L'évolution de l'institution - Perspectives mensuelles février 2022 15 minutes Bureau des placements
←
→
Transcription du contenu de la page
Si votre navigateur ne rend pas la page correctement, lisez s'il vous plaît le contenu de la page ci-dessous
L’évolution
de l’institution
Perspectives mensuelles
février 2022
15 minutes
Bureau des placements
2
L’avantage institutionnel
Brad Simpson, stratège en chef, Gestion de patrimoine TD
Si vous cherchez une preuve de résilience et d’adaptabilité Faire partie d’une institution signifie que, lorsque nous élaborons
face aux changements historiques, ne regardez pas plus loin nos stratégies et choisissons les instruments optimaux pour ces
que la Conférence annuelle de Gestion de patrimoine TD sur stratégies, nous avons à notre disposition plusieurs comités qui
les stratégies de placement. Cette année, comme l’an dernier, se complètent – et qui se mettent au défi – pour déterminer la
la conférence s’est tenue à la mi-janvier. Des dizaines de ligne de conduite à suivre (figure 1).
conférenciers invités et des centaines de conseillers y ont assisté, Figure 1 : Comités de placement de Gestion de patrimoine TD
mais de façon virtuelle. Et pourtant, si vous me permettez un
Ré
manque de modestie, je pense que la conférence de cette t
pa
rti
tio
en n
année a été la meilleure que nous avons tenue à ce jour. m
de
ce
la
sac
ep
Ne vous méprenez pas : j’ai hâte d’assister à des événements
tifs
ie d
1 2
et d
en personne au même endroit que mes collègues (dont
tég
Comité Comité de la
Stra
ivers
de répartition politique de
certains que je n’ai jamais rencontrés en personne, à mon des actifs de placement de
ification factorie
Gestion de Gestion de
grand désarroi). Toutefois, le déluge d’analyses avancées et de patrimoine patrimoine
données raffinées présentées a plus que compensé l’absence
de rapports personnels lors de la conférence. Il se trouve que,
lle
3
sans les canapés et les pauses-café, on peut vraiment s’enrichir Comité de gestion des
placements de Gestion
d’une foule de renseignements utiles. de patrimoine
La conférence de cette année a été particulièrement importante, Man
dats et exposition
s
car elle a également servi de point de départ pour le Bureau des À titre indicatif seulement.
placements, Gestion de patrimoine. Notre comité de gestion des placements, par exemple, est
Qu’est-ce que le Bureau des placements, Gestion de patrimoine? chargé d’examiner chaque mandat que nous incluons dans nos
Nous sommes une équipe de consultants, d’analystes, portefeuilles. Notre comité de la politique de placement, quant
de gestionnaires de portefeuille et de communicateurs qui ont à lui, établit les pondérations en fonction du positionnement
été réunis pour créer une ressource importante à l’intention stratégique de l’entreprise. Ce positionnement est à son tour
des gestionnaires de patrimoine à l’échelle de l’entreprise. Pour déterminé par le comité de répartition des actifs, qui se réunit
notre clientèle, cela signifie une analyse plus approfondie, tous les mois pour présenter les perspectives à moyen terme
des données plus récentes, des messages plus clairs et un plus de la société à l’égard des catégories et des sous-catégories
large éventail d’options de placement. En fin de compte, nous d’actif. Cette année, nous avons invité un membre chevronné
cherchons à fournir aux conseillers l’information et les solutions du comité de répartition des actifs et le nouveau chef des
de placement dont ils auront besoin pour améliorer leur offre de placements de Gestion de Placements TD, David Sykes,
services. à nous donner son point de vue sur les facteurs défavorables,
Le lancement du Bureau des placements représente un favorables et contradictoires à venir.
important pas en avant pour notre institution, et j’insiste sur Enfin, le fait de faire partie d’une institution signifie que notre
le fait que nous faisons partie d’une institution. En regardant clientèle peut accéder à des mandats de placement exclusifs
l’enregistrement de la conférence, j’ai remarqué que le mot grâce aux relations que nous avons entretenues avec les
était beaucoup utilisé. Calibre institutionnel. Style institutionnel. meilleurs gestionnaires de fonds au monde. Cette année, nous
Processus institutionnels. J’ai commencé à réfléchir à avons invité deux conférenciers d’un groupe de renommée
l’importance d’être un gestionnaire de patrimoine institutionnel mondiale, The Carlyle Group : Jason Thomas, chef, Recherche
et à la façon dont ce poste influe sur le calibre de nos solutions mondiale, qui a récemment été conseiller économique à la
de placement et la profondeur de nos ressources. Maison-Blanche, et l’éminent David Rubenstein, cofondateur et
Le fait de faire partie d’une institution signifie que, tandis que coprésident de Carlyle, avec qui j’ai eu l’immense privilège de
les alchimistes du marché tentent de transformer du plomb en m’entretenir.
or ou se montrent alarmistes dans l’espoir d’attirer le lectorat et Ce qui suit est une série d’extraits légèrement modifiés des
les clics, nous nous fions plutôt aux analyses professionnelles parties les plus intéressantes et les plus importantes de nos
et faisons preuve de rigueur intellectuelle. En tant qu’institution, présentations principales. C’est le genre d’analyse que nous
nous menons nos propres recherches, dirigées par des leaders produisons chaque jour pour nos gestionnaires de patrimoine
d’opinion comme l’économiste en chef adjoint Derek Burleton, et, au bout du compte, pour nos clients. Ce n’est que la pointe
des Services économiques TD, qui a parlé cette année de la de l’iceberg, cependant. Vous pouvez vous attendre à beaucoup
reprise des chaînes d’approvisionnement, de la montée de plus de contenu de la part du Bureau des placements dans les
l’inflation et du resserrement monétaire. mois et les années à venir.
3
Perspectives économiques mondiales pour 2022 : Derek Burleton
Perspectives économiques et financières
Derek Burleton
Vice-président et économiste en chef adjoint
Services économiques TD
Fidèles à nos habitudes, nous avons cette année lancé la conférence avec un survol général de l’économiste en chef adjoint de la
TD, Derek Burleton. Dans son exposé, il s’est concentré sur l’impact qu’Omicron est susceptible d’avoir sur la croissance mondiale
et la reprise naissante de la chaîne d’approvisionnement. Il a en outre abordé la hausse historique de l’inflation et la fin du concept
de l’« argent gratuit », dans un contexte où les banques centrales du monde entier commencent à relever les taux et à réduire les
programmes de relance d’achats d’actifs. Voici quelques-unes de ses perspectives précieuses :
« Commençons par un survol de l’état de l’économie au […] Je pense que la question à un million de dollars est la suivante
moment où nous avons publié nos perspectives en décembre. : quel a été l’impact d’Omicron sur certaines de ces données?
Nous avons peaufiné nos points de vue pour 2022. Vous voyez Et, comme vous le savez, les premières hypothèses donnent à
le taux de 4,4 % à l’échelle mondiale (figure 1). C’était, je pense, penser qu’il n’aura pas d’impact majeur sur la croissance. […]
4,6 % ou 4,7 % dans les prévisions antérieures. Je crois que Cependant, les conditions financières seront cruciales pour
ces données étaient en partie fondées sur la perspective de atténuer l’impact d’Omicron. […] Si elles se dégradent vraiment,
problèmes plus graves pour la chaîne d’approvisionnement, nous composerons alors avec un environnement différent.
qui exacerberaient les perturbations à court terme.
Figure 1 : Les perspectives sont toujours favorables, mais ont été revues à la baisse en raison du variant Delta et des perturbations
de la chaîne d’approvisionnement
Variation annuelle moyenne (%)
2020 E2021 2022P
Monde -3,0 5,8 4,4
Économies avancées -4,5 5,0 3,9
États-Unis -3,4 5,7 4,1
Canada -5,2 4,5 4,4
Zone euro -6,5 5,1 4,1
Marchés émergents -2,2 6,3 4,8
Chine 2,0 8,1 5,4
Source : Services économiques TD, en date de janvier 2022.
4
« […] La marge de manœuvre côté croissance est assez solide « […] Nous avons tous été surpris par certaines données sur
(figure 2). L’élan qui caractérise ce début d’année donne à l’inflation. […] C’est une remontée historique. […] Je pensais que
penser que l’économie se porte très bien, mais nous constatons ce serait au quatrième trimestre. Cela semble avoir été repoussé
un certain recul des dépenses de consommation à cause de au premier trimestre, étant donné les effets d’Omicron et les
la pandémie. Au Canada, l’impact le plus significatif découle problèmes de la chaîne d’approvisionnement. […] Mais vous
des restrictions plus strictes qui ont empêché les sorties au savez quoi? Je pense toujours que la tendance est baissière.
restaurant, surtout dans certaines des grandes provinces. « Prenons un exemple. Aux États-Unis, la composante transport
« Il semble qu’en octobre, les répercussions sur la chaîne représente une bonne moitié de l’inflation sur 12 mois. Cela
d’approvisionnement ont atteint un sommet. […] La situation comprend les prix des voitures d’occasion, les prix des voitures
reste problématique et l’inflation demeure, mais nous croyons neuves, l’essence, d’autres services de transport. Ce n’est tout
que le pire est derrière nous. […] Bien sûr, le meilleur de la simplement pas viable, et ça va s'estomper. […] Maintenant, la
[reprise] est derrière nous. […] Le rendement restera supérieur question à un million de dollars : quels sont les prix qui sont
à la tendance cette année, car il reste un certain rattrapage susceptibles de demeurer élevés? Les loyers, les composantes
à faire, mais certains secteurs seront fortement stimulés par du logement, essentiellement, et les salaires. Je pense que ces
la reconstitution des stocks (figure 3). […] L’ajout de stocks éléments ressortent vraiment du lot.
générera une croissance forte aux États-Unis et au Canada. Là
encore, il s’agit d’un phénomène de nature cyclique, mais les
prévisionnistes entrevoient encore une croissance assez forte,
avec la réponse réside en partie dans les stocks.
Figure 2 : L’élan procure une protection
Indice composé PMI (secteur manufacturier et services)
70
60
50
40
30 Japon Royaume-Uni Allemagne
Zone euro États-Unis France
20
mai-20 juin-20 août-20 sept.-20 nov.-20 janv.-21 févr.-21 avr.-21 juin-21 juil.-21 sept.-21 nov.-21 déc.-21
Remarque : Moins de 50 = la majorité des entreprises ont fait état d’une contraction. Source : IHS, Services économiques TD, au janvier 2022
Figure 3 : Rattrapage nécessaire pour les stocks et la production aux États-Unis
Ventes de véhicules légers aux États-Unis; millions d’unités Mises en chantier aux États-Unis, en millions
Prévision
18.0 Résultats réels + prévision 1,700
Prévision Tendance
17.5 1,600
17.4 17.5 17.4
17.0 1,500
17.0
16.5 -1,5 M$ 1,400
-2,2 M$ -1,8 M$
16.0 1,300
15.5 1,200
15.0 15.3 1,100
14.9
14.5 1,000
14.5
14.0 900
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Source : Ward’s Automotive, Services économiques TD, décembre 2021.
5
« Si on fait le calcul, même si les loyers augmentent de 5 % sur « […] Le risque d'inflation est en partie lié à ce que feront les
12 mois, contre 3 % maintenant, cela signifie tout de même banques centrales cette année, à savoir dans quelle mesure elles
qu’à la fin de l’année, l’inflation sera plus proche de 4 % que de augmenteront leurs taux. […] On semble croire que les banques
7 %. centrales [canadiennes et américaines] augmenteront les taux
« […] Le grand risque réside dans le marché du travail et dans quatre fois en 2022 (figure 5). […] Aux États-Unis, M. Powell et
la façon dont les salaires mèneront à une “deuxième ronde” d’autres décideurs fédéraux ont affirmé qu’ils devront faire ce
d’inflation. Les marchés du travail sont historiquement serrés. qu’il faut pour empêcher l’inflation de s’enraciner. L’hypothèse
En fait, le taux de chômage vient de revenir à son niveau dominante, que nous partageons, est que la Fed fera remonter
d’avant la pandémie (figure 4). […] L’inflation des salaires aux le taux à 2 % d’ici 2023. Il s’agit plus ou moins d’un taux neutre.
États-Unis est d’environ 5 %, alors qu’au Canada, elle se situe
toujours autour de 3 %.
Figure 4 : Les salaires représentent le plus grand risque d’inflation soutenue
Taux de chômage (%)
14
Prévision
12
10
Canada
États-Unis
8
6
4
2
0
déc.-19 juin-20 déc.-20 juin-21 déc.-21 juin-22 déc.-22 juin-23 déc.-23
Source : Services économiques TD en date de décembre 2021.
Figure 5 : Les banques centrales se préparent à majorer les taux
Attentes liées au taux directeur de la Fed (%) Attentes liées au taux directeur de la Banque du Canada (%)
3.0
2.5 2.5
2.0 2.0
1.5 1.5
1.0 1.0
0.5 0.5
0.0 0.0
2022 2023 Long terme
Long-Run 2022 2023 Long-Run
Long terme
Attentes du marché Services économiques TD Membre votant médian de la Fed (décembre)
Source : Federal Open Market Committee, Bloomberg Finance, Services économiques TD, au janvier 2022
6
Perspectives des marchés pour 2022 : David Sykes, Monica Yeung
L’année à venir 2022
Monica Yeung David Sykes
Vice-présidente et directrice Directeur général et chef Actions cotées
Gestion fondamentale des actions Gestion de Placements TD
Gestion de Placements TD
Nous avons tourné notre attention depuis l’économie vers les marchés financiers. Cette année, nous avons eu la chance que
David Sykes, actuellement chef, Actions cotées à Gestion de Placements TD (GPTD), nous présente ses réflexions sur l’évolution
des marchés, les investisseurs étant de plus en plus impatients que la pandémie se termine. Il a été interviewé par Monica Yeung,
actuellement vice-présidente et directrice, Gestion fondamentale des actions, GPTD. À compter du 1er avril, 2022, Monica deviendra
co-responsable de la recherche, actions fondamentales et David Sykes deviendra directeur des investissements.
Monica Yeung : L’an passé, les rendements des placements Monica Yeung : Parlons un peu des actions. L’année 2021 a fini
ont été impressionnants. Ils ont été très solides dans plusieurs avec de nouveaux records, et deux semaines après le début
catégories d’actif : actions, placements alternatifs, produits de de 2022, on observe une rotation massive des secteurs et
base. En repensant à 2021, pouvez-vous nous parler de façon des facteurs. Selon vous, qu’est-ce qui influence les marchés
générale de vos perspectives pour l’année? aujourd’hui, et plus particulièrement les évaluations? Que
David Sykes : Avec plaisir. Le premier mot qui me vient en tête pensez-vous des évaluations des marchés canadien et
est « normalisation ». On a vécu un événement traumatisant et américain?
que les décideurs du monde entier ont fait ce qu’ils avaient à David Sykes : Voici un de mes graphiques préférés (figure 1). […]
faire. […] Les mesures extraordinaires de relance budgétaire et Beaucoup m’ont répété l’an dernier qu’on était dans une bulle,
monétaire étaient nécessaires, mais là on arrive à un point où que c’était complètement injustifié et que tout allait s’effondrer.
ce n’est plus le cas. […] Ce qui m’intéresse le plus, cette année, […] Cette diapositive montre une baisse des bénéfices d’environ
c’est la vitesse à laquelle la politique monétaire s’ajuste. Le 15 % en 2020. Les bénéfices des sociétés de l’indice S&P 500
marché croit qu’on va se dépêcher à réduire les mesures, avant sont passés d’environ 164 $ US à 140 $ US, la ligne verte.
d’augmenter les taux, puis de procéder à un resserrement Mais grâce à la politique monétaire et aux mesures de relance
quantitatif. Je ne pense pas qu’on assistera au resserrement budgétaire, les bénéfices ont rebondi comme jamais. […]
aussi vite que le marché le pense, mais je suis convaincu que
cette année sera marquée par le changement de cap des
banques centrales.
7
Figure 1 : La reprise des bénéfices stimule les marchés
5 000 220
tés
soci
4 500 des 200
es
éfic
Bén
4 000 180
rs
sie
our
3 500 é sb 160
rch
Ma
3 000 140
2 500 120
2 000 100
sept.-18 mars-19 sept.-19 mars-20 sept.-20 mars-21 sept.-21
S&P
S&P500
500(LHS)
(G) Consensus EPS (RHS) (D)
BPA consensuels
Source : GPTD, au janvier 2022
L’an dernier, ils ont grimpé de 45 % à 47 %. Les bénéfices des fait leurs preuves sont bien plus intéressants. Dernière chose
sociétés de l’indice S&P 500 en 2021 devraient tourner autour que je veux souligner sur cette diapositive (figure 2) : je crois
de 200 $ US. Une hausse massive. Avec tout ça, on a vu cette que les distributions versées aux actionnaires vont grimper en
forte hausse du marché, qui était selon moi très justifiée. […] flèche. […] Si les entreprises reprennent confiance, elles ont une
Bien sûr, le marché en général a bougé à cause d’une poignée grande marge de manœuvre pour augmenter le rendement
de grands titres. Mais en y regardant de plus près, je crois qu’il pour les actionnaires au moyen des dividendes. Vous le voyez
y a des sociétés qui sont très solides, qui ont eu énormément de ici : environ la moitié des bénéfices des sociétés de l’indice S&P
temps pour refinancer leur dette à des taux historiquement bas. sont reversés aux actionnaires. Ce pourcentage est tombé à
[…] Il n’y aura probablement pas d’expansion des ratios, mais je environ 30 %. Si on passe de 30 % de 140 $ US à 50 % de 200 $
pense que la croissance des bénéfices va être vraiment solide. US, le potentiel de hausse est de 30 % ou 40 %. Je ne pense pas
La volatilité pourrait être très intéressant, mais si on regarde que ça va arriver d’un coup, mais les sociétés vont commencer
le potentiel de hausse des marchés boursiers sur 12 mois, je à augmenter leurs dividendes en 2022 et 2023.
suppose qu’on aura droit à une année pénible de rendements
à un chiffre faibles.
Figure 2 : Potentiel d’augmentation des ratios de distribution
Monica Yeung : La normalisation revient souvent dans vos
commentaires : normalisation du virus, normalisation de
l’inflation, normalisation des évaluations des marchés. Quand 55 %
vous voyez tout ce qui s’en vient, comment positionnez-vous
48 %
Ratio de distribution pour les 12 derniers mois
vos portefeuilles? 50 %
David Sykes : On est dans un contexte de hausse des taux. C’est
45 %
probablement très bien pour le secteur des services financiers.
[…] On surpondère fortement ce secteur, tant au Canada
40 %
qu’aux États-Unis. […] On a aussi vu une très belle évolution
des actions du secteur de l’énergie. Ça bouge beaucoup sur 35 % 33 %
le plan des facteurs ESG. […] Dans le contexte, l’offre mondiale
est assez restreinte […], donc je pense que l’énergie se porte 30 %
bien. Et les prix n’ont même pas besoin d’atteindre 120 ou 130
$ US. S’ils restent simplement au même niveau, ça sera une 25 %
excellente nouvelle pour les producteurs de l’Ouest canadien juin-10 juin-12 juin-14 juin-16 juin-18 juin-20 juin-22
et des États-Unis, qui ont vraiment simplifié leurs structures
de coûts. […] Je crois que les actions technologiques sont
Remarque : Le ratio de distribution est calculé en pourcentage des
intéressantes, mais je ne toucherais pas à ce que j’appelle bénéfices pour les 12 derniers mois versés sous forme de dividendes.
les technologies « spéculatives ». Selon moi, les titres qui ont Source : Bloomberg Finance L.P., au 31 décembre 2021.
8
Conférencier d’honneur : Jason Thomas
Perspectives de placement
macroéconomiques 2022
Jason M. Thomas, Ph.D.
Directeur général et chef, Recherches mondiales
Nous avons ensuite accueilli notre conférencier invité, Jason Thomas, directeur général et chef, Recherches mondiales, Carlyle Group.
M. Thomas a occupé la fonction d’adjoint spécial du président et directeur de l’élaboration des politiques au Conseil économique
national de la Maison-Blanche. Son exposé instructif nous a brossé un portrait des erreurs de politique et des hypothèses erronées
ayant mené à l’accélération de l’inflation et aux ruptures des chaînes d’approvisionnement que nous subissons actuellement.
« Le contexte actuel est le produit de deux réalités opposées. « Pourquoi l’inflation pose-t-elle problème depuis si longtemps?
Premièrement, d’un point de vue macroéconomique, il y a ce que Eh bien, parce que la pandémie continue de poser problème
nous appelons la « frustration du fini », qui est liée aux pressions elle aussi. Durant la pandémie, les dépenses des ménages en
inflationnistes et à la façon dont les contraintes de capacités biens durables avaient augmenté d’environ 18 % en fin d’année
de production ont alimenté une hausse des prix en raison d’une aux États-Unis par rapport à la tendance antérieure. En même
forte demande. Deuxièmement, il y a ce que nous appelons la « temps, nous avons assisté à une forte baisse des dépenses
beauté de l’infini », qui est liée à l’intérêt des investisseurs pour dans les services, c’est-à-dire les voyages, le tourisme, les
les entreprises numériques, avec une convergence des flux de événements en direct, etc. Ainsi, l’argent destiné à une croisière
capitaux vers ce modèle de croissance différent. ou à un voyage a pu servir à acheter des appareils électroniques
« … Commençons par la frustration du fini. Selon les données ou des meubles, mais vous ne pouvez pas prendre ce manque
du portefeuille de Carlyle, l’inflation mondiale se chiffre à 6 % à gagner des croisiéristes et le convertir comme par magie en
sur 12 mois en termes de prix reçus, soit une hausse d’environ biens de consommation. Il y aura donc toujours une certaine
13 % des prix des principaux produits de base et intrants. pression sur les prix en raison de ce changement radical, les
Par conséquent, l’inflation reste extrêmement élevée et nous ménages relativement nantis, mais confinés ou presque,
ne voyons aucun signe d’essoufflement à court terme des modifiant leurs grandes habitudes de consommation.
pressions sur les prix.
9
« En réalité, la situation est encore pire parce qu’en 2020, « Et ce n’est pas seulement parce que la demande dépasse
les dirigeants d’entreprise ont réagi à la pandémie comme l’offre ou que nous avons des contraintes sur les capacités de
s’il s’agissait à nouveau de 2008. Ainsi, dès le début, ils ont production. Nous vivons dans un monde où les processus de
considérablement réduit la production, les commandes production des 30 dernières années ont été progressivement
d’intrants et de pièces (comme les semi-conducteurs) et dégroupés et ont atteint un degré de complexité difficile à
s’attendaient à une forte baisse de la demande, plutôt qu’à imaginer. Très souvent, on parle d’enchevêtrement des chaînes
la hausse que nous avons observée. En 2021, nous avons d’approvisionnement. Si on parlait de réseaux neuronaux à
constaté que la production globale ne pouvait pas augmenter la place, ça ne serait pas exagérer leur complexité (figure 2).
pour répondre à cette nouvelle demande, en grande partie Dans bien des cas, la production d’un seul appareil, comme un
en raison de ces contraintes pesant sur les capacités. Par ordinateur ou un téléphone intelligent, nécessite 30 processus
conséquent, nous avons terminé 2021 avec un écart entre de production et d’expédition différents, mais cela s’applique
l’offre et la demande pour la consommation de produits estimé également aux articles apparemment simples, comme des
à environ 6,5 % (figure 1), soit moins que le record de la fin du meubles. Ce ne sont donc pas seulement les problèmes d’offre
premier trimestre, mais d’une ampleur extraordinaire sur le et de demande classiques, mais du passage à un monde dans
plan historique malgré tout. lequel chaque produit provient d’un si grand nombre de tâches
et d’envois complexes et non linéaires qu’un retour à une
cadence initiale demande de gros efforts.
Figure 1 : Les contraintes physiques et les goulots d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement entretiennent l’écart entre
l’offre et la demande
110
TTM Manufacturing
Production Output DDM
manufacturière
108 TTM Durable
Demande de Goods DemandDDM
biens durables
106 6.5 %
Janvier 2012 = 100
104
102
11 %
100
98
96
févr.-16
avr.-16
févr.-19
avr.-19
févr.-18
avr.-18
oct.-18
févr.-17
avr.-17
août-17
oct.-17
juin-16
déc.-16
août-16
oct.-16
juin-19
déc.-19
août-19
oct.-19
févr.-20
avr.-20
juin-20
déc.-20
août-20
oct.-20
févr.-21
avr.-21
juin-21
déc.-21
oct.-21
juin-18
déc.-18
août-21
août-18
juin-17
déc.-17
Source : Analyse de Carlyle des données sur les sociétés du portefeuille de la Réserve fédérale de Saint-Louis en janvier 2022
Figure 2 : Une reconstitution des stocks entravée par les capacités et la complexité de la chaîne d’approvisionnement
Entreprises de services de
fabrication de produits
électroniques
Entreprises du Fabricants de
Semi-conducteurs et secteur machinerie et
composants alimentaire et d’équipement
Fournisseurs de dispositifs
électroniques d’affichage, d’appareils des boissons
Fournisseurs d’optique avancée et d’autres Fournisseurs
de logiciels composants de verre de logiciels
Fournisseurs d’autres
composants
Appareils et Fabricants
électroniques
composants mobiles d’appareils
et de communication électroniques
Fabricants Fabricants de produits
d’emballages chimiques et de
alimentaires matières plastiques
Fournisseurs de
services de
Fabricants de produits logistique et de
chimiques et de transport
matières plastiques
Source : McKinsey; Risk, Resilience and rebalancing in global value chains, 202010
« Fait intéressant, en 2021 les volumes de conteneurs, à l’échelle série. » C’est un peu comme les décorations de Noël, si une
mondiale, ont franchi un record (figure 3). Par conséquent, le ampoule saute, toute la guirlande s’éteint. En raison de ces
coût de transport de toutes les marchandises ou presque a processus de production séquentiels, si vous n’obtenez pas les
augmenté d’environ huit fois par rapport à 2019. Les pressions composantes ou les pièces dont vous avez besoin pour une
inflationnistes se sont donc évidemment répercutées sur étape ou pour l’assemblage final, toute la chaîne en aval s’en
d’autres produits, précisément en raison de l’augmentation de trouve interrompue. C’est ainsi que des perturbations en réalité
ces coûts de transport. plutôt légères ont eu un impact démesuré.
Figure 3 : Demande de traitement des conteneurs supérieure « Ce qui me paraît vraiment fascinant, c’est que, lorsqu’on
aux capacités du système examine les données du portefeuille, on constate d’importantes
contraintes : la demande dépasse largement l’offre, les
Volumes de débit de conteneurs @ capacité
volumes de fret excèdent la capacité de 2019. À notre avis,
Indice RWI/ISL
Indice RWI/ISLContainer Throughput
Débit de conteneurs de nombreux investissements doivent être effectués, en usine,
130 en équipement, en terminaux, etc., alors que dans les faits, la
plupart des investissements que nous avons vus au cours de la
125
dernière année et demie concernaient les logiciels, les données
120
et le numérique. Ainsi, au lieu d’investir dans la capacité
115
2015 = 100
physique permettant de composer avec ces contraintes sur le
110 plan de l’offre, la plupart des entreprises mobilisent leurs flux
105 de trésorerie disponible et financements externes pour trouver
des moyens de se tourner vers l’avenir plus rapidement. Il s’agit
100
à mon avis d’une observation très importante, puisque c’est en
95
quelque sorte le contraire de ce à quoi on pourrait s’attendre,
90 compte tenu des variations des prix et des pressions que nous
janv.-19
avr.-19
juil.-19
oct.-19
avr.-20
juil.-20
oct.-20
avr.-21
juil.-21
oct.-21
janv.-18
avr.-18
juil.-18
oct.-18
janv.-17
avr.-17
juil.-17
oct.-17
janv.-20
janv.-21
avons observées.
« Tout ceci a commencé aux pires moments de la pandémie,
par nécessité. Il s’agissait d’un test de continuité des opérations
Indice mondial du fret conteneurisé +8x p. r. à 2019
dans le monde réel. Tout le monde devait compter sur le
12,000 $ numérique dans une plus grande mesure qu’auparavant.
Par conteneur de 40 pieds carrés
Maintenant que le test s’est avéré concluant, avec une capacité
10,000 $ de générer des revenus plus soutenue par augmentation du
numérique, de la récupération, de l’analyse et du stockage
8,000 $ de données, ces investissements se renouvellent. C’est ce que
nous avons observé dans l’ensemble du portefeuille, avec un
6,000 $ revenu par travailleur qui a augmenté d’environ 15 % depuis le
début de la pandémie (figure 4).
4,000 $
Figure 4 : Numérisation et réinvention : hausse de 15 % du revenu
2,000 $ par travailleur pour l’ensemble du portefeuille depuis le début de
la pandémie
0$
avr.-17
avr.-19
oct.-16
oct.-19
avr.-20
oct.-20
avr.-21
avr.-18
oct.-21
oct.-18
oct.-17
115
Headcount
Effectif
110
Revenus
Revenues
Décembre 2019 = 100
Source : Carlyle, Bloomberg Finance, janvier 2022 105
« Nous avons beaucoup entendu parler de dysfonctionnements 100
dans la chaîne d’approvisionnement, notamment aux 95
ports de Vancouver ou de Los Angeles. Il y a clairement un 90
problème, mais ce qui est très intéressant, c’est n’est pas
85
tant le dysfonctionnement – puisque les volumes de fret
févr.-20
avr.-20
mai-20
sept.-20
nov.-20
févr.-21
avr.-21
mai-21
sept.-21
oct.-21
nov.-21
déc.-19
janv.-20
mars-20
juin-20
déc.-20
juil.-20
août-20
oct.-20
janv.-21
mars-21
juin-21
déc.-21
juil.-21
août-21
atteignent des sommets historiques comme nous l’avons
vu – mais le fait qu’en raison de la pandémie, il n’y a plus de
stocks de composantes ou d’autres produits intermédiaires. Source : Analyse de Carlyle, analyse du Bureau of Economic des sociétés
En quelque sorte, nous sommes en présence d’un « circuit en du portefeuille, Bureau of Labor Statistics, janvier 202211
« […] Tout cela vient toutefois se répercuter en grande partie sur « […] La croissance de l’ère industrielle a été vraiment limitée
les résultats. Au sein de l’indice S&P 500, des marges de revenu par le besoin d’un plus grand nombre d’usines, d’un plus grand
net ont augmenté d’environ 20 % par rapport à leur moyenne nombre de travailleurs, d’un plus grand nombre d’équipements
d’avant la pandémie, avec une croissance des bénéfices de 44 et d’un plus vaste réseau de distribution pour vendre les produits.
% au quatrième trimestre de 2021, par rapport à 2020 et de Les revenus additionnels s’accompagnaient donc de coûts
45 % des bénéfices pour l’année 2021. Tout ceci s’explique en supplémentaires. Pour nombre de sociétés numériques phares,
grande partie par cette augmentation des marges. Il ne s’agit à mégacapitalisation, et pour celles qui tentent de les rattraper
donc pas seulement d’une meilleure croissance. Le revenu des – le contexte est complètement différent. Les bénéfices sont
sociétés à la fin de l’année n’est pas très différent de ce à quoi on investis essentiellement dans des immobilisations incorporelles.
s’attendait, mais les marges bé néficiaires sont bien meilleures De plus, en raison notamment d’effets de réseau, le revenu peut
et une plus grande part finit par revenir aux actionnaires. augmenter sans embauches ou dépenses en immobilisations
« C’est vraiment ce qui définit la deuxième partie de cette supplémentaires (figure 5). On dit souvent que lorsque les
présentation, cette notion de la beauté de l’infini, l’idée de prix des actifs sont élevés, les valorisations le sont aussi. C’est
croissance du numérique, avec des revenus qui peuvent vrai, mais un fait intéressant est que cela s’explique presque
augmenter sans dépenses en immobilisations ni embauches entièrement par les sociétés qui se trouvent dans le meilleur
supplémentaires. quintile (figure 6).
Figure 5 : Les entreprises numériques présentent une adaptabilité presque infinie, car leur revenu augmente sans qu’il soit nécessaire
d’investir ou d’embaucher davantage
1,400 1960 - 1990 1990 - 2021
1,000
1,200
Juste valeur des actifs des sociétés Juste valeur des actifs des sociétés
Flux de trésorerie d’exploitation 800 Flux de trésorerie d’exploitation
1,000
Janvier 1990 = 100
Janvier 1960 =100
800 600
600
400
400
200
200
0 0
1995Q1
2015Q1
2006Q2
1993Q4
1998Q4
2013Q4
2018Q4
1997Q3
2002Q3
2017Q3
1990Q1
1991Q2
1996Q2
2000Q1
2005Q1
2010Q1
2020Q1
2001Q2
2011Q2
2016Q2
2021Q2
2003Q4
2008Q4
1992Q3
2007Q3
2012Q3
1960Q1
1963Q1
1964Q1
1965Q1
1966Q1
1967Q1
1968Q1
1969Q1
1970Q1
1971Q1
1972Q1
1973Q1
1974Q1
1975Q1
1976Q1
1977Q1
1978Q1
1979Q1
1980Q1
1981Q1
1982Q1
1983Q1
1984Q1
1985Q1
1986Q1
1988Q1
1990Q1
1987Q1
1989Q1
1961Q1
1962Q1
Source : Analyse de Carlyle et données sur les flux de fonds de la Réserve fédérale en date de janvier 2022
Figure 6 : Les ratios C/B sont très différents lorsqu’on compare les 80e et 20e centiles
80e centile – Augmentation explosive 20e centile – Stationnaire (aucune tendance temporelle)
90x 83x 14x
80x 11x
12x
11x
70x
59x 10x
60x
50x 8x
40x 6x
30x
4x
20x
2x
10x
0x 0x
2005
1951
1981
1972
2002
1966
1969
1996
1999
1954
1984
2014
1957
1987
1978
2017
2008
1960
1963
1990
1993
2020
1975
2011
2005
1951
1981
1972
2002
1966
1969
1996
1999
1954
1984
2014
1957
1987
2017
1978
2008
1960
1963
1990
1993
2020
1975
2011
Source : Analyse de Carlyle et description par Ken French des portefeuilles constitués en fonction des bénéfices/cours en date de novembre 202112
Aujourd’hui, le 80e centile ressemble beaucoup à la situation de quasi unanimité autour de la nouvelle administration, il y a un
la fin des années 1990, ou du début des années 2000, avec un an environ, pour vraiment raccourcir cette reprise et revenir
enthousiasme à l’égard de certains types de modèles d’affaires au plein-emploi en 12 à 18 mois, plutôt que d’attendre deux
que nous n’avons observé à aucun moment, sauf en 1999 et à quatre ans (figures 7 et 8). C’était effectivement l’objectif
2000. Certains soutiennent que ce n’est pas comparable à 1999, et, par conséquent, le gouvernement américain a injecté 900
car les entreprises sont beaucoup plus grandes et beaucoup milliards $ US dès décembre 2020 et a mis sur pied un autre
plus anciennes. À mon avis, c’est au contraire le signe que le programme qui a finalement totalisé 1 900 milliards $ US au
modèle éprouve plus de difficultés si elles ne génèrent toujours cours de l’année civile 2021. En somme, c’est 12 % du PIB des
pas de profit. États-Unis qui a été injecté dans l’économie dans le cadre de
« On se demande donc à quoi s’attendre en raison de ce mesures de relance budgétaire. C’est la raison pour laquelle
changement radical du contexte politique. Premièrement, je l’inflation a donc été beaucoup plus élevée aux États-Unis que
pense qu’il est important de noter qu’aux États-Unis, il y a eu dans la plupart des autres économies du monde.
Figure 7 : La bulle technologique de 2000 par rapport à aujourd’hui, 80e centile sur la base du ratio valeur de marché/valeur
comptable
Bulle technologique
Situation actuelle
Moyenne à long terme
Source : Analyse de Carlyle, Ken French précisions sur le portefeuille sur la base du ratio valeur comptable/valeur de marché en novembre 2021
Figure 8 : Mesures de relance conçues pour accélérer la convergence de l’économie vers le plein-emploi
Mesures de relance énergiques :
Niveau de l’emploi/utilisation des capacités
Retour au plein emploi T4 2022
Ancien régime
Nouveau régime
Absence de mesures de relance
énergiques : Plein emploi au 1er
trimestre de 2024
T1 2022
T2 2022
T3 2022
T4 2022
T1 2024
T2 2024
T3 2024
T4 2024
T1 2021
T2 2021
T3 2021
T4 2021
T1 2023
T2 2023
T3 2023
T4 2023
Source: Carlyle, au janvier 202213
« Comme la plupart des transferts sont allés aux ménages, est dépassée par la situation. Je ne sais pas, mais on peut
le retour sur le marché du travail a pris beaucoup de temps certainement dire qu’elle ne convainc pas l’électorat. Ce qui m’a
(figure 9). La participation de la population active a beaucoup paru le plus incroyable dans les trois derniers mois, c’est de voir
diminué, comme de nombreux analystes avaient prévu. En le président de la Fed témoigner devant le Congrès et se faire
fait, lorsqu’on regarde le nombre total de personnes qui ont exhorter à resserrer la politique et à relever les taux par des
quitté le marché du travail, le taux de chômage nous paraît membres de gauche du Congrès. On ne saurait trop insister
vraiment sous-estimé, avec un nombre de personnes sans sur l’ampleur de ce revirement visant à lutter contre l’inflation.
emploi qui a augmenté d’environ 50 % de plus que ce que Nous prévoyons maintenant que les investisseurs anticipent
laisse croire ce taux de chômage. Il s’agissait en bonne partie près de quatre hausses de taux, puis de deux à trois autres l’an
de comportements volontaires, qui s’expliquent notamment prochain. À mon avis, six hausses me semblent plus probables
par une situation financière plus reluisante parmi ces ménages, pour 2022. Selon les modèles où les taux d’intérêt devraient
mais qui a finalement entraîné une pénurie de travailleurs être fondés sur l’épargne et les paramètres fondamentaux des
et alimenté un taux d’inflation très élevé, de sorte que les placements, les taux actuels sont probablement de deux à
sondages publics montrent que les électeurs sont aujourd’hui quatre points de pourcentage trop bas.
très en colère (figure 10).
« Les économistes se demandent toujours si la Réserve fédérale
Figure 9 : Les transferts budgétaires et l’inflation élevée n’incitent pas à un retour à l’emploi sans hausse du salaire net
Salaire hebdomadaire réel médian en baisse 3,2 millions de travailleurs de moins
de 3 % par rapport à 2019
400.00 $ 170 En recherche
Seeking Work d’emploi
Actuellement
Currently Employed employé
165 Taux de participation
Participation Rate (RHS) (droite) 65.0 %
Salaire hebdomadaire médian en dollars
390.00 $
160
380.00 $ 63.4%
155 64.0 %
370.00 $ 150
chaînés de 1984
63.0 %
360.00 $ 145
62.2%
140
350.00 $ 62.0 %
135
340.00 $
130 61.0 %
330.00 $ 125
320.00 $ 120 60.0 %
déc.-21
déc.-16
mai-17
oct.-17
mars-18
avr.-20
sept.-20
avr.-15
sept.-15
févr.-21
juil.-21
févr.-16
juil.-16
nov.-19
janv.-19
juin-19
nov.-14
janv.-14
juin-14
août-18
déc.-16
déc.-19
sept.-17
déc.-17
sept.-18
déc.-18
mars-20
sept.-20
déc.-20
mars-21
sept.-21
mars-19
juin-16
sept.-16
juin-19
sept.-19
mars-17
juin-17
mars-18
juin-18
juin-20
juin-21
Source : Analyse de Carlyle, Analyse du Bureau of Economic, Bureau of Labor Statistics, janvier 2022
Figure 10 : Plus de deux électeurs sur cinq désapprouvent fortement l’orientation actuelle de l’économie
50 %
44 %
45 %
Proportion des répondants
40 %
35 %
30 %
25 % 22 %
20 % 17 %
15 %
15 %
10 %
5% 3%
0%
Strongly Approve
Approuvent fortement Somewhat Approve
Approuvent Somewhat Disapprove
Désapprouvent Strongly Disapprove
Désapprouvent Undecided
Indécis
quelque peu quelque peu fortement
Source : Public Polling Project, National Survey (automne 2021)14
« Cela aura un impact important sur les marchés financiers. Figure 11 : La dynamique actuelle est semblable à celle des
Tout d’abord, nous avons vu que les valorisations des sociétés années 1990, lorsque les investissements technologiques ont
technologiques diminuaient en raison de l’augmentation stimulé la rentabilité du commerce de détail et de la fabrication…
du risque de taux d’intérêt. Donc, les constituants les plus
La flambée des investissements dans les technologies
sensibles à cette variation, également les plus en croissance au
d’entreposage...
sein du NASDAQ, ont reculé de 35 %, alors que l’indice général
1,000 $
ne fléchissait que d’environ 8 %. Fait intéressant, les sociétés Valeur nominale (M$)
qui présentent ce potentiel de croissance de l’infini, devenues
si attrayantes et vers lesquelles convergeait tant d’argent, ont 750 $
29 %
été les plus durement touchées, plutôt que de représenter une TCAC
source de diversification des placements ou de protection d’un
500 $
portefeuille. C’est en fait assez rationnel, puisqu’une grande 19 %
TCAC
partie de leurs flux de trésorerie se matérialiseront dans un
avenir très lointain. 250 $
« Je pense que cette dynamique se compare à celle de la fin
des années 1990, lorsque les investissements technologiques 0$
effectués par les entreprises des secteurs du commerce de
1989
1994
1990
1991
1998
1988
1987
1993
1997
1995
1992
1996
1999
détail et de la fabrication – les technologies d’entreposage, les
codes à barres, les lecteurs de codes à barres, les ordinateurs et
… a alimenté d’immenses gains d’efficacité
l’automatisation de l’entreposage – avaient généré d’énormes 160
gains d’efficacité. La productivité a augmenté d’environ 57 %
150 Productivité de la main-d’œuvre
grâce à ces investissements. Le ratio stocks/ventes a diminué
140 Ratio stocks/ventes
d’environ 25 % (figure 11). En fait, les entreprises du commerce
Décembre 1994 = 100
de détail et de la fabrication se sont retrouvées à générer 130
des rendements bien plus élevés que celles du secteur des 120
technologies (figure 12). 110
« Pour moi, cette période marquée par un développement 100
des technologies se prolongera, et la révolution numérique 90
continuera, mais les rendements qui y sont associés passeront 80
du secteur des technologies en tant que tel aux entreprises en
déc.-03
déc.-95
juin-02
déc.-02
juin-96
déc.-96
juin-99
déc.-99
déc.-94
juin-04
déc.-04
juin-00
déc.-00
juin-01
déc.-01
juin-98
déc.-98
juin-97
déc.-97
juin-03
juin-95
mesure de tirer davantage parti des avantages qu’il procure.
Très souvent, il s’agit de services professionnels aux entreprises,
de services de TI, de certains services au détail et de l’hôtellerie. Source : McKinsey Global Institute, analyse de Carlyle, Bureau of Labor
Statistics, Bureau of Economic Analysis, au janvier 2022
J’entends donc très bien les échos de la fin des années 1990
dans ce changement potentiel de préférence des investisseurs
Figure 12 : Les sociétés qui adoptent les nouvelles technologies
« En résumé, la Fed s’est trompée en qualifiant l’inflation de finissent par générer des rendements boursiers supérieurs à
temporaire. C’est à mon avis une potentielle entaille à sa celles qui les créent
crédibilité du calibre de celle faite par le président Bernanke en
9x
2007, lorsqu’il avait déclaré que la situation des prêts à haut Fabrication
risque était maîtrisée. La Fed a donc dû opérer un changement 8x
Technologies
de cap drastique lorsqu’elle a réalisé que l’inflation persistait. 7x Commerce de détail
La situation était en réalité plus complexe que ça. Le contexte 6x
politique a considérablement évolué. Les électeurs ne
RCI cumulatif
5x
décolèrent pas contre cette hausse des prix et les dirigeants 3.66x
4x 3.58x
politiques prendront des mesures cette année. Je peux vous
assurer que ce sera le sujet de 2022, avec des effets boomerang 3x
3.07x
qui se feront surtout sentir dans les secteurs et catégories 2x
sensibles aux taux – principalement des technologies et de 1x
la croissance – mais potentiellement à l’ensemble du marché,
0x
avec une année qui pourrait à mon avis ne pas manquer de
mai-03
févr.-02
juil.-02
sept.-96
mars-99
avr.-96
août-99
mars-04
août-04
févr.-97
juil.-97
déc.-97
mai-98
oct.-98
janv.-00
juin-00
nov.-00
oct.-03
janv.-95
juin-95
nov.-95
sept.-01
déc.-02
avr.-01
volatilité. Malgré tout, je pense que les meilleurs rendements
proviendront des entreprises qui adoptent les nouvelles
technologies et en font grand usage. » Source : Analyse de Carlyle, base de données CRSP15
Entretien informel : David Rubenstein, Brad Simpson
Entretien informel avec David Rubenstein
Brad Simpson, stratège en chef David Rubenstein
Bureau des placements Cofondateur et coprésident
Gestion de patrimoine TD Le groupe Carlyle
J’ai eu le grand plaisir d’accueillir sur la scène virtuelle une véritable légende dans le monde des placements privés, David Rubenstein
de Carlyle Group. M. Rubenstein est cofondateur et coprésident du groupe Carlyle, une importante société mondiale de capital-
investissement depuis une génération. Il est président du John F. Kennedy Centerfor Performing Arts, le Council of Foreign Relations,
la National Gallery of Art et l’Economic Club of Washington; il est aussi l’un des premiers signataires de la campagne The Giving
Pledge. Il également anime sa propre émission sur Bloomberg et est l'auteur de trois livres.
Brad Simpson : Bienvenue David, et merci beaucoup de vous États-Unis a décliné au cours des six dernières années, et
joindre à nous aujourd’hui. l'administration américaine actuelle ne semble pas faire de
David Rubenstein : Eh bien, merci beaucoup. Merci de m’avoir progrès pour changer cela parce qu'il n'y a pas eu beaucoup de
invité. succès travailler avec le Congrès. Je ne crois donc pas que les
États-Unis s’effondreront demain, je ne pense pas qu’il entrera
Brad Simpson : Nous lisons de nombreux rapports selon dans une guerre civile, mais il est évident que nous avons des
lesquels les États-Unis sont l’un des pays les plus divisés et défis à relever dans notre démocratie et que le fonctionnement
dysfonctionnels sur le plan politique, l’un des plus inégaux sur actuel du Congrès reflète un peu ces défis. Notre économie
le plan économique, et le moins des vaccinés du G7. […] Pour éprouve aussi des difficultés. La situation n’est donc pas aussi
la première fois de ma vie, pour autant que je me souvienne, il agréable que je voudrais, mais nous devrions être réalistes.
semble que nous parlions des fondements mêmes de l’union.
Dans quelle mesure devrions-nous nous en inquiéter? Brad Simpson : D’un autre côté, il y a la Chine, qui semble
aussi s’affaiblir. Le type de croissance économique qu’elle a
David Rubenstein : Eh bien, je pense que nous devrions nous connue semble être remis en question. […] La Chine connaît
inquiéter. […] Le pays est largement divisé en deux. Certains ne aussi des tensions croissantes avec les États-Unis que nous
croient tout simplement pas à la vaccination, ne croient pas avons observées sous l’administration Trump. Nous pensions
que les élections ont été justes et pensent qu’aucune mesure que le changement d’administration amènerait un peu d’espoir,
venant du gouvernement fédéral ne peut être bonne pour mais les tensions semblent continuer. Dans quelle mesure cette
eux. Je crois que les États-Unis vivent une métamorphose, autre situation devrait-elle aussi nous préoccuper?
qui affaiblit […] leur image dans le monde entier. L'image desVous pouvez aussi lire
