Investors' Outlook Une bouffée d'air frais - Septembre 2020
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Investors’
Outlook
Une bouffée d’air frais
Septembre 2020
2 Table des matières Mentions légales
4
Édition
Banque Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
10
Martin Gelnar
Auteurs*
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Matthias Fawer, PhD
ESG & Impact Analyst,
3 Vontobel
Frank Häusler
Éditorial
Chief Investment Strategist,
Vontobel
Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
4 Vontobel
Sandrine Perret
Stratégie d’investissement
Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
Vontobel
Des taux d’intérêt « plus bas pour toujours » ? Christian Rath, CFA
PM Impact Strategy & Analyst,
Nous préférons les actions aux obligations Vontobel
Sven Schubert, PhD
Head of Strategy Currencies,
6 Vontobel
Dan Scott
Macro highlights Chief Investment Officer
Head of Investments & Thematics,
Vontobel
Surveiller les signaux de fumées du chef de la Fed
pendant que l’économie mondiale se redresse Fréquence de parution
Dix fois par an
(prochaine édition : octobre 2020)
8 Concept
MetaDesign AG
Gros plan sur l’investissement Création et réalisation
Vontobel
La pandémie va-t-elle ouvrir la voie à la « reprise verte »?
Images
Gettyimages,
12 Vontobel
Gros plan sur les classes Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
d’actifs
4 septembre 2020
Remarques
* voir page 17 « Remarques juridiques » :
16 Attestation des analystes
Prévisions
Éditorial 3
Une bouffée
d’air frais
Chers lecteurs,
—
De retour de vacances, le souvenir du printemps nous
Dan Scott
rappelle qu’une pandémie peut changer nos vies. Le Chief Investment Officer
coronavirus refait surface en certains endroits isolés fai- Head of Investments & Thematics,
sant face à une deuxième vague d’infections. Cela a, Vontobel
certes, un goût de déjà-vu, mais l’horreur de la première
vague et de ses confinements s’est dissipée. Après les
planchers atteints au cours du mois de mars, les marchés
financiers ont rebondi. Certains, comme le Nasdaq ou
le S&P 500, atteignent même des sommets historiques.
L’or a également brillé en franchissant le seuil historique
des 2 000 dollars US l’once au début de l’été. Dans le Vers un avenir « ESGellent » ?
même temps, le secteur aérien, financier, l’immobilier Les infrastructures cadrent également bien avec notre
commercial et le secteur de l’énergie continuent de sta- stratégie d’investissement durable, et la possibilité d’une
gner. Cette reprise est aussi inhabituelle que la récession reprise mondiale qui soit verte nous semble véritable-
qui l’a précédée. ment unique. L’article « Gros plan sur l’investissement »
sur la page 8 évoque certaines opportunités découlant de
Certaines évolutions ont été incroyablement rapides au récentes initiatives « vertes ». Le Covid-19 pourrait, de
cœur de la tempête. Porter des masques dans les lieux fait, avoir accéléré la transition vers une plus grande dura-
publics ? Pas de problème. Travailler, consommer, jouer bilité et le remplacement du charbon par l’éolien.
à la maison ? Évidemment. De vielles règles boursières
ont également été bouleversées. Pour les adeptes du dic- Tout n’est pas rose, bien sûr. Les licenciements ont
ton « vendez en mai et partez », de nombreuses occa- été nombreux et d’autres restructurations sont à venir.
sions ont été ratées au cours des derniers mois. La bonne Le deuxième pic d’infections et l’inflation excessive
nouvelle, c’est qu’il n’est pas trop tard pour opérer sur inquiètent toujours certains investisseurs. Pour ceux qui
les marchés. Les valorisations sont souvent attrayantes craignent la dévaluation de leurs actifs du fait de l’infla-
et bénéficient de l’amélioration graduelle des données tion, nous recommandons des actifs réels comme l’or.
économiques et des mesures de relance inédites (plus Les actions aussi offrent une protection semblable. Les
de 10 billions de dollars US) des gouvernements et les incertitudes liées à la prochaine élection présidentielle
banques centrales du monde entier. Nous restons donc américaine de novembre pèsent également sur le
positifs quant aux perspectives des actions, avec une sentiment des investisseurs. Donald Trump est toujours
préférence pour les sociétés surfant sur tendances de devancé par son challenger Joe Biden dans les son-
croissance structurelle et qui ont bénéficié des confine- dages, mais cela pourrait à tout moment basculer en sa
ments du Covid-19 telles que, p. ex., la logistique décen- faveur. À l’approche des élections, la rhétorique anti-
tralisée, la cybersécurité ou le cloud computing. Avec chinoise de l’administration Trump pourrait se faire plus
la vague de dépenses d’infrastructure qui se profile, les virulente et déstabiliser les marchés financiers et
entreprises de ce secteur nous semblent en outre pro- l’économie.
metteuses. Peu affectés par le cycle économique, leurs
modèles d’activités défensifs les rendent plus attrayants Avec le soutien des banques centrales et de plans de
que ceux des voyagistes, par exemple. relance généreux, l’économie mondiale et les marchés
financiers devraient toutefois bien se tenir. Si la pandémie
continue de nous hanter, elle nous a peut-être aidés à
mieux nous concentrer sur la création d’un futur plus
durable.
Webcast
Pour visionner le webcast de Dan Scott
sur les récents développements du
marché, cliquez ici:
vonto.be/macro-en-sep20
4 Stratégie d’investissement
Des taux d’intérêt « plus bas
pour toujours » ? Nous préférons
les actions aux obligations
Cela tient à plusieurs raisons. Premièrement, les investis-
seurs doivent être conscients que l’économie est encore
en train de se remettre du choc du Covid-19, et que, pour
l’heure, plus de surprises économiques positives que
négatives ont été observées. Si des « effets de second
tour » (dus, p. ex., à la cessation graduelle des régimes
de congé dans certains pays) se font jour, ils ne seront
toutefois visibles que dans quelques mois s’ils sont
d’une ampleur significative. Deuxièmement, les banques
— — centrales continuent de soutenir les marchés par des
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
mesures étendues. Même les banques centrales de cer-
Vontobel Vontobel tains marchés émergents, qui disposent généralement
de marges de manœuvre moindre que sur les marchés
développés, envisagent des mesures non convention-
Le message clé du sommet virtuel des banquiers cen- nelles. Mais, les banques centrales ne sont pas les seules
traux de cette année, à Jackson Hole, Wyoming, est clair : à vouloir jeter les bases de la reprise économique : les
les taux d’intérêt resteront proches de zéro pendant les gouvernements se sont, eux aussi, engagés à prendre
années à venir. Cela montre une fois de plus que les d’importantes mesures de soutien. Le graphique 1 illustre
banques centrales feront tout pour soutenir les écono- une autre raison de l’attrait relativement plus élevé des
mies malmenées par la pandémie. Longtemps apanage actions face aux obligations. Pour plus de détails sur
des banques centrales « occidentales », la politique l’allocation des actifs, voir le tableau en page 5.
monétaire non orthodoxe fait même des émules sur les
marchés émergents. Soutenue par les liquidités des
banques centrales et les mesures de relance publiques, Graphique 1 : Maintien des rendements des dividendes
l’économie mondiale semble en passe de se reprendre. et chute des rendements obligataires : attrait des
L’examen, cependant, de certains effets de second tour, actions face aux obligations
tels que les pertes d’emploi permanentes, dresse un Rendement en %
tableau plus contrasté. 10
8
À la fin du mois de juin, nous avons relevé à positive notre 6
option sur les actions. Assouplissement des mesures de 4
confinement en de nombreux endroits du monde, actions 2
rapides et décisives des grandes banques centrales, et 0
vastes plans publics de soutien : nombre d’éléments plai- 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018
daient alors en faveur d’une surpondération. Cela a joué
en notre faveur, car les marchés des actions ont forte- Rendement des emprunts d’État américains à dix ans
Rendement du dividende des sociétés de l’indice S&P 500
ment rebondi après les ventes massives observée précé-
demment ; le rallye le plus marqué ayant lieu aux États- Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
Unis, où les actions technologiques ont propulsé les
indices vers de nouveaux sommets. Malgré la bonne
tenue des actions, nous pensons qu’une opinion positive
sur la classe d’actifs est toujours justifiée.
5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 Avec leurs faibles taux d’intérêt, les liquidités
restent l’une des classes d’actifs les moins
Liquidités attrayantes. Nous maintenons notre légère
sous-pondération.
2 Nous maintenons notre sous-pondération globale
sur les titres à revenu fixe. Le faible rendement des
Obligations obligations d’État et des obligations d’entreprises
Investment Grade (IG) les rend peu attrayantes face
aux actions. Malgré la légère hausse des risques
dans le haut rendement, et au vu des écarts tou-
jours attrayants par rapport à ceux des IG – que
nous sous-pondérons –, ou de la dette des mar-
chés émergents – pour laquelle nous avons un
positionnement neutre – nous maintenons notre
préférence relative et notre surpondération sur ce
sous-secteur.
3 Nous maintenons notre positionnement globale-
ment positif sur les actions, mais nous y ramenons
Actions l’Europe à neutre et relevons les marchés émer-
gents (ME) à surpondération. Cela tient à la valori-
sation plus attrayante des ME, à une meilleure
dynamique des revenus, à une meilleure qualité et
à une exposition sectorielle plus attrayante. En
outre, les économies émergentes d’Asie de l’Est
– près de 60 % de l’indice MSCI des marchés émer-
gents – ont mieux géré la pandémie que le vieux
continent. Nous surpondérons aussi toujours la
Suisse, les États-Unis et le Japon.
4 Nous maintenons notre forte surpondération sur
l’or. Si l’inflation devrait pouvoir être contenue à
Or moyen terme, le fait que les autorités publiques
et les banques centrales continuent de recourir
à l’impression de monnaie pourrait devenir une
source d’inquiétude. Conjuguée à une offre d’or
limitée, la faiblesse du dollar américain devrait,
par ailleurs, continuer d’être un avantage pour le
prix de l’or.
5 Les rendements des matières premières
affichent rarement une évolution en phase avec
Matières ceux des actions et des obligations. S’ils ont
tendance à augmenter lorsque le contexte est à
premières une inflation plus élevée, ils ne bénéficient guère
des mesures de soutien mises en œuvre par les
banques centrales. Nous nous abstenons pour
l’heure de toute surpondération et maintenons
notre positionnement neutre.
6 Nous maintenons notre sous-pondération sur
les fonds spéculatifs et restons neutres sur les
Stratégies titres liés à des assurances (ILS). Ils ont servi de
matelas de sécurité en période de forte volatilité.
alternatives Maintenant que les banques centrales sont par-
venues à calmer les marchés financiers, la néces-
sité de disposer d’un tel filet de sécurité n’est
plus aussi impérative.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction
6 Macro highlights
Surveiller les signaux de fumées
du chef de la Fed pendant que
l’économie mondiale se redresse
Cette année, pandémie oblige, le sommet des banquiers centraux de Jackson
Hole s’est tenu de manière virtuelle. Les signaux de fumée numériques émis
par le chef de la Fed, Jerome Powell dans les prairies du Wyoming n’en ont pas
moins intéressé le monde entier. Ils affichent sans ambages la volonté de la
Réserve fédérale de stimuler la croissance, laquelle restera importante même
si l’économie a atteint son plein régime cours de l’été.
— — —
Reto Cueni, PhD Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Après un sombre printemps, la situation économique L’Europe en bonne voie ; menace d’une
mondiale s’est nettement améliorée au cours de l’été. Les augmentation du chômage
données, conformes à nos attentes, se sont améliorées Les données post-confinement de la zone euro, de la
à mesure que les confinements étaient levés, que les Suisse et du Royaume-Uni sont un baume. Mais la crois-
gouvernements lançaient des mesures de relance record sance de la zone euro a été historiquement faible au T2
et que les banques centrales injectaient des liquidités (–12,1 % par rapport au T1) et légèrement inférieure à nos
pour stabiliser les marchés. La demande mondiale et les attentes, de sorte que nous n’anticipons plus qu’un taux
données de ventes au détail ont rebondi aussi rapide- de –7,1 pour 2020. Bien que nous anticipions une pour-
ment que l’offre et les chiffres de la production indus- suite de la reprise au second semestre, nous prévoyons
trielle. Les enquêtes comme celles menées auprès des une nouvelle détérioration de l’emploi dans la plupart des
directeurs d’achats (PMI), indiquent une nouvelle amélio- pays du fait de changements structurels comme dans
ration de la production mondiale (voir graphique 1). le tourisme. Le chômage augmentera sans doute plus
rapidement dans des pays comme la France, l’Italie et
L’inflation a rebondi à de faibles niveaux et les prix à la le Royaume-Uni où le chômage partiel est déjà moins
consommation pourraient se « normaliser » au niveau généreux (voir graphique 2). Dans le même temps, cela
d’avant la crise. Au vu des signaux de fumée émis à Jack- réduira la croissance des salaires, de sorte que l’inflation
son Hole, les banques centrales ne devraient pas modifier devrait se normaliser sans dépasser l’objectif d’inflation.
leur politique monétaire ultra-expansionniste. Nous main- La Banque centrale européenne (BCE) va sans doute
tenons notre scénario de base de la « réadaptation », poursuivre l’expansion massive de son bilan et pratiquer
dans lequel l’activité mondiale équivaudra, en fin d’année, l’intervention verbale, c.-à-d. une communication typique-
à environ 95 % de celle de 2019. Cet optimisme prudent ment « expansionniste », face à un euro plus fort et à la
pourrait être compromis par une forte reprise du Covid- révision de la politique de la Fed (voir aussi l’article sur les
19 (actuellement prononcée en Europe), par des effets de obligations en page 8). La Banque nationale suisse (BNS)
second cycle du ralentissement comme la hausse du pourrait, quant à elle, n’intervenir « que » sur les marchés
chômage, ou par une aggravation du différend commer- des devises pour contrer l’appréciation du franc suisse.
cial entre les États-Unis et leurs partenaires.7
Avec toutes les mesures publiques de soutien, ces poli- Graphique 1 : Les hausses de commandes anticipées
tiques ultra-expansionnistes devraient permettre de par les fabricants indiquent une reprise de la production
gérer les éventuels effets de second tour tels que des industrielle
pertes d’emplois dues à des faillites post-pandémiques Indice (moyenne ajustée) En %, évolution en glissement annuel
ou des problèmes de liquidité des ménages. 15 15
10
Surprise de l’économie américaine, prudence des 10
5
consommateurs 0 5
Nonobstant la flambée des infections de Covid-19 aux –5
États-Unis, l’économie se reprend et les données ont 0
–10
plutôt surpris à la hausse au cours de l’été. Entre mai et –15 –5
juillet, avec l’assouplissement des confinements, les –20
ventes au détail ont augmenté. Le climat des affaires s’est –10
–25
repris et le marché du travail se remet en partant de bas. –30 –15
Nous avons revu à la hausse, de –5,9 % à –5,1 %, nos 2001 2006 2011 2016 2020
prévisions de croissance annuelle du PIB américain pour
2020, ce qui, dans l’ensemble, reste un sombre tableau. Il Indice mondial des directeurs d’achat (anticipations de
hausse de commandes de fabrication des sociétés)
faudra surveiller de près les infections ainsi que la Production industrielle mondiale (échelle de droite)
confiance du marché du travail et des consommateurs,
Source : IHS Markit, NPB, Refinitiv Datastream, Vontobel
cette dernière a encore chuté en août (voir graphique 3).
Pour l’heure, les débats du Congrès américain sur un
quatrième paquet fiscal de 1 billion de dollars US et des
allocations chômage supplémentaires n’ont pas abouti.
L’absence d’accord pourrait ébranler davantage le moral
des consommateurs et laisser des millions de chômeurs Graphique 2 : La pandémie a inversé le long déclin
dans une situation précaire. Le soutien de la Fed est, lui, du chômage en Europe
toujours massif. Son nouvel objectif d’inflation moyenne Chômage en % de la population active totale
flexible permettra des dépassements modérés de l’ob- 30
jectif « dur » de 2 %. Cela implique un taux des fonds 25
fédéraux à zéro pendant encore plus longtemps (voir 20
les obligations en page 12). 15
10
Le nouveau leader japonais face à de vieux 5
problèmes économiques 0
Le Japon se reprend également, mais reste à la traîne 2005 2009 2013 2016 2020
des autres économies développées. Les tendances défla- Allemagne Espagne
tionnistes devraient persister jusqu’en 2021. La mémoire France Italie
du premier ministre Shinzo Abe, démissionnaire pour Zone euro Suisse
Portugal Royaume-Uni
raisons de santé, restera liée aux « Abenomics », une poli-
tique de croissance que son successeur, probablement Source : Eurostat, Seco, ONS, Refinitiv Datastream, Vontobel
issu du Parti libéral-démocrate (PLD) au pouvoir, devrait
poursuivre.
La Chine en tête, la Turquie dans des eaux agitées
Sur les marchés émergents, la reprise est générale, Asie Graphique 3 : Après un bref rebond, la confiance des
en tête et Amérique latine derrière. Notre opinion se consommateurs américains a pris un coup en août
confirme : les économies asiatiques, Inde exceptée, ont Indice
de plus fortes capacités d’assouplissement que les 180
autres marchés émergents. La croissance chinoise a 160
récemment surpris à la hausse, de sorte que nous avons 140
relevé pour elle de 1,5 % à 2,1 % nos prévisions de crois- 120
sance pour 2020. La situation turque est préoccupante : 100
les réserves de devises sont épuisées – elles ne couvrent 80
que 45 % de la dette à court terme – et le pays se trouve 60
exposé au sentiment des investisseurs étrangers. Les 2014 2016 2018 2020
tensions avec la Grèce au sujet de ressources gazières
Chiffre global
près de Chypre n’aident pas. La fuite des capitaux et une Situation actuelle
nouvelle baisse des cours pourraient saper la reprise et, à Anticipations
un moment donné, déclencher des hausses de taux
Source : US Conference Board, Refinitiv Datastream, Vontobel
agressives. Turquie exceptée, le risque de fluctuation
d’une politique monétaire semble faible, car la pression
inflationniste reste modérée sur les marchés émergents.8 Gros plan sur l’investissement
La pandémie va-t-elle
ouvrir la voie à la
« reprise verte » ?
Le coronavirus fait toujours les gros titres, mais les inquié-
tudes relatives au changement climatique n’ont pas disparu.
Se pourrait-il que le « Grand virage vert » devienne l’un des
contes inspirés par la pandémie dont nos petits-enfants se
souviendront? Nous nous sommes déjà émerveillés du ciel
bleu sans traînées ou des villes sans brouillard d’émanations
toxiques. Nous rêvons maintenant d’une monde un peu diffé-
rent de celui d’avant la pandémie, dans lequel le futur mix
énergétique accorderait une part plus importante à l’énergie
solaire.9
— —
Matthias Fawer, PhD Christian Rath, CFA
ESG & Impact Analyst, PM Impact Strategy & Analyst,
Vontobel Vontobel
Nous aurions envie de raconter une histoire fantastique, tique d’ici 2050 ; le dispositif s’appuiera en partie sur
mais la réalité est plus prosaïque. L’épidémie de Covid-19 des fonds privés. En dépit de la complexité inhérente au
a fait baisser les niveaux de dioxyde de carbone et système européen, l’Union a déjà, par le passé, adopté
d’azote dans le monde entier, mais ces émissions aug- de nombreuses initiatives écologiques, notamment des
mentent à nouveau rapidement. La pollution continuera normes d’émission plus strictes pour les voitures.
également de poser problème pendant un certain temps.
Nous pensons néanmoins que les choses évolueront Aux États-Unis, toute évolution plus rapide vers une
pour le mieux, grâce à de meilleures technologies, de « économie plus propre » dépendra de l’issue des élec-
meilleurs procédés et matériaux, ainsi qu’à des compor- tions présidentielles. Le candidat démocrate Joe Biden
tements plus conscients. entend promouvoir les énergies propres dans les trans-
ports, l’électricité et le bâtiment. Avec le plan quadriennal
Une fenêtre d’opportunité de 2 000 milliards de dollars US, l’Amérique serait en
La « décarbonisation » de l’économie constituait, avant la bonne voie pour atteindre zéro émission en 2050.
pandémie, un sujet brûlant ; cette idée devrait reprendre
de l’ampleur lorsque la crise sanitaire actuelle sera sous La Chine transforme son secteur énergétique
contrôle. De nombreux observateurs estiment que le La Chine, qui est l’un des plus grands pollueurs du monde
moment est venu de questionner notre économie sur le mais aussi le plus grand installateur de parcs solaires et
fond. Car, si les changements ne sont jamais immédiats, éoliens, se trouve également en pleine transition énergé-
certains événements peuvent être l’occasion de prendre tique. Mais ses initiatives en matière d’énergie propre
des décisions. L’exemple de l’« Energiewende » allemande sont en contradiction avec les quelque 48 GW de cen-
décidée après Fukushima pour sortir du nucléaire et trales au charbon installés au premier semestre 2020.
investir plutôt dans des parcs éoliens offshore en est Les plans visant à introduire un système national
l’illustration. d’échange de quotas d’émission pourraient fournir un
outil rentable de décarbonisation du secteur énergé-
Les aides publiques actuellement accordées constituent tique.1
une fenêtre d’opportunité et devraient être assorties
de conditions écologiques. Les mesures d’incitation au Des entreprises relèvent le défi
remplacement des voitures et le soutien aux compagnies L’autre moteur du changement résidera dans l’innovation,
maritimes et aériennes s’accompagnent ainsi de l’obliga- une compétence essentielle des entreprises. Il existe
tion de réduire les émissions de gaz à effet de serre. des opportunités d’investissement significatives dans
Le gouvernement français a, p. ex., accordé 7 milliards des domaines tels que la numérisation, les secteurs
d’euros à Air France en échange d’une réduction de moi- éco-efficaces et les immeubles durables qui profiteront
tié de ses émissions de carbone d’ici 2030. aux ambitions climatiques à long terme, mais offriront
aussi de meilleurs avantages économiques. Nous suivons
L’Europe a une longueur d’avance plusieurs secteurs depuis des années (voir figure 1),
La réglementation ou les mesures de relance publiques mais la pandémie a mis certains d’entre eux sous les pro-
font partie des facteurs de ces transformations. L’Europe jecteurs.
semble, à cet égard, avoir une longueur d’avance sur les
autres régions. En 2019, Bruxelles a ainsi lancé le « Green
Deal » européen qui prévoit 1 000 milliards d’euros pour
1
Voir « Will China Choose a Green Recovery? »,
Center for Climate and Energy Solutions, 6 août 2020
« décarboniser » l’économie européenne. L’objectif est de https://www.c2es.org/2020/08/will-china-choose-a-
faire de l’UE la première entité neutre sur le plan clima- green-recovery/10 Gros plan sur l’investissement
Figure 1 : Éléments de « reprise verte » dans six domaines de technologies propres
« Pilier d’impact »
Gestion du cycle Technologie du Industrie économe Transports à faibles Infrastructures
Eau propre
de vie bâtiment en ressources émissions d’énergie propre
Objectifs de développe-
ment durable (ODD)*
* Les objectifs de développement durable (ODD) doivent être atteints au niveau mondial et par tous les États membres des Nations unies d’ici 2030.
L’agenda, qui comporte 17 objectifs, a été adopté en 2015 par 193 pays.
Source : Nations unies, Vontobel, à titre uniquement indicatif (au 31 juillet 2020)11
Le travail à domicile adopté par la plupart d’entre nous L’énergie offre un autre exemple. Le passage du fossile
pendant le confinement nous rappellent les mérites de la au renouvelable nécessite des infrastructures électriques
connectivité. Avec ses logiciels de contrôle, de mainte- de premier ordre. À court terme, les investissements
nance et d’assistance à distance pour les applications importants dans le renforcement et l’extension du réseau
industrielles, ainsi que pour le partage de bureau, les réu- électrique devraient bénéficier aux entreprises de ser-
nions en ligne et la vidéoconférence, la société allemande vices publics comme Orsted, ou aux producteurs de
TeamViewer constitue, à cet égard, une société intéres- câbles comme Prysmian. L’énergie solaire et éolienne
sante. atteint désormais des niveaux proches du gaz naturel.
L’intérêt pour l’hydrogène est assez nouveau, et sa contri-
L’automatisation est un autre grand sujet. La folle ruée bution au mix énergétique est encore faible. Les projets
portant sur les équipements médicaux au plus fort de la pilotes ont été nombreux, mais les grandes entreprises
crise sanitaire a mis en évidence la fragilité des chaînes industrielles opérant dans ce domaine commencent à le
d’approvisionnement mondiales. Ce phénomène, ainsi mettre à l’échelle commerciale. Avec leurs vastes réseaux
que le conflit commercial sino-américain, encouragera de distribution et de service, et leurs portefeuilles bien
probablement la constitution de stocks et une certaine garnis, ils gagnent la confiance des clients et en feront un
internalisation de la production. Les clients exigent en élément clé du futur marché de l’énergie.
outre des normes environnementales et de gouvernance
de plus en plus strictes. La refonte de certains processus La reprise verte
de fabrication pourrait profiter à Daifuku ou Kion, qui Le monde ne reviendra pas à l’époque pré-corona,
opèrent dans l’automatisation des usines, les systèmes d’après nous. L’essence sera peut-être moins chère à
logistiques ou les équipements de fabrication. court terme, mais nous prendrons moins l’avion. Les
entreprises voudront que leurs employés reviennent au
L’attrait demeure en outre pour la plupart des secteurs bureau, mais elles connaîtront aussi les avantages de la
des technologies propres, que nous appelons « piliers vidéoconférence et des frais de déplacement moindres.
d’impact » pour souligner le lien entre investissement et Les États auront des dettes immenses, mais ils pourraient
impact mesurable sur l’environnement. Prenons la tech- adapter leur législation pour promouvoir de meilleures
nologie du bâtiment. Les villes accueillent 55 % de la normes sociales et de gouvernance. Les investisseurs
population mondiale et leurs bâtiments absorbent près actifs comme nous, dont les positions reflètent une
d’un tiers de la production totale d’énergie : une réduction conviction et une expérience de la sélection, devraient
de leur consommation paraît essentielle. Si l’isolation des profiter des opportunités qu’offre le renouveau vert.
bâtiments est une évidence, l’installation de fenêtres à
haut rendement énergétique fabriquées par le Français
Saint-Gobain, p. ex., est tout aussi importante. Dans le
domaine du chauffage, de la ventilation et de la climatisa-
tion, les producteurs de pompes à chaleur comme le
Suédois Nibe Industrier, ou les fabricants d’appareils à
faible consommation d’énergie et de systèmes de
contrôle intelligents des bâtiments, comme Schneider
Electric ou Itron, semblent bien placés.12 Obligations
La révision de la politique de la Fed
risque d’accentuer la courbe des taux
— progressive de l’inflation devraient, à moyen terme,
Sandrine Perret alimenter la baisse des taux réels. L’activité économique
Senior Economist, et les marchés du travail étant trop faibles pour générer
Fixed Income Strategist,
Vontobel une inflation significative, le risque immédiat de dépasse-
ment massif de l’inflation paraît toutefois réduit. Il
convient donc de limiter toute nouvelle baisse à court
terme des rendements réels.
Des taux plus bas pour encore plus longtemps
Dans le cadre de sa nouvelle politique d’inflation flexible
La Fed a annoncé son nouvel objectif d’« inflation annoncée cette année au sommet de Jackson Hole, la
moyenne », ce qui implique que les taux d’intérêt Fed cherchera peu à peu à atteindre un niveau moyen
resteront « plus bas pour encore plus longtemps ». de 2 %, en tolérant une inflation « supérieure à 2 % pen-
À long terme, cependant, les emprunts d’État devraient dant un certain temps » pour compenser les périodes de
contribuer à une hausse de l’inflation assortie d’une faible inflation. La stratégie de politique monétaire de la
légère accentuation de la courbe des taux. Vu l’énorme Réserve fédérale donnera, en outre, la priorité à l’emploi
quantité de liquidités injectée dans l’économie, les anti- sur l’inflation avec un objectif « large et inclusif » d’emploi
cipations d’un retour imminent de la pression inflation- maximal. Ces mouvements conciliants indiquent que les
niste ont déjà réduit les rendements réels de manière taux des fonds fédéraux s’établiront sans doute aux alen-
significative. tours de zéro dans un avenir prévisible. Alors que les pro-
jections de taux (« dots ») de la Fed n’indiquent actuelle-
Évolution notable de cet été, les rendements réels ont ment aucune hausse des taux directeurs avant au moins
atteint un plancher record. Le rendement réel américain 2022, ces taux directeurs pourraient même être gelés
à dix ans (rendements nominaux moins les anticipations au-delà de cette date pour permettre une inflation plus
d’inflation), a atteint -1,08 début août (voir graphique 1), élevée et stimuler l’emploi.
et oscille maintenant à ce niveau très modéré.
Une courbe de rendement légèrement plus accentuée
Des hausses de prix dues à la reprise économique ? Avec ce changement de stratégie, les rendements
Ce mouvement tient au rebond des anticipations relative obligataires à court terme resteront faibles pendant une
à l’inflation : avec la reprise économique qui se profile, les période encore plus longue que prévu. À l’inverse, les
investisseurs s’attendent à une pression accrue sur les échéances plus longues pourraient bien intégrer un
prix. La faiblesse des rendements nominaux et la hausse peu plus d’inflation, ce qui, à moyen terme, accentuerait
finalement la courbe des rendements (voir graphique 2).
Graphique 1 : Rendement réel US à 10 ans au plus bas en Graphique 2 : Les marchés prennent en compte
août, hausse des anticipations d’inflation à moyen terme l’inflation, la courbe des rendements s’accentue
En %. En %. En % (les chiffres plus élevés indiquent des courbes de rendement
plus accentuées)
3,5 1,5
3 1 4
2,5 3
0,5
2 2
0
1,5 1
1 –0,5 0
0,5 –1 -1
0 –1,5 -2
2012 2014 2016 2018 2020 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020
Anticipations d’inflation aux États-Unis Courbe des rendements US (obligations de 5 à 30 ans)
(sur la base du taux swap à cinq ans) Courbe des rendements US (obligations de 2 à 10 ans)
Rendement réel américain à 10 ans (échelle de droite) Récession
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, VontobelActions 13
Les actions sont toujours des actifs
de choix malgré la récente reprise
— La plupart des arguments macroéconomiques sont
Stefan Eppenberger favorables. Le retour de confinements stricts semble
Equity & Commodity Strategist, désormais hors de question. Les gouvernements et le
Vontobel
personnel médical ont appris à gérer la pandémie, et
les décideurs politiques savent que des confinements
drastiques briseraient la reprise. Les injections de liquidi-
tés des banques centrales sont décisives, car une grande
partie irrigue directement ou indirectement les marchés
financiers. Cela devrait continuer à soutenir les cours.
Tout investisseur circonspect devrait régulièrement L’un des indicateurs de suivi du soutien apporté par la
revenir à la réalité. Depuis la fin juin, nous recomman- politique fiscale a légèrement baissé par rapport à
dons une surpondération des actions. À l’époque, nous juin, car plusieurs aides expirent ou perdent leur effet. De
avions établi une liste de dix arguments soutenant notre même, la mesure des « surprises économiques », en
recommandation. Depuis, les marchés ont progressé hausse depuis juin, aura probablement du mal à dépasser
de plus de 10 %. Il est temps de réviser nos arguments. les prévisions, car les attentes sont peut-être trop élevées
maintenant.
Les marchés boursiers ont, cet été, poursuivi leur hausse
sans état d’âme. Malgré la crise économique mondiale, Les investisseurs s’inquiètent ? Pas de soucis
le MSCI World est déjà de retour dans le vert pour l’an- Le message des autres indicateurs est encore clairement
née. Le rebond rapide depuis la fin mars a surpris nombre positif. Les valorisations, notamment par rapport aux
d’investisseurs, mais d’autres périodes, comme la reprise prix des emprunts d’État, semblent attrayantes et pour-
des marchés boursiers après la crise financière mondiale, raient augmenter encore avec les politiques monétaires
attestent d’une évolution similaire (voir graphique 1). expansives. La hausse des bénéfices des entreprises a
également surpris au T2. Les analystes doivent donc révi-
Les arguments en faveur des actions sont ser leurs estimations à la hausse, ce qui est de bon
toujours valables augure pour les actions. En outre, la croissance des béné-
Nous recommandons une surpondération des actions fices des entreprises technologiques demeure forte.
depuis fin juin, sur la base de dix points qu’il est impor-
tant de garder à l’esprit. Le solide rebond de l’été appelle L’humeur des investisseurs reste toutefois étonnamment
une révision. Si la plupart des indicateurs plaident en mitigée. Des enquêtes indiquent que les investisseurs
faveur d’une surpondération, certains inclinent à la pru- américains s’attendent toujours majoritairement à des
dence. marchés baissiers plutôt que haussiers (voir graphique 2).
Il y a toutefois peu de raisons de s’inquiéter. La prudence
des investisseurs est souvent signe d’un potentiel à la
hausse des marchés.
Graphique 1 : Le rebond du marché après Covid-19 Graphique 2 : Les investisseurs demeurent prudents
dépasse celui après la crise financière de 2009 malgré le rallye boursier
Gains de points dans l’indice MSCI World En %.
170 55
160 50
150 45
140 40
130 35
120 30
110 25
100 20
0 31 60 89 118 147 178 207 236 265 294 Sept. 19 Déc. 19 Mars 20 Juin 20
Nombre de jours après les creux du marché des actions
Enquête auprès des investisseurs américains :
Rebond des marchés boursiers après la crise financière
part des opinions optimistes
mondiale 2007/2008 (sur la base du 6 mars 2020)
Enquête auprès des investisseurs américains :
Rallye actuel sur les marchés d’actions
part des opinions pessimistes
(sur la base du 23 mars 2020)
Source : American Association of Individual Investors, Refinitiv Datastream, Vontobel
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel14 Matières premières
L’or dépasse un objectif de cours ambitieux
dans un contexte d’achats « fous »
— met, en outre, le dollar américain sous pression et pousse
Stefan Eppenberger à la hausse des prix à la consommation américains. Or,
Equity & Commodity Strategist, dans le contexte actuel, la Fed ne fera pratiquement rien
Vontobel
pour inverser cette tendance via, p. ex., une hausse des
taux directeurs. Bien au contraire : elle a très clairement
indiqué qu’elle tolérerait davantage d’inflation. Cela signi-
fie que les taux d’intérêt seront stables, que l’inflation
augmentera et que les taux d’intérêt réels vont diminuer.
Baisse des taux d’intérêt réels, affaiblissement du dollar
US et hausse de l’inflation : un triple effet positif pour l’or.
Les investisseurs en or ont passé un été détendu : ces Tout resserrement de la politique monétaire ou toute sta-
dernières semaines, le métal précieux a gagné plus bilisation de la hausse des prix à la consommation aux
de 300 dollars US l’once. Si le potentiel de nouvelles États-Unis mettrait toutefois fin à ce cycle.
hausses se réduit, l’or demeure toutefois un élément
de portefeuille intéressant. Le rallye sur l’or devrait ralentir dans les mois à venir, car
l’inflation risque également de connaître un vent
Certains trouvaient trop ambitieux notre objectif de cours contraire. La croissance économique est bien inférieure
de 1 800 USD de mars dernier. L’or a toutefois atteint et au potentiel, et cela donne rarement lieu à des pressions
dépassé ce niveau avec une facilité remarquable. De inflationnistes. Le dernier marché haussier de l’or (voir
nombreux analystes portent maintenant leur objectif à graphique 2) a montré que les taux d’intérêt réels des-
plus de 2 000 USD, certains même à 3 000 USD : le cendent rarement en dessous de -1%. Cela signifie que
monde entier semble être pris par la folie de l’or. Nous l’effet favorable à l’or des mouvements de taux va dimi-
restons également confiants, mais peu d’arguments nous nuer.
semblent plaider en faveur de cours bien supérieurs à
notre nouvel objectif de 2 000 USD. Surpondération confirmée
Dans le même temps, une nouvelle dépréciation du dollar
Le cercle vertueux américain pourrait déclencher un nouveau rallye sur l’or.
La raison principale de ce rallye réside dans la baisse des Rappelons également que l’or peut avoir un effet stabili-
taux d’intérêt réels américains. Cela renforce l’attrait que sateur dans un portefeuille. Nous maintenons donc notre
peut avoir l’or non rémunéré. Cette corrélation négative a surpondération sur l’or.
rarement été aussi évidente qu’aujourd’hui (voir gra-
phique 1). La tendance à la baisse des taux d’intérêt réels
américains (taux d’intérêt nominal moins taux d’inflation)
Graphique 1 : Lorsque les taux d’intérêt réels baissent, Graphique 2 : Pendant la tendance haussière des cours de
l’or augmente l’or en 2013, les taux d’intérêt réels avaient chuté à –1 %
En % en USD par once troy En % En USD par once troy
–2 –1.5
2,200 2,000
–1.5 –1
–1 2,000 –0.5 1,800
–0.5 1,800 0 1,600
0 1,600 0.5 1,400
0.5 1,400 1 1,200
1 1,200 1.5 1,000
1.5 1,000 2 800
2 800 2.5 600
Sept. 19 Mars 18 Sept 18 Mars 19 Sept 19 Mars 20 2009 2010 2011 2012 2013
Taux d’intérêt réels américains Taux d’intérêt réels américains
(rendements des obligations d’État à dix ans, inversés) (rendements des obligations d’État à dix ans, inversés)
Cours de l’or (échelle de droite) Cours de l’or (échelle de droite)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, VontobelMonnaies 15
L’appréciation de l’euro pourrait marquer
le pas jusqu’aux élections américaines
— Le franc suisse dans le sillage de l’euro
Sven Schubert, PhD Notre opinion demeure optimiste sur l’euro et le franc
Head of Strategy Currencies, suisse, car nous pensons que les États-Unis se redresse-
Vontobel
ront moins vite que la zone euro. Et puis, les injections de
liquidités américaines dépassent celles de l’Europe (voir
graphique 1), ce qui est négatif pour le dollar US. Compte
tenu des liens étroits des deux régions, la force relative
de l’euro devrait entraîner le franc suisse. Les tentatives
d’appréciation de l’euro face au franc suisse se soldent
généralement autour d’un cours EUR / CHF de 1,07, et la
Après l’affaiblissement de cet été, le dollar US pourrait paire devrait évoluer dans une fourchette de 1,10 à 1,05
évoluer sans réelle tendance avant les élections améri- au cours des 12 prochains mois. Cela implique de nou-
caines. À moyen terme, la tendance à l’appréciation de veaux gains modérés du franc suisse face au dollar US.
l’euro devrait néanmoins se maintenir face au billet vert.
Le yen : une couverture pour les élections
À Jackson Hole, le message clé du tout premier pow- Le yen japonais demeure, à notre avis, la couverture de
wow virtuel des banquiers centraux était clair : pas de change la plus attrayante pour le reste de l’année. Toute
relèvement des taux américains à l’horizon des prairies escalade du différend commercial et technologique
du Wyoming. C’est mauvais pour le dollar US, mais bon sino-américain devrait profiter au yen, même face au dol-
pour les monnaies cycliques d’Europe et de la région lar US. Si le nouveau premier ministre japonais conserve
Asie-Pacifique. Le risque demeure néanmoins de vio- le parti pris pro-croissance de Shinzo Abe, tout signe de
lentes fluctuations sur les marchés des devises. Cela frugalité soutiendrait également la monnaie.
dépendra fortement de Donald Trump et du recours ou
non à sa rhétorique antichinoise pour améliorer sa cote Les monnaies des ME libérées après le 3 novembre ?
de popularité avant le 3 novembre. La réaction chinoise Les monnaies des ME n’ont guère bénéficié de la récente
à la récente interdiction de TikTok et WeChat a été modé- faiblesse du dollar. Les solides performances de la dette
rée, mais tout prêté pour un rendu pourrait affecter le en monnaie locale tiennent surtout aux obligations (voir
sentiment du marché. Nous pensons donc que l’euro et graphique 2). L’une des principales raisons de l’atonie des
les monnaies scandinaves feront une pause jusqu’aux monnaies tient aux incertitudes quant à l’ampleur de la
élections américaines. Des questions relatives à la pandé- reprise économique dans les économies émergentes.
mie à l’éventuel resserrement de la politique budgétaire La situation ne changera pas à court terme, mais nous
sous Joe Biden, les variables sont néanmoins nom- tablons sur un potentiel de hausse modérée des mon-
breuses. naies des ME face au dollar américain après les élections
américaines.
Graphique 1 : L’expansion rapide du bilan de la Réserve Graphique 2 : La dette des marchés émergents en monnaie
fédérale américaine met le dollar sous pression locale se négocie toujours sous les niveaux de fin 2019
Prix au comptant Évolution du ratio sur 12 mois Indice de rendement total
1,56 1,3 400
1,49 1,0 350
1,42 0,8 300
1,35 0,5 250
1,28 0,3 200
1,21 0 150
1,14 –0,3 100
1,07 –0,5 50
1 –0,8 0
2009 2011 2013 2015 2017 2019 2020 2002 2006 2010 2014 2018
Taux de change EUR/USD Évolution du marché sur la base de l’indice
Évolution des actifs dans les bilans des banques centrales GBI-EM Diversified
(Réserve fédérale américaine par rapport à la Banque
centrale européenne, échelle de droite) Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel16 Prévisions
Conjoncture et marchés financiers 2018 – 2021
La liste suivante présente les valeurs effectives, cours de change et prix pour le produit intérieur brut (PIB), l’inflation
et les prévisions d’inflation, les taux directeurs, les emprunts d’État à dix ans, les taux de change et les matières
premières de 2018 à 2019, ainsi que les prévisions de Vontobel pour 2019 et 2020.
PRÉVISION PRÉVISION
PIB (EN %) 2018 2019 ACTUEL 2020 2021
Zone euro 1,9 1,2 -15,0 -7,1 5,6
États-Unis 3,0 2,3 -9,5 -5,1 3,5
Japon 0,3 0,8 -10,0 -5,3 2,3
Royaume-Uni 1,3 1,4 -21,7 -7,9 5,9
Suisse 2,7 0,9 -1,5 -5,4 5,8
Chine 6,6 6,1 3,2 2,1 8,3
INFLATION (EN %)
Zone euro 1,8 1,2 0,4 0,6 1,3
États-Unis 2,4 1,8 1,0 1,1 1,8
Japon 1,0 0,5 0,4 0,0 0,1
Royaume-Uni 2,5 1,8 1,0 0,8 1,5
Suisse 0,9 0,4 -0,9 -0,5 0,6
Chine 2,1 2,9 4,5 2,5 2,0
PRÉVISIONS PRÉVISIONS
TAUX DE LA BANQUE CENTRALE (EN %) 2018 2019 ACTUEL 3 MOIS 12 MOIS
EUR -0,40 -0,50 –0.50 -0,50 -0,50
USD 2,50 1,75 0.25 0,25 0,25
JPY -0,10 -0,10 –0.10 -0,10 -0,10
GBP 0,75 0,75 0.10 0,10 0,10
CHF -0,71 -0,69 –0.75 -0,75 -0,75
AUD 1,50 0,75 0.25 0,25 0,25
CNY 4,35 4,35 4.35 4,00 4,00
RENDEMENT DES EMPRUNTS D’ÉTAT À 10 ANS (EN %)
EUR (Allemagne) 0,2 -0,2 -0,5 -0,5 -0,3
USD 2,7 1,9 0,6 0,7 1,0
JPY 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
GBP 1,3 0,8 0,2 0,3 0,7
CHF -0,2 -0,5 -0,5 -0,6 -0,5
AUD 2,3 1,4 0,9 0,9 1,0
TAUX DE CHANGE
CHF / EUR 1,13 1,09 1,07 1,07 1,07
CHF / USD 0,99 0,97 0,91 0,91 0,88
CHF / 100 JPY 0,90 0,89 0,86 0,85 0,84
CHF / GBP 1,26 1,28 1,19 1,20 1,24
CHF / AUD 0,69 0,68 0,65 0,65 0,63
USD / EUR 1,14 1,12 1,18 1,17 1,22
JPY / USD 110 109 106 107 105
USD / AUD 0,70 0,70 0,72 0,71 0,72
CNY / USD 6,95 6,51 6,86 7,05 7,10
MATIÈRES PREMIÈRES
Pétrole brut (Brent, USD/baril) 53 66 44 45 55
Or (USD/once troy) 1 281 1 521 1 940 2 000 2 000
Cuivre (USD/tonne métrique) 5 949 6 149 6 512 6 750 7 000
Source : Thomson Reuters Datastream, Vontobel ; cours de clôture pour toutes les données : 21/08/2020Remarques juridiques 17 Remarques juridiques Annexe à la publication et mentions légales 1. Attestation des analystes L’analyse financière contenue dans le présent rapport Vontobel a été élaborée par l’unité organisationnelle compétente en la matière (départements Group Investment Strategy, Global Equity Research et Global Trend Research, analyse buy-side) de Bank Vontobel AG, Gotthardstrasse 43, CH-8022 Zurich, téléphone +41 58 283 71 11 (www.vontobel.com). Bank Vontobel AG est placée sous la sur veillance de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA, Einsteinstrasse 2, 3003 Berne (www.finma.ch/f/). Les auteurs mentionnés en deuxième page du présent document attestent que cette étude reflète intégralement et précisément leur opinion quant aux instruments financiers et sociétés émettrices analysés et qu’ils n’ont perçu aucune rémunération directe ou indi- recte en contrepartie de leurs appréciations ou opinions spécifiques formulées dans la présente analyse financière. La rémunération des auteurs de la présente analyse financière ne dépend pas directement du volume d’affaires d’investment banking généré entre Vontobel et les sociétés émettrices analysées. Les auteurs de la présente analyse financière ne détiennent aucun droit de participa- tion dans les sociétés analysées. Les sociétés émettrices analysées n’ont pas eu accès à la présente analyse financière avant sa diffusion ou sa publication. Certaines contributions distinctes ne se réfèrent pas directement ou indirectement à des instruments financiers concrets ou à des sociétés émettrices précises et ne constituent pas une analyse financière. Elles peuvent donc émaner d’auteurs extérieurs aux secteurs compétents en matière d’analyse financière. Ces auteurs ne sont pas concernés par les restrictions applicables en matière d’analyse financière, ni par l’attestation ci-dessus, et ne figurent donc pas parmi les analystes financiers mentionnés en deuxième page du présent document. L’Investors’ Outlook comporte régulièrement aussi des informations sur les produits de fonds internes de Vontobel. Pour tenir compte du risque de conflit d’intérêts qui pourrait exister en raison de ses intérêts économiques, la Banque demande à l’unité AM.GIS MACI. Funds Research and Investments, indépendante des services de vente de la banque, distincte d’un point de vue organisationnel et informationnel et surveillée par Compliance, d’opérer la sélection selon le principe best-in-class. Les cours utilisés dans la présente analyse financière sont les derniers cours de clôture disponibles à la date indiquée. Les éventuelles dérogations à cette règle sont spécifiées au cas par cas. Les chiffres et les calculs sous-jacents à l’évaluation des sociétés émettrices analysées reposent sur les informations financières publiées par lesdites sociétés, notamment le compte de pertes et profits, le tableau des flux de trésorerie et le bilan. Ces informations étant des informations externes, leur fiabilité comporte des risques pour lesquels Bank Vontobel AG décline toute responsabilité. Les calculs et estimations effectués aux fins de l’analyse peuvent varier à tout moment et sans préavis en cas de changements dans la méthode d’évaluation et ou de recours à d’autres modèles, hypothèses, interprétations et ou estimations. L’utilisation de méthodes d’évaluation n’exclut pas le risque que les justes valeurs ne soient pas atteintes dans les délais attendus au cours de la période de projection. De multiples facteurs influencent l’évolu- tion des cours. Des changements imprévus peuvent résulter p. ex. d’une éventuelle pression concurrentielle, de variations de la demande concernant les produits d’une société émettrice, d’évolutions technologiques, de l’activité macro-économique, de fluctua- tions des taux de change ou d’évolutions des valeurs sociales. De même, des changements réglementaires ou fiscaux peuvent avoir des répercussions importantes et imprévisibles. Les précisions apportées ici quant aux méthodes d’évaluation et aux facteurs de risque ne prétendent nullement à l’exhaustivité. S’agissant des approches méthodologiques utilisées pour notre analyse financière ainsi que du système de notation, vous trouverez de plus amples informations sur www.vontobel.com.CH.FR.Entreprisesinstitutions- research-action-research. Bases et méthodes d’évaluation Les analystes financiers de Vontobel appliquent de multiples méthodes d’évaluation (p. ex. les modèles DCF, EVA et « sum of the parts », l’analyse « break up » et « event-related », des comparaisons d’indicateurs concernant les « peer groups » et le marché) pour élaborer leurs propres prévisions financières concernant les entreprises qu’ils suivent. 2. Disclaimer et mention des sources Bien que la banque, auteur du présent rapport, considère que les données sur lesquelles il se fonde proviennent de sources fiables, elle décline toute responsabilité quant à la qualité, l’exactitude, l’actualité ou l’exhaustivité des informations qu’il contient. Le présent rapport est purement informatif. Il ne contient ni offre, ni incitation à acheter, vendre ou souscrire des instruments financiers et ne constitue ni un conseil en placement, ni un conseil quant aux conséquences fiscales. Le présent rapport a été élaboré sans considéra- tion de la situation financière individuelle des destinataires. La banque, auteur du présent rapport, se réserve le droit de modifier et ou révoquer à tout moment les opinions qui y sont exprimées. Elle insiste en outre sur le fait que les déclarations contenues dans le présent rapport ne sauraient en aucun cas être interprétées comme des conseils en matière fiscale, comptable, juridique ou finan- cière. La banque, auteur du présent rapport, ne garantit pas que les instruments financiers évoqués sont accessibles aux destina- taires, ni qu’ils sont appropriés pour ces derniers. Avant toute éventuelle décision d’investissement, il est recommandé aux destina- taires du présent rapport de se faire conseiller par un gérant de fortune, un conseiller en placement ou un autre professionnel quant à la compatibilité de leur situation avec les conséquences juridiques, réglementaires, fiscales et autres d’un tel investissement. La banque, auteur du présent rapport, ne considère pas les destinataires de ce dernier comme des clients, sauf relations commerciales ou contractuelles supplémentaires. Toute utilisation du présent rapport, notamment sa reproduction intégrale ou partielle ou sa trans- mission à des tiers, n’est autorisée qu’avec l’approbation écrite préalable de Bank Vontobel AG et la mention complète des sources. Bank Vontobel AG a pris des mesures organisationnelles internes afin de prévenir d’éventuels conflits d’intérêts ou, si ceux-ci existent et sont inévitables, de les rendre publics. Vous trouverez de plus amples informations concernant notamment la gestion des conflits d’intérêts et l’indépendance du service d’analyse financière, ainsi que d’autres publications relatives aux recommandations financières de Bank Vontobel AG, sur www.vontobel.com.CH.FR.MiFID-Suisse. Vous trouverez des détails sur la manière dont nous traitons vos données dans notre politique actuelle de protection des données (www.vontobel.com/privacy-policy) et sur notre website de protec- tion des données (www.vontobel.com/gdpr). La présente publication constitue un support publicitaire au sens de l’article 68 de la LSFin suisse, et sert uniquement à des fins d’information. 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