Investors' Outlook Un " bull run " pour l'année du boeuf ? - Mars 2021 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
Un « bull run » pour l’année du bœuf ?
Mars 2021
2 Table des matières Mentions légales
4
8 Édition
Bank Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
Martin Gelnar
Auteurs*
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Darya Granata
3 Client Portfolio Manager
Fixed Income Boutique,
Éditorial Vontobel
Frank Häusler
Chief Investment Strategist,
Vontobel
4
Anna Holzgang
Head of Sustainable Bonds,
Vontobel
Stratégie d’investissement Michaela Huber
Junior Economist,
Vontobel
Révision à la hausse sur les matières premières Simon Lue-Fong
Head of Fixed Income Boutique,
Vontobel
6 Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
Macro highlights Vontobel
Sandrine Perret
Senior Economist and
La pandémie sera aussi associée aux attentes Fixed Income Strategist,
d’une « grande reflation » Vontobel
Sven Schubert, PhD
Head of Strategy Currencies,
8
Vontobel
Dan Scott
Chief Investment Officer,
Point de vue Head of Impact & Thematics,
Vontobel
Dissipation de trois mythes sur la durabilité pour Fréquence de parution
les investisseurs obligataires Dix fois par an
(prochaine édition avril 2021)
12 Concept
MetaDesign AG
Gros plan sur les classes d’actifs Création et réalisation
Vontobel
Images
16 Gettyimages,
Vontobel
Prévisions Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
1er mars 2021
Remarques
* voir page 17 « Remarques juridiques » :
Attestation des analystes
Éditorial 3
Un « bull run » pour l’année
du bœuf ?
Chers lecteurs, —
Dan Scott
En 2020, l’année chinoise du Rat a pris des contours Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
dignes de cet animal rusé. L’année du Bœuf sera-t-elle Vontobel
celle d’un « bull run » des marchés des actions ?
Le printemps est clairement sur la voie du retour, tant sur
le plan atmosphérique que psychologique. Les tempéra-
tures, la vaccination et les mesures des gouvernements
ont éclairci les perspectives qu’offrent les mois à venir.
Les gens attendent la fin des restrictions pour dépenser
leur argent dans les restaurants, les concerts, les maga- Privilégier les actions, renforcer les matières premières
sins ou les voyages. Face aux liquidités et aux obligations, nous maintenons
donc notre opinion globalement positive sur les actions,
Cela devrait stimuler une économie mondiale assez mal notamment sur celles des marchés émergents, car les
en point. L’inflation pourrait donc temporairement dépas- entreprises y sont relativement bon marché et y bénéfi-
ser l’objectif de 2 % fixé aux États-Unis et en Europe, où cient de la faiblesse du dollar US ainsi que de la relance
les banques centrales devraient ignorer cette évolution, chinoise. Pour les mêmes raisons et en vue d’une libéra-
car elles se sont engagées à maintenir de faibles taux tion de la demande, nous remontons les matières pre-
d’intérêt pour aider les consommateurs et les marchés mières à surpondérer.
financiers. Pour le président de la Fed, Jerome Powell,
l’économie américaine est « encore loin » d’être là où elle Se méfier de toute ruée
devrait être. La Banque centrale européenne (BCE) est L’augmentation de la masse monétaire semble avoir
quant à elle décidée à « maintenir des conditions de encouragé les investisseurs, tant institutionnels qu’indivi-
financement favorables aussi longtemps que possible ». duels, à prendre plus de risques. La récente frénésie du
bitcoin et l’intérêt croissant manifesté à l’égard de l’appli-
Le plan de relance de 1’900 milliards de dollars US de Joe cation de trading Robinhood pointent dans ce sens. Fas-
Biden est en bonne voie d’être adopté par le Congrès cinants et mouvants, les marchés financiers sont propres
avant la mi-mars. Même de moindre envergure, ce plan aux ruées occasionnelles de la part d’investisseurs pro-
devrait néanmoins permettre de limiter les pertes d’em- fessionnels ou particuliers. Pour l’année du Bœuf, soyons
plois permanentes dues aux deuxième et troisième donc raisonnablement optimistes, sans toutefois oublier
vagues de la pandémie. Les gouvernements européens les risques.
ont des plans similaires.
Mais, à eux seuls, ces premiers rayons ne font pas le prin-
temps : les incertitudes liées à l’efficacité des vaccins
face aux variants, mais aussi le degré d’acceptation des
vaccins, demeurent un sujet de préoccupation. En Europe
ou aux Amériques, les restrictions sont en outre toujours
d’actualité. En Asie, la situation est meilleure avec moins
d’infections.
Webcast
Pour visionner le webcast sur les récents
développements du marché (en anglais),
cliquez ici : vonto.be/macro-en-mar21
4 Stratégie d’investissement
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Révision à la hausse du point de
vue sur les matières premières
La mise en place de l’administration Biden signe le retour Préférence toujours donnée aux actions et désormais
d’une certaine normalité sur la scène internationale. Was- également aux matières premières
hington a repris sa place aux différentes tables de négo- Malgré un léger infléchissement de nos perspectives de
ciation et envoie des messages rassurants à ses alliés. En croissance européenne, la solidité et l’amélioration par-
Europe, l’homme à qui l’on attribue le mérite d’avoir sauvé tielle des perspectives économiques nous ont incités à
l’euro en 2012 a été nommé président du Conseil des renforcer notre point de vue sur les matières premières.
ministres italien. Ancien président de la Banque centrale Le nombre impressionnant de fonds souverains soute-
européenne, Mario Draghi, est ainsi, après Mario Monti et nant l’économie – et les marchés financiers – interroge
Romano Prodi, le troisième ancien fonctionnaire de l’UE à quant à la pérennité du boom. Quand l’économie sur-
s’installer au palais Chigi de Rome (photo). chauffe, l’inflation n’est jamais loin. Échaudées par les
changements de cap passés trop précoces, les banques
Si les économistes, les responsables politiques et les centrales devraient toutefois continuer à injecter des
diplomates poussent des soupirs de soulagement, les liquidités et contribuer ainsi à la faiblesse des taux d’inté-
inquiétudes, nouvelles ou persistantes, ne manquent pas, rêt au cours des prochains mois. Nous continuons donc à
notamment en ce qui concerne les variants du corona- privilégier les actions face aux liquidités et aux obliga-
virus et les conséquences économiques des mesures de tions, même si ces dernières présentent de solides
confinement. Aux États-Unis, le président de la Fed poches de rendements dans des sous-segments tels que
estime que le marché du travail se porte moins bien que les marchés émergents. Découvrez le détail de notre allo-
ce que suggère le taux du chômage officiel de 6,3 %. cation dans le tableau en p. 5, et nos vues approfondies
sur les classes d’actifs aux pp. 12 à 15.
5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 Nous maintenons notre sous-pondération. Il est peu
judicieux de détenir des liquidités lorsque les taux
Liquidités d’intérêt avoisinent zéro, avec des perspectives de
relèvements des taux constamment repoussées.
2 Nous restons globalement négatifs sur les obliga-
tions tout en réduisant à une nette sous-pondération
Obligations les titres d’entreprises Investissement Grade (IG) du
fait du resserrement des écarts de ce segment face
aux titres souverains (rendements bas, proches de
ceux des emprunts d’État), et de la faiblesse des taux
d’intérêt. Parallèlement, nous avons rehaussé d’un
cran, à neutre, les emprunts d’État. Leurs rende-
ments devraient augmenter lentement, ce que les
marchés anticipent déjà. Une sélection de titres de
dette publique peut désormais être aussi rentable
que des titres IG. Nous maintenons notre point de
vue neutre sur le haut rendement et continuons à
préférer les obligations en monnaies fortes des mar-
chés émergents.
3 Notre point de vue reste positif sur les actions et il en
va de même pour tous les sous-segments. Elles
Actions battent les obligations en matière de rendements
excédentaires, et la qualité des résultats publiés sug-
gère que la plupart des entreprises résistent pour
l’instant assez bien à la pandémie. Cela devrait conti-
nuer à soutenir leurs actions à moyen terme. Nous
demeurons neutres sur les actions européennes et
surpondérés sur les actions américaines, suisses et
japonaises. Les actions des marchés émergents
restent fortement surpondérées du fait notamment
d’une plus grande bienveillance de l’administration
Biden.
4 Nous maintenons notre surpondération sur l’or tout
en ayant pris quelques bénéfices pour financer notre
Or opinion positive sur les matières premières. L’or per-
met en outre de diversifier notre portefeuille et d’of-
frir une protection contre des risques imprévus. Une
faiblesse persistante du dollar américain serait éga-
lement favorable à l’or.
5 Nous avons relevé les matières premières de neutre à
positif, car elles devraient désormais bénéficier de la
Matières premières reprise cyclique de l’économie mondiale. Si le dollar
américain s’affaiblit et si la demande refoulée se
libère, les matières premières en bénéficieront. Elles
représentent aussi une couverture naturelle contre
l’inflation.
6 Nous réitérons notre point de vue négatif sur les
hedge funds et conservons notre positionnement
Stratégies neutre pour d’autres types d’investissements alter-
natifs, tels que les titres liés à des assurances, ce qui
alternatives nous amène à avoir une position globalement neutre,
donc inchangée, sur les investissements alternatifs.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction6 Macro highlights
La pandémie sera aussi associée aux
attentes d’une « grande reflation »
Si la Covid-19 a fait plus d’un demi-million de morts aux États-Unis, le nombre de
nouvelles infections et de décès est en baisse à l’échelle mondiale. Cela devrait
permettre d’assouplir les mesures de restriction, ce qui est bon pour la croissance,
mais laisse présager une pression temporaire sur les prix. Les économistes et
le marché parlent de plus en plus de la « grande reflation », un scénario que les
actions et les obligations commencent à intégrer. Les banques centrales semblent
prêtes à ignorer tout rebond de l’inflation cette année et se concentrent sur le
moyen terme, car un nouveau régime d’inflation post-crise semble peu probable.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Junior Economist, Senior Economist and Fixed Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Income Strategist, Vontobel
Vontobel
La pandémie continue de générer de bonnes et de mau- qu’elles semblent considérer comme transitoire. Les mar-
vaises nouvelles. Ainsi, si les vaccinations réduisent chés ne seront peut-être pas de cet avis. La reprise pour-
considérablement le nombre d’infections et d’admissions rait entraîner des pénuries temporaires de capacités de
à l’hôpital, les mutations du virus restent une préoccupa- transport ou d’autres effets liés à l’offre et susceptibles
tion. Les campagnes de vaccination se sont accélérées, d’impacter les estimations de l’inflation.
mais il existe de grandes différences entre les pays. Au
Royaume-Uni et aux États-Unis, p. ex., 60 % de la popula- Europe : confinements prolongés
tion devrait avoir reçu une première dose d’ici avril ou mai. Malgré le reflux de la Covid-19, les mesures de confine-
Dans l’Union européenne (UE) cela pourrait prendre un ment relativement strictes de nombreuses régions euro-
an de plus (voir graph. 1). péennes devraient être maintenues, ce qui freinera l’acti-
vité économique au premier trimestre. Nous avons donc
Nous privilégions un scénario économique favorable réduit nos prévisions de croissance pour 2021, mais un
Au vu de la vaccination et des dernières données écono- fort rebond économique devrait avoir lieu aux 2e et 3e tri-
miques favorables, nous maintenons le prudent opti- mestres avec l’assouplissement des restrictions. Concer-
misme de notre scénario de base « Embarquement ». nant l’inflation, la reprise, des effets de base et des fac-
L’aide financière publique devrait suffire à contenir les teurs tels que les modifications des calculs d’inflation
effets de second tour (faillites, licenciements, etc.). Dans liées à la consommation ont déjà fait passer l’inflation en
de nombreux pays développés, la réouverture de l’écono- territoire positif en janvier. Elle devrait dépasser l’objectif
mie et plusieurs effets de base1 porteront temporaire- de 2 % de la BCE cette année, avant une probable baisse
ment l’inflation au-delà des objectifs des banques cen- rapide en dessous de ce niveau à la fin de l’année. Du fait
trales avant un retour à des niveaux plus normaux au de cette nature transitoire, la BCE devrait maintenir sa
tournant de l’année. Les autorités monétaires ne change- politique ultra-expansionniste, mais les attentes des mar-
ront guère de cap face à une hausse des taux d’inflation chés devraient se montrer volatiles en matière d’inflation.
1
En 2020, un effet de base est apparu suite à la spectaculaire chute des prix de l’énergie en mars et à leur stagnation à un faible niveau
toute l’année, faisant reculer l’inflation. En mars 2021, la comparaison des prix d’une année sur l’autre débute à un très faible niveau
(celui de mars 2020), qui accroît l’inflation mécaniquement tout au long de l’année.7
Enfin, les mesures de relance et de soutien devraient limi- Graphique 1 : Deux tiers de la population du R.-U. et
ter le nombre de faillites et de licenciements. L’aide des des É.-U. devraient avoir reçu leur première dose
banques centrales devrait permettre de supporter la anti-Covid en avril ou mai
dette, mais un éventuel rétablissement des règles euro- % de la population traitée*
péennes de limitation de la dette peut inquiéter. 60
Courbes en pointillés : projection basée sur le
55 rythme moyen des deux dernières semaines
États-Unis : rebond de l’inflation 50
Aux É.-U., le nombre de cas de Covid-19 est retombé au 45
niveau d’octobre 2020. Avec le lancement rapide de la 40
vaccination (voir graph. 1), l’économie devrait enregistrer 35
une croissance solide au cours des 2e et 3e trimestres. 30
Nos prévisions de croissance du PIB de 5.0 % pour 2021 25
pourraient même être dépassées. En janvier, les ventes au 20
détail de base ont augmenté de 6 % en glissement men- 15
suel, signe que la consommation reprend, notamment 10
grâce aux fonds publics soutenant les plus modestes. 5
Soutenu par les démocrates, un plan de relance supplé- 0
mentaire de 1’900 milliards de dollars US pourrait bientôt 01/2021 06/2021 12/2021 01/2022 06/2022
stimuler encore plus la croissance. Comme toujours, la É.-U. Chine
« surchauffe » de l’économie risque d’entraîner une R.-U. Brésil
Union européenne Inde
hausse de l’inflation, et les marchés financiers ont, dans
une certaine mesure, intégré cela. Pour l’heure, la Fed se * Avec la première des deux doses
Source : Our World in Data, Vontobel
soucie peu de l’inflation. Son président considère la
reprise à venir de l’inflation comme transitoire et insiste
davantage sur le soutien à la reprise du marché du travail.
Au vue du « ralentissement » du marché du travail, la Fed Graphique 2 : Pour la Fed, le taux de chômage US
estime que le taux de chômage actuel de 6.3 % est trop pourrait être supérieur à 6.3 % du fait de l’« atonie »
faible (voir graph. 2). du marché du travail
Taux de chômage US
Japon : la confiance en berne 30
L’état d’urgence décrété dans certaines préfectures du 25
Japon a freiné la demande intérieure et pesé sur les 20
salaires. Une reprise devrait avoir lieu aux 2e et 3e tri- 15
mestres, et nous avons légèrement baissé à 2.5 % nos 10
prévisions de PIB pour 2021. Plutôt que l’inflation, c’est la 5
déflation que connaît le Japon depuis plusieurs années, 0
de sorte que toute baisse des prix suscite l’inquiétude. La 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
pression sur les prix devrait néanmoins se stabiliser au Taux comprenant les travailleurs à temps partiel pour raisons
cours des mois à venir. économiques et les travailleurs « marginally attached »
Taux global US
Estimation du président de la Fed, Jerome Powell, au sujet
Chine : vers un ralentissement de l’expansion du marché du travail actuellement « atone ».
monétaire ? Source : US Bureau of Labor Statistics (BLS), Réserve fédérale américaine, Vontobel
L’impressionnante reprise des marchés émergents (prévi-
sions de croissance du PIB à 6.2 % en 2021 contre une
contraction estimée à –2.4 % l’année dernière) tient
essentiellement au dynamisme asiatique. Ici, la plupart Graphique 3 : Pression inflationniste modérée dans
des économies durement touchées ont fait un retour les marchés émergents
spectaculaire, tandis que la Chine, Taïwan et le Vietnam, En variation annuelle en %
p. ex. n’ont pas cessé de croître, même l’année dernière. 12
Notons que le budget de l’État indien pour 2021 devrait 10
permettre une croissance proche de 10 %. Pour l’Inde ou 8
le Brésil, p. ex., la reprise générale devrait aider à stabili- 6
ser le ratio dette/PIB et entraîner une baisse des primes 4
de risque. L’inflation des marchés émergents devrait aug- 2
menter, mais le taux de base – hors éléments volatils tels 0
que les prix de l’énergie – ne devrait pas dépasser les –2
objectifs des banques centrales. Concernant la politique –4
monétaire, la Chine pourrait être le premier pays à s’enga- 2000 2005 2010 2015 2020
ger dans la normalisation, en abandonnant certaines Inflation globale dans les économies émergentes
mesures de relance. Nous maintenons nos prévisions de (prix à la consommation)
Taux d’inflation de base
croissance chinoise à 8.5 % pour 2021.
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel8 Point de vue
Dissipation de trois mythes
sur la durabilité pour les
investisseurs obligataires9
Ne pas être branché sur les critères ESG, c’est avoir raté le coche. Les gens
sont de plus en plus nombreux à vouloir faire le bien, et les régulateurs
poussent les investisseurs vers la durabilité. Face à la rapidité du change-
ment (et du progrès) il faut s’adapter, et cela implique nécessairement
une période d’apprentissage et d’ajustement. Dans cet article destiné aux
investisseurs s’intéressant aux normes environnementales, sociales et
de gouvernance (ESG), nos spécialistes déconstruisent trois mythes liés
aux critères ESG et à l’investissement obligataire.
— — —
Simon Lue-Fong Darya Granata Anna Holzgang
Head of Fixed Income Boutique, Client Portfolio Manager Head of Sustainable Bonds,
Vontobel Fixed Income Boutique, Vontobel
Vontobel
Commençons par ce que l’on pourrait appeler le mythe
de la prime : les critères ESG nuisent à la performance.
Pas nécessairement. Les indices souverains des marchés
émergents en monnaies fortes le montrent bien : au cours
des 7 dernières années (selon la recherche de JPMorgan),
l’indice ESG des marchés émergents a surperformé l’indice
élargi pour des risques moindres (voir graph. ci-dessous).
Rendements supérieurs des obligations en monnaies
fortes des marchés émergents durables
Performance en %
20
15
10
5
0
–5
–10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
BIndice large des monnaies fortes des marchés émergents
Indice ESG des marchés émergents
(basé sur les obligations en monnaies fortes)
Les performances passées ne préjugent pas des performances actuelles ou futures.
Source : JPMorgan (données de septembre 2020)10
Simon Lue-Fong casse le mythe 1. sur les émetteurs en matière de durabilité, ne serait-ce
« Les investisseurs obligataires que parce que ces critères peuvent améliorer directe-
ment la qualité du crédit.
ne peuvent faire évoluer la gestion
des entreprises »
Darya Granata casse le mythe 2.
« Se fonder sur les scores
Les marchés obligataires permettent plus qu’il n’y paraît
de pousser les émetteurs à mettre en œuvre les cri- des agences ESG suffit à mettre
tères ESG. Pour certains, c’est un privilège des investis- en œuvre les critères ESG »
seurs en actions. Les marchés obligataires permettent
toutefois d’utiliser de puissants mécanismes de fixation
des cours pour avoir un impact ESG tangible. Les investisseurs obligataires suivent constamment les
notations des agences S&P, Moody’s et Fitch. Les
On pense généralement que les investisseurs obliga- approches de celles-ci sont similaires et leurs résultats
taires ne sont que des prêteurs ayant peu de poids sur les diffèrent rarement de manière fondamentale. Nous allons
décisions de gestion. Même si les investisseurs obliga- au-delà des notations « habituelles », y compris en
taires sont des fournisseurs de capitaux, les prix du mar- matière d’ESG. Pour les critères ESG, le secteur est jeune
ché et les évaluations intègrent leurs convictions et et la variété des approches conduit souvent à des scores
déterminent le coût du capital de toute société. De mau- ESG différents.
vais « titres sur la durabilité » peuvent ainsi faire fuir des
investisseurs, faire baisser les obligations et augmenter Notre analyste Lara Kesterton a quantifié ces différences
leur rendement. dans un récent article. Elle y explique qu’il existe un fort
consensus entre les agences de notation lorsqu’on com-
Certains diront que ce qui compte ce sont les marchés pare les notations : le coefficient de corrélation est de
primaires, où le capital est alloué, et non les marchés 0.964, proche du maximum de 1. Les agences de nota-
secondaires, où il ne fait que changer de mains. Cela tion sont donc presque parfaitement d’accord lorsqu’il
n’est que partiellement vrai. En général, les sociétés et les s’agit de la probabilité de défaillance d’un émetteur. Dans
gouvernements sont des émetteurs en série ; ils font plu- le domaine des notations ESG, la corrélation est
sieurs fois appel au marché pour se refinancer et servir de 0.493 : les notations sont donc à mi-chemin entre le
de référence sur le marché secondaire. Si une société a parfait accord et le hasard le plus complet.
des antécédents ESG douteux, certains investisseurs se
méfieront et exigeront un rendement plus élevé des obli- La qualité des données pose également problème dans
gations de l’émetteur sur le marché secondaire : l’effet les évaluations ESG. Les sociétés ne souhaitent pas
sera direct sur les cours des nouvelles émissions sur le toutes fournir toutes les informations requises par les
marché primaire. Or, cela implique des frais d’intérêt plus agences ESG. Les petites sociétés (émetteurs de titres à
élevés dont pâtissent en retour les résultats de la société. haut rendement ou d’économies émergentes) ne sont
souvent pas aussi avancées en matière de reporting et de
Des actionnaires militants ont montré la voie en forçant communication. Leur score est souvent plus faible en rai-
les sociétés à pallier des faiblesses évidentes pour maxi- son du manque d’informations, ou un score de remplis-
miser ainsi la valeur pour les actionnaires. Dans l’investis- sage, comme une moyenne sectorielle. Il convient donc
sement obligataire, cet activisme est moins visible. Ne d’avoir un large éventail d’informations pour identifier les
pouvant voter par procuration, les investisseurs obliga- « leaders ESG ». C’est ce que nous faisons au sein de
taires peuvent agir de manière plus implicite auprès des notre équipe, mais pas seulement.
émetteurs. Fournisseurs de capitaux, ils ont directement
accès à la direction des sociétés et aux autorités gouver- Nous tâchons de comprendre les risques ESG au niveau
nementales pour soulever des questions litigieuses. Pour de l’émetteur individuel et d’apprécier leur impact sur la
éviter, toutefois, d’être poliment éconduits, les investis- performance.
seurs obligataires doivent miser davantage sur l’action
collective, comme ils le font en cas de défaillance ou de Une autre raison de ne pas se fier à une seule notation
restructuration de la dette. Au vu de la progression rapide réside dans la nature rétrospective de celle-ci. C’est un
des critères ESG, les investisseurs obligataires trouveront point que partagent les notations ESG et de crédit.
sans doute bientôt un forum commun pour faire pression « Nous ne sommes pas une agence de presse », ai-je un11
jour entendu, ce qui est vrai. Ce décalage d’information électriques tirant plus de 10 % de leurs revenus de l’éner-
crée aussi des opportunités. Dans les obligations d’entre- gie produite au charbon, mais lorsque les entreprises ont
prises, il existe des « étoiles montantes », c.-à-d. de une stratégie de sortie claire, nous pouvons relever ce
sociétés dont la notation passe de haut rendement à seuil à 25 %. Nous évitons aussi clairement les segments
Investment Grade, ce qui crée un avantage pour les pre- les plus risqués ainsi que les risques de mauvaise gouver-
miers investisseurs. Une société peut ne pas avoir un nance et d’exposition aux incidents environnementaux et
score ESG élevé, mais nos gestionnaires, comme Anna sociaux.
Holzgang (qui dissipera le mythe numéro trois ci-des-
sous), se concentrent sur la transition de celle-ci vers un Nous n’imposons pas de valeurs morales ou éthiques,
niveau ESG amélioré. On peut donc investir dans une nous regardons les risques ESG concrets. Les exclusions
étoile montante de l’ESG, un leader de l’ESG, ou soutenir doivent donc être limitées au minimum pour atteindre une
des sociétés présentant un plan de transition crédible. diversification suffisante. La question clé est de savoir
quel impact tel ou tel risque aura sur les flux de trésorerie.
Prenons l’exemple des services publics en nous concen- Les questions de durabilité peuvent impacter la flexibilité
trant sur ceux qui contribuent à la transition vers une financière d’une société. Si, p. ex., les taxes sur le CO2
énergie propre : nous acceptons également les services sont relevées, cela peut affecter les résultats d’une
publics qui n’ont pas encore la meilleure note ESG, mais société mal préparée.
où nous voyons une opportunité de placement avec une
amélioration tangible du modèle commercial vers l’effica- Les considérations ESG font partie intégrante de toute
cité énergétique et les énergies renouvelables. stratégie obligataire, et pas seulement des stratégies
durables : tous les investisseurs obligataires devraient
intégrer la durabilité dans leurs analyses.
Anna Holzgang casse le mythe 3.
« Les sociétés présentant
Score de risque ESG
des risques ESG élevés n’ont pas
leur place dans une approche
durable »
fort
Gestion des risques ESG
Nous n’excluons pas automatiquement les sociétés à
risques ESG élevés, si elles les gèrent bien et ont un plan
moyen
de transition clair pour les réduire (voir tableau ci-des-
sous). Se concentrer sur la capacité des entreprises à
gérer les risques ESG présente un autre avantage : les Nous évitons les risques de
émetteurs qui s’engagent activement sur la durabilité durabilité élevés :
faible
émetteur fortement exposé
tendent à une meilleure gestion globale des risques. et faible gestion des risques
Ma carrière d’investisseur m’a montré que l’exclusion faible moyen élevé
d’une partie importante de l’univers d’investissement, Exposition aux risques ESG
l’approche dite « best-in-class », n’est pas la meilleure
Source : Vontobel
approche. Nous pouvons ainsi exclure les opérateurs12 Obligations
Les obligations italiennes profitent
de l’arrivée de Mario Draghi
— L’effet « Super Mario » calme le marché obligataire
Sandrine Perret italien
Senior Economist, L’effondrement de la majorité du premier ministre Giu-
Fixed Income Strategist, seppe Conte au Parlement a accru l’incertitude politique
Vontobel en Italie début janvier. La désignation de Mario Draghi a
mis fin à l’instabilité. L’arrivée de l’ancien président de la
BCE en politique intérieure a redonné confiance aux mar-
chés italiens. Les commentateurs ont souligné l’expé-
rience de M. Draghi et son fameux « quoi qu’il en coûte »
qui a permis d’éviter l’éclatement de la zone euro en 2012.
Les obligations ont souffert cette année des pré- Les spreads entre les obligations italiennes et allemandes
occupations liées à l’« activité de reflation ». Les devraient continuer à se réduire. La résolution des pro-
banques centrales devraient ignorer les craintes liées blèmes italiens prendra probablement plus de temps que
à une remontée de l’inflation, surtout dans la zone euro le seul mandat de « Super Mario », mais des réformes
où nous ajoutons de l’exposition à la dette italienne. favorables à la croissance devraient redonner confiance
Nous restons sous-pondérés dans le crédit aux aux investisseurs.
entreprises bien notées, où les perspectives de sur-
performance sont limitées. Négatifs sur les obligations d’entreprises IG
Les obligations d’entreprises IG ont également sous-
L’« activité de reflation », c.-à-d. les prévisions de hausse performé cette année. Cela intervient après la surperfor-
de l’inflation, a pris de court les emprunts d’État en début mance du segment en 2020 face aux autres actifs obliga-
d’année. Le relèvement des prévisions d’inflation basées taires. Le potentiel de rendement semble désormais limité
sur le marché a poussé les rendements nominaux US à la du fait, notamment, de l’écart des taux encore très étroit
hausse, suivis par les rendements réels. La hausse a été par rapport à des références comparables, et de durées
plus importante et plus rapide que prévu, dépassant nos plus longues. Les obligations d’entreprises IG ont donc
attentes d’un retour progressif à des taux d’intérêts plus été réduites à une double sous-pondération. En 2021, ce
élevés cette année en comparaison des niveaux (pandé- segment devrait bénéficier de la reprise attendue et la
mique) très bas de 2020. Les banques centrales devraient hausse des taux de défaillance des émetteurs sera limi-
néanmoins ignorer toute inflation plus élevée et rester tée, mais ces obligations ne devraient pas répéter leur
très accommodantes cette année. Après la sous-perfor- performance de l’année dernière. D’autres actifs obliga-
mance observée depuis le début de l’année, nous pas- taires, comme la dette des marchés émergents, offrent
sons de négatifs à neutres sur les emprunts d’État, princi- de meilleures perspectives.
palement via une exposition supplémentaire aux
émetteurs européens « périphériques ».
Graphique 1 : Les spreads italiens par rapport à Graphique 2 : Les obligations IG sont moins attrayantes
l’Allemagne devraient se resserrer encore en raison des spreads serrés et de la longue durée
En % Indice Durée en années Spreads en points de base
3.5 140 9.0 350
130 300
3.0 8.5
120 250
2.5 100 8.0
200
2.0 80 7.5
150
70
1.5 7.0 100
60
1.0 50 6.5 50
0.5 40 6.0
12/2014 12/2015 12/2016 12/2017 12/2018 12/2019 12/2020 01/2014 01/2015 01/2016 01/2017 01/2018 01/2019 01/2020 01/2021
Différence de rendement entre l’Italie et l’Allemagne Durée de l’indice (ICE BofA Global Corporate Index)
(emprunts d’État à 10 ans) Option-adjusted spread (OAS), échelle de droite
Itraxx Europe Index, indice de credit default swap
(échelle de droite)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, ICE BotA Merrill Lynch, VontobelActions 13
La hausse des rendements va-t-elle
gâcher la fête des actions ?
— Le rebond économique n’est pas seulement une bonne
Stefan Eppenberger nouvelle
Equity & Commodity Strategist, La reprise économique mondiale n’est pas seulement une
Vontobel bonne nouvelle pour les actions, elle a également fait
monter les rendements des obligations à long terme. Pour
les investisseurs en actions, la valeur des bénéfices futurs
diminue avec la hausse des taux du fait d’un facteur d’ac-
tualisation plus élevé. Dans le même temps, la hausse des
rendements augmente l’attrait des obligations. Les flux
passés des obligations aux actions pourraient en partie
Il ne devait pas y avoir d’alternative aux actions, mais le s’inverser.
récent « bull run » a donné le vertige à certains
investisseurs. La récente hausse des rendements Regarder ce qui est réel
assombrit un peu l’horizon. Invités indésirables par le Il est toutefois important de distinguer les taux d’intérêt
passé, les rendements ne devraient toutefois pas gâcher nominaux des taux réels. Reflet des attentes de béné-
la fête des actions à court terme, car les taux d’intérêt fices futurs, la valorisation des actions est plus fortement
réels sont encore bas et les banques centrales devraient corrélée avec les rendements réels que nominaux. Quand
maintenir leur politique monétaire généreuse. les taux réels baissent, les ratios cours / bénéfices des
actions augmentent (voir graph. 2).
Les actions ont commencé l’année sur des valorisations
relativement élevées, non seulement du fait des liquidités Les taux réels n’augmentant pas encore sensiblement,
des banques centrales, mais aussi des attentes élevées les ratios de valorisation n’ont pas bougé non plus. La
du marché. Cette année, les bénéfices devraient augmen- reprise fait augmenter les rendements nominaux et les
ter d’environ 30 % dans l’indice boursier mondial. attentes en matière d’inflation. La différence entre ces
deux valeurs, c.-à-d. les rendements réels, reste donc
Les sociétés devraient pouvoir répondre à ces attentes, globalement inchangée. Cette situation devrait perdurer,
voire les dépasser, suggère la saison actuelle des rap- de sorte que les cours des actions devraient avoir peu à
ports. Malgré le relèvement des estimations de bénéfices craindre de la hausse des taux d’intérêt,
au cours des derniers mois, trois entreprises sur quatre
ont surpris à la hausse (voir graph. 1). Même si une petite sauf si les banques centrales abandonnaient leur
majorité d’entreprises surpasse généralement les approche favorable au marché. En 2013, p. ex., la Fed
attentes, les performances sont impressionnantes. On avait choqué les marchés financiers après avoir laissé
comprend que les marchés soient satisfaits. entendre qu’elle mettrait fin aux achats d’obligations,
mais Jerome Powell a récemment écarté ce scénario. Fai-
sant fi de la hausse des rendements à long terme, nous
restons donc à surpondérer sur les actions.
Graphique 1 : Bénéfices du 4 e trim. de la plupart des Graphique 2 : Les multiples de valorisation évoluent
sociétés supérieurs aux attentes avec les rendements réels, et non nominaux
Après les rapports de 56 % des sociétés du MSCI World En % Ratio
100 –1.5 21
20
80 –1.0
19
60 –0.5 18
17
40 0
16
20 0.5 15
14
0 1.0
13
1.5 12
Tous les secteurs
Énergie
Matériaux
Secteur industriel
Biens de consommation
cycliques
Biens de consommation
non cycliques
Santé
Secteur financier
Technologies de
l’information
Services de
communication
Services publics
Biens immobiliers
2018 2019 2020 2021
Rendements réels à dix ans des bons US, basés sur des
obligations liées à l’inflation TIPS, inversés
Ratio cours / bénéfice prévisionnel sur 12 mois pour le
MSCI World (échelle de droite)
Attentes des analystes manquées Source : IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel
Attentes satisfaites
Attentes dépassées
Source : Eikon, Refinitiv Datastream, Vontobel (données au 22 février 2021)14 Matières premières
Vers la fin des tendances baissières
sur les matières premières
— pourrait être la demande en énergies renouvelables liée à
Stefan Eppenberger des initiatives internationales visant à rendre l’économie
Equity & Commodity Strategist, plus durable. Les métaux industriels, p. ex., devraient
Vontobel bénéficier de l’essor des installations solaires et
éoliennes ainsi que des véhicules électriques. Cela s’ins-
crit dans un contexte de baisse des investissements
miniers. La fermeture d’installations de production due à
la Covid-19 est aussi un facteur restrictif.
Le pétrole, en revanche, pourrait n’être qu’un spectateur
Le récent rallye des matières premières préfigure-t-il du super-cycle éventuel. Cela ne le fera sans doute pas
une tendance haussière ? Les tendances baissières revenir aux planchers de l’année dernière et il devrait évo-
semblent en effet prendre fin. Les investisseurs peuvent luer au-dessus de la barre des 60 dollars US par baril. Les
en outre miser sur des rendements de report intéres- problèmes d’approvisionnement peuvent jouer un rôle
sants pour les transactions sur les contrats à terme. car, hormis l’huile de schiste, le pétrole attire moins d’in-
Nous passons les matières premières à surpondérer. vestissements.
Les cours des matières premières évoluent sur des cycles Les contrats à terme reflètent la pénurie attendue
longs. Toute augmentation de la demande fait générale- L’analyse technique du dépassement ou du sous-dépas-
ment grimper les prix dans un premier temps. Cela attire sement de prix importants par une matière première sug-
des investisseurs, qui investissent dans la production, et gère également une tendance haussière (voir graph. 1).
mène finalement à une surproduction. Les prix baissent Le marché à terme des matières premières reflète, en
et tout le cycle recommence. outre, une pénurie en aval. Signe de la faiblesse des
stocks, les contrats à terme négociés à court terme
Au début des années 2000, l’appétit de la Chine a s’échangent actuellement à un niveau plus élevé que
déclenché une flambée des prix et une recherche de ceux à long terme (voir exemple du pétrole dans le
nouvelles mines ou de nouveaux champs pétrolifères, graph. 2). Les investisseurs en matières premières pro-
puis la crise financière a mis fin à cet essor. Ensuite, fitent également de cette situation via des rendements
l’huile de schiste a fait encore plus baisser les prix, et il a de report positifs. Lorsque les taux d’intérêt sont néga-
fallu des années (2020) avant que les prix de l’or noir n’at- tifs, le rendement courant est solide si les prix des
teignent leur niveau le plus bas. matières premières restent stables. S’ils augmentent,
comme nous le voyons, cette classe d’actifs n’en devient
Le retour des tendances haussières que plus attrayante. Nous avons passé à surpondérer les
Un nouveau super-cycle des matières premières semble matières premières dans notre portefeuille.
être sur le point de démarrer. L’un de ses catalyseurs
Graphique 1 : Les matières premières rebondissent sur Graphique 2 : La courbe des prix des matières premières
un niveau de prix élevé grâce à un soutien technique indique actuellement des rendements de report positifs
Indice Forme de la courbe
500 20
« Backwardation » : le prix du contrat à terme est inférieur
450 15 au prix au comptant de la matière première
400 10
350 5
Rupture de la tendance à la baisse
300 0
250 –5
200 –10
« Contango » : le prix du contrat à terme est supérieur
150 –15 au prix au comptant de la matière première
100 –20
2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020
Bloomberg Commodity Index (rendement total en dollars US) Si les contrats à court terme affichent un prix plus élevé que
les contrats à long terme, comme c’est le cas actuellement,
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel les investisseurs peuvent réaliser un bénéfice en vendant les
premiers contre les seconds (rendement de report)
Courbe des prix du pétrole brut Brent (contrat 10 mois
contre 34 mois)
Source : Goldman Sachs Research, Vontobel, données d’octobre 2020Monnaies 15
Les projecteurs braqués sur les
monnaies liées aux exportations
— prochains mois. Mais les signes s’accumulent qui
Sven Schubert, PhD montrent que le mouvement à la hausse de la paire EUR /
Head of Strategy Currencies, USD est dans un cycle tardif. La politique monétaire de la
Vontobel Fed a cessé d’être plus agressive que celle de la BCE. Les
différentiels de taux d’intérêt ont donc cessé d’évoluer en
faveur de l’euro (voir graph. 1). Ces derniers temps, les
rendements des emprunts d’État à dix ans ont augmenté
plus rapidement aux É.-U. qu’en Europe, notamment
parce que les observateurs s’attendent à une remontée
plus précoce des taux américains. Nous pensons que la
Nos perspectives de reprise mondiale synchronisée Fed ne modifiera pas ses taux avant 2023, de sorte que la
mettent en lumière les monnaies cycliques, qui reprise de la paire EUR / USD devrait s’arrêter autour
devraient s’apprécier face au dollar américain, au franc de 1.25 au 2e semestre 2021.
suisse et au yen japonais. Sur les marchés émergents,
les monnaies dont les fondamentaux sont plus faibles Le franc et le yen à la traîne, mais solides
pourraient surperformer temporairement. Lorsque les cycles économiques sont en jeu, les mon-
naies refuges telles que le CHF et le JPY en pâtissent.
Les bénéficiaires d’une reprise mondiale synchronisée Elles devraient être à la traîne de l’euro, mais bénéficient
sont les monnaies cycliques de la région Asie-Pacifique de la sous-évaluation (voir graph. 2) et des excédents
(Australie et Nouvelle-Zélande), de l’Europe (Suède, Nor- considérables des comptes courants. Le CHF ne devrait
vège, UE, R.-U.) et des marchés émergents dont les éco- pas franchir durablement les seuils de 1.10 (EUR / CHF) et
nomies dépendent des exportations ou des matières pre- 0.90 (USD / CHF).
mières. Pour le R.-U., la livre sterling est exposée au
secteur financier et aux entreprises d’envergure mon- Les monnaies des marchés émergents à la hausse
diale. Les monnaies des marchés émergents bénéficient de
toute reprise mondiale, hausse des matières premières et
L’euro reste fort politique monétaire souple. Certaines monnaies – real
Les signes de reprise économique profitent traditionnel- brésilien, roupie indienne – pourraient surperformer, car
lement aux économies tournées vers l’exportation les marchés semblent ignorer la dette publique élevée
comme l’Allemagne. Ceci est favorable à l’euro, qui pour- (Brésil) ou l’augmentation des prêts non productifs (Inde).
rait également se renforcer avec l’assouplissement pro- À moyen et long terme, les monnaies asiatiques ont plus
bable des mesures de confinement, car la puissance éco- de potentiel. L’ouverture de la Chine attire des investisse-
nomique de l’Europe est ancrée dans la « vieille ments directs, des flux de capitaux et de dettes, qui
économie » et moins dans la haute technologie, qui a de devraient soutenir les monnaies régionales. La paire
toute façon prospéré pendant la pandémie. L’euro devrait USD / CNY devrait tomber à 6.30 au cours des prochains
donc poursuivre son rallye face au dollar au cours des mois.
Graphique 1 : Les spreads entre les emprunts d’État ont Graphique 2 : La juste valeur de l’euro continue de
évolué en faveur du dollar US ces derniers temps baisser face au franc suisse
Taux de change En % Taux de change
2.2 8 2.6
2.0 6 2.4
1.8 4 2.2
1.6 2 2.0
1.4 0 1.8
1.2 –2 1.6
1.0 –4 1.4
0.8 –6 1.2
0.6 –8 1.0
1970 1980 1990 2000 2010 2020 1980 1990 2000 2010 2020
EUR / USD (euro synthétique avant le lancement de EUR / CHF
la monnaie unique en janvier 1999) Parité du pouvoir d’achat
Écarts de rendement des emprunts d’État Plus / moins un écart-type
(Allemagne contre É.-U., échelle de droite)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, Vontobel16 Prévisions
Conjoncture et marchés financiers 2019 – 2022
La liste suivante présente les valeurs effectives, cours de change et prix pour le produit intérieur brut (PIB), l’inflation
et les prévisions d’inflation, les taux directeurs, les emprunts d’État à dix ans, les taux de change et les matières
premières de 2019 à 2020, ainsi que les prévisions de Vontobel pour 2021 et 2022.
PRÉVISION PRÉVISION
PIB (EN %) 2019 2020 ACTUEL 2021 2022
Zone euro 1.3 –6.8 –5.0 4.3 3.3
États-Unis 2.2 –3.5 –2.5 5.0 3.5
Japon 0.7 –4.9 –1.1 2.5 1.8
Royaume-Uni 1.3 –9.9 –7.8 5.0 4.8
Suisse 1.1 na –1.7 3.5 2.8
Chine 6.1 1.9 6.5 8.5 5.8
INFLATION (EN %)
Zone euro 1.2 0.3 0.9 1.7 1.4
États-Unis 1.8 1.2 1.4 2.1 2.0
Japon 0.5 0.0 –1.1 0.2 0.3
Royaume-Uni 1.8 0.9 0.7 1.8 1.5
Suisse 0.4 –0.7 –0.5 0.5 0.9
Chine 2.9 2.5 –0.3 1.7 2.3
PRÉVISION PRÉVISION
TAUX DE LA BANQUE CENTRALE (EN %) 2019 2020 ACTUEL 3 MOIS 12 MOIS
EUR –0.50 –0.50 –0.50 –0.50 –0.50
USD 1.75 0.25 0.25 0.25 0.25
JPY –0.10 –0.10 –0.10 –0.10 –0.10
GBP 0.75 0.10 0.10 0.10 0.10
CHF –0.69 –0.76 –0.75 –0.75 –0.75
AUD 0.75 0.10 0.10 0.10 0.10
CNY 4.35 4.35 4.35 4.35 4.35
RENDEMENT DES EMPRUNTS D’ÉTAT À 10 ANS (EN %)
EUR (Allemagne) –0.2 –0.6 –0.4 –0.4 –0.3
USD 1.9 0.9 1.3 1.1 1.4
JPY 0.0 0.0 0.1 0.0 0.1
GBP 0.8 0.2 0.6 0.4 0.7
CHF –0.5 –0.5 –0.3 –0.5 –0.3
TAUX DE CHANGE
CHF / EUR 1.09 1.08 1.08 1.10 1.10
CHF / USD 0.97 0.88 0.89 0.88 0.89
CHF / 100 JPY 0.89 0.86 0.84 0.85 0.88
CHF / GBP 1.28 1.21 1.24 1.29 1.25
CHF / AUD 0.68 0.68 0.69 0.70 0.66
USD / EUR 1.12 1.22 1.21 1.25 1.24
JPY / USD 109 103 106 103 101
USD / AUD 0.70 0.77 0.78 0.80 0.78
CNY / USD 6.51 6.51 6.86 6.30 6.30
MATIÈRES PREMIÈRES
Pétrole brut (Brent, USD/baril) 66 52 63 65 70
Or (USD/once troy) 1521 1898 1810 1900 1900
Cuivre (USD/tonne métrique) 6149 7749 8424 8500 10000
Source : Thomson Reuters Datastream, Vontobel ; cours de clôture pour toutes les données : 18/02/2021, prévisions au 16/02/2021Vous pouvez aussi lire
