RETOUR VERS LE FUTUR-ENFIN - VOLUME 5 | LES POINTS DE VUE DE FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME - Franklin Templeton ...
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RETOUR VERS LE FUTUR– ENFIN Janvier 2021 VOLUME 5 | LES POINTS DE VUE DE FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME
Dans ce L'année qui vient de s'écouler entrera dans les annales. La pandémie de
numéro COVID-19 a déclenché une mise à l'arrêt soudaine et sans précédent des
économies du monde entier, accompagnée de restrictions généralisées des
activités sociales et des déplacements comme nous n'en avions pas vu depuis
des décennies. Et comme si cela ne suffisait pas, nous avons assisté à des
manifestations de masse et à des troubles sociaux aux États-Unis et dans
d'autres pays, à ce qui fut sans doute l'élection présidentielle américaine la
plus polarisée et la plus controversée depuis bien longtemps et au retrait offi-
ciel du Royaume-Uni de l'Union européenne (UE). Une année difficile pour la
plupart des individus, et une année lourde de défis pour les investisseurs.
À l'aube de 2021, nous avons des raisons de faire preuve d'un optimisme
prudent tout en restant sur nos gardes. Nous avons de bonnes chances de
remettre nos économies, et nos vies, sur la bonne voie. À de nombreux
égards, 2020 a été comme un voyage dans le temps : effrayés par le virus,
nous nous sommes repliés dans un isolement social extrême comme au
temps de la peste noire du XIVe siècle. Après une longue année de tribula-
tions, on dirait que l'année à venir va nous permettre, enfin, de retourner vers
le futur. Mais cela ne se fera pas sans peine.
Les entreprises pharmaceutiques ont désormais mis au point trois vaccins contre la
COVID-19 présentant des taux d'efficacité étonnamment élevés (plus de 90 %). Selon
notre Étude Franklin Templeton—Gallup sur l'économie de la reprise1, la disponibilité
d'un vaccin sûr et efficace est le facteur le plus décisif pour permettre aux Américains
de reprendre des habitudes économiques normales. Le déploiement progressif des
vaccins devrait par conséquent favoriser la confiance et accélérer la relance économique
aux États-Unis et dans le reste du monde. En 2020 déjà, la robustesse de la première
phase de la reprise économique mondiale s'est révélée conforme, voire supérieure, à nos
prévisions. Le rebond des dépenses et de l'activité manufacturière et le recul correspon-
dant du chômage ont dépassé les prévisions de la plupart des analystes. Les aides
monétaires et budgétaires gigantesques adoptées sans retard ont contribué à soutenir
l'économie, et en particulier les consommateurs. Les responsables politiques ont
indiqué clairement leur intention de continuer à apporter un soutien politique en 2021,
et peut-être au-delà. Sur le plan politique, les élections américaines sont à présent
derrière nous. Même si le contrôle du Sénat dépend encore de scrutins de ballottage
prévus dans l'État de Géorgie en janvier, la probabilité de grands bouleversements
fiscaux et réglementaires susceptibles de nuire à l'activité économique semble moins
élevée. La perspective d'une atténuation des incertitudes politiques, de la poursuite des
soutiens monétaires et budgétaires et d'une meilleure maîtrise du virus se reflète sur
l'excellente performance des indices d'actions.
Nous allons malgré tout devoir affronter certains risques et vents contraires. Tout
d'abord : même avec un vaccin, il va falloir un certain temps pour vaincre la COVID-19.
2 Retour vers le futur – enfin
LA PREMIÈRE PHASE DE LA RELANCE ÉCONOMIQUE MONDIALE A ÉTÉ ROBUSTE
Illustration 1 : PIB trimestriel (% d'évolution en glissement trimestriel)
T4 2018–T3 2020
OCDE–Total G20 États-Unis
12 % T3 2020 T3 2020 T3 2020
10 % 9,1 % 8,1 % 7,4 %
8%
6%
4%
2%
0%
-2 %
-4 %
-6 %
-8 %
-10 %
Zone euro T3 2020 Japon Chine
12 % 12,5 %
10 %
T3 2020
8% 5,3 %
6%
4%
2% T3 2020
0% 2,7 %
-2 %
-4 %
-6 %
-8 %
-10 %
T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3
’18 ’19 ’19 ’19 ’19 ’20 ’20 ’20 ’18 ’19 ’19 ’19 ’19 ’20 ’20 ’20 ’18 ’19 ’19 ’19 ’19 ’20 ’20 ’20
Source : Comptes nationaux trimestriels de l'OCDE.
L'étude que nous avons réalisée avec Gallup révèle qu'entre un tiers et la moitié seule-
ment des Américains accepteraient de se faire vacciner, et différentes études réalisées
dans d'autres pays confirment que cette tendance ne se limite pas aux États-Unis.
Si le faible taux d'acceptation du vaccin réduit la vitesse à laquelle les sociétés attein-
dront l'immunité, nous pourrions faire face à de nouvelles mises à l'arrêt des économies
et à la persistance des incertitudes et des difficultés économiques pour les entreprises
et les ménages. Même avec un soutien sur le plan politique, cette situation pourrait
provoquer un plus grand nombre de faillites et transformer des pertes d'emploi tempo-
raires en un chômage définitif, avec de graves conséquences pour les perspectives de
croissance à long terme. Entre-temps, les fermetures prolongées d'écoles affectent de
manière disproportionnée les élèves les plus jeunes et de familles modestes, limitant
aussi bien leurs perspectives de revenus tout au long de leur vie que la productivité et le
potentiel de croissance du pays.
Les gouvernements capables d'accélérer l'adoption et le déploiement de vaccins, et donc
d'accélérer la levée progressive des restrictions imposées à l'activité économique, connaî-
tront non seulement une relance plus rapide et plus forte, mais aussi des perspectives de
croissance économique nettement plus importantes à long terme. La communication
objective et transparente d'informations de meilleure qualité au grand public aura un
impact majeur sur les attitudes et les comportements, comme en témoignent les résultats
Retour vers le futur – enfin 3
de notre étude Franklin Templeton—Gallup sur l'économie de la reprise. La désinforma-
tion et l'incertitude réduisent la consommation et l'investissement.
Dans l'ensemble, notre scénario de base est prudemment optimiste quant à l'environne-
ment macroéconomique et aux perspectives d'un rebond économique au cours de l'année
à venir. Nous pensons que les banques centrales et les autorités budgétaires vont rester
extraordinairement accommodantes, que les taux d'épargne accrus et la demande accu-
mulée vont continuer de pousser la consommation, que le déploiement des vaccins va
renforcer la confiance des consommateurs et que l'environnement des entreprises aux
États-Unis ne subira pas de changements défavorables majeurs au niveau des politiques
du pays. Dans ce scénario de base, une fois la reprise bien ancrée et la COVID-19
maîtrisée, l'attention devra se porter sur les incertitudes à moyen terme et à long terme
qui découlent de cette période extraordinaire, y compris la possibilité d'une reprise de l'in-
flation à mesure que l'activité s'accélère, avec l'impact que cela suppose sur les taux et
sur les niveaux d'endettement élevés.
L'année 2021 s'annonce à nouveau pleine de défis pour les investisseurs, et pas unique-
ment en raison des incertitudes persistantes évoquées ci-dessus. Les valorisations sont
une source de préoccupation pour tous les actifs à risque, dans la mesure où les cours du
marché ne semblent pas refléter ce degré d'incertitude. Et les cours de la plupart des
classes d'actifs semblent se fonder sur l'hypothèse que les faibles taux d'intérêt et le
soutien massif des politiques vont persister indéfiniment même quand ils seront parvenus
à stimuler la croissance économique. Dans cet environnement, il est plus important que
jamais de choisir les bons secteurs et les bons actifs.
Les obligations continuent de jouer un rôle précieux dans les portefeuilles des investis-
seurs en tant que source de revenus et de diversification, outre le fait qu’elles affichent
traditionnellement une volatilité moindre que les actions. Nous sommes cependant
convaincus qu'une stratégie d'investissement active est cruciale à ce stade. À l'heure
actuelle, aucun des actifs ne peut être selon nous associé à une recommandation d'achat
unilatérale. Plus que jamais, il convient de faire preuve de sélectivité en termes de pays,
de secteur, de classe d'actifs et au sein des différentes classes d'actifs, en termes de
filière et d'entreprise. Dans le contexte actuel, nous ne saurions trop insister sur l'impor-
tance d'une recherche bottom-up approfondie et menée par des spécialistes compétents.
Nous pensons que les opportunités les plus intéressantes se situent dans les actifs obliga-
taires offrant un gain de rendement plus attrayant sans accumuler trop de duration dans
cet environnement de taux d'intérêt extrêmement bas. Dans ce contexte d'incertitude et
de risques accrus, les plus grandes opportunités se situent dans la sélection active des
crédits afin de sélectionner les secteurs et les titres offrant les fondamentaux les plus
solides sur un marché qui, actuellement, grimpe sans discernement.
Nous recommandons aux investisseurs de conserver une masse liquide d'actifs suscep-
tibles d'être déployés lorsque des opportunités se présentent. Vu les achats en gros
observés dans certains secteurs, nous prévoyons une fuite de capitaux sans discernement
en cas de faiblesse des marchés. Un tel environnement offrira des opportunités d'achat.
Nous pensons que l'année 2021 pourrait être aussi fructueuse qu'elle sera difficile pour
les investisseurs.
4 Retour vers le futur – enfin
Paramètres Perspectives générales en
matière de risques
Bons du Trésor américain Bons du Trésor américain
protégés de l'inflation (TIPS)
Obligations d'État
de la zone euro
sectoriels PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Obligations d'État japonaises Titres adossés à des créances Titres adossés à des créances Titres adossés à des créances
hypothécaires d'agence (MBS) hypothécaires résidentielles hypothécaires commerciales
(RMBS) (CMBS)
PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Titres adossés à des actifs Obligations d’entreprises Obligations d’entreprises Obligations d'entreprises à haut
(ABS) investment grade américaines investment grade européennes rendement américaines
PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Obligations d'entreprise à haut Prêts à taux variable Titres adossés à des prêts Dette des marchés émergents
rendement libellées en euros aux entreprises (CLO) (ME)
PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Obligations d'entreprises des Obligations municipales
Comprendre le graphique du pendule
marchés émergents
PERSPECTIVE
PERSPECTIVE PERSPECTIVE
Vision baissière Vision haussière
Vision modéré- Vision modérément
ment baissière haussière
Vision neutre sans Vision neutre sans
motif de préoccupation motif d'optimisme
Neutre
Les flèches indiquent une variation depuis la fin du dernier trimestre.
Retour vers le futur – enfin 5Synthèse et perspectives macroéconomiques
de Franklin Templeton Fixed Income
Une relance économique en Le marché du travail a entamé le 4e tri- environ 37 % des chômeurs sont sans
mestre avec une dynamique forte, mais emploi depuis 27 semaines ou plus – le
« V » impressionnante aux celle-ci s'est modérée en novembre taux le plus élevé depuis 20134.
États-Unis lorsque la grande recrudescence de cas L'augmentation des pertes d'emplois défi-
Les consommateurs américains de COVID-19 lors de la deuxième vague nitives (et de la durée du chômage) se
déçoivent rarement et, avec l'assouplis- et les restrictions imposées en consé- produit parallèlement à une augmentation
sement des restrictions au troisième tri- quence aux entreprises ont maintenu considérable du nombre de postes
mestre (T3) 2020, les dépenses de les créations d'emplois bien en-deçà vacants, qui a déjà retrouvé ses niveaux
consommation réelles ont emmené une des attentes des marchés. Dans l'en- d'avant la crise. Ce contraste pourrait être
relance impressionnante en contribuant semble, sur les 21 millions d'emplois le signe de déficiences ou de décalages
25 points de pourcentage (soit un taux perdus entre février et avril, environ structurels croissants dans la force de tra-
annualisé en glissement trimestriel [T/T] 12,3 millions (59 %) ont été récupérés vail sous l'effet de la pandémie.
de 40,6 %) au total du produit intérieur au cours des huit derniers mois.
brut (PIB) réel2. L'augmentation robuste du nombre Les ventes au détail ont continué de
d'emplois et des heures de travail donne grimper au-delà de leurs niveaux d'avant
Le rebond du 3e trimestre est particu- à penser que les revenus augmentent la pandémie malgré l'expiration des allo-
lièrement remarquable dans le contexte eux aussi sensiblement, et qu'ils vont cations de chômage majorées à la fin du
d'une résurgence des nouvelles infec- donc continuer à favoriser la consom- mois de juillet.
tions à la COVID-19 signalée pendant mation au cours des mois à venir3.
l'été et de la stagnation coïncidente de Le marché de l'immobilier résidentiel
certains indicateurs à haute fréquence. Même si la relance du marché de l'emploi américain s'est montré résilient et conti-
Toutefois, et malgré cette relance a été plus solide que prévu, les pertes nue d'avancer, porté par les tendances
impressionnante, l'économie américaine d'emplois définitives sont désormais en démographiques, l'offre limitée et la forte
a terminé le 3e trimestre 3,5 points de hausse de 2,4 millions depuis février et demande de logements et des taux hypo-
pourcentage en-deçà du point le plus représentent environ 35 % du nombre thécaires historiquement bas. Les ventes
haut atteint par le PIB avant la crise. total de personnes au chômage. De plus, de logements dans l'ancien ont grimpé
LES DÉPENSES DE CONSOMMATION RÉELLES EN TÊTE DE LA RELANCE ÉCONOMIQUE AUX ÉTATS-UNIS
Illustration 2 : Contributions au PIB réel
T1 2007–T3 2020
Contributions à l'évolution du PIB (glissement annuel, taux annualisés)
40 %
6,6 %
30 % 2,2 %
3,1 %
15,7 %
20 %
10 % 9,5 %
0% -3,2 %
-0,4 %
-0,4 %
-10 %
-20 %
-30 %
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
PIB réel DCP–Biens DCP–Services Investissements fixes – non résidentiels Investissements fixes – résidentiels Évolution des stocks privés
Exportations nettes Consommation publique – Fédéral Consommation publique – États et pouvoirs locaux
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, BEA, MacroBond.
6 Retour vers le futur – enfinLES VENTES AU DÉTAIL SURPASSENT LEURS NIVEAUX D'AVANT LA CRISE étant, la relance en V des salaires, la
Illustration 3 : Ventes au détail et allocations de chômage croissance soutenue des revenus à l'ex-
Janvier 2014 – octobre 2020 clusion des paiements de transfert et le
Indice, Février 2020 = 100 En milliards de dollars taux d'épargne individuel encore élevé
(en % des devenus disponibles)
110 107 6 $
semblent indiquer que le soutien budgé-
taire sera moins important qu'en 2020
105 5$ pour soutenir les dépenses globales.
105
Une modification en profondeur de la fis-
100 4$
calité, de la réglementation financière et
des politiques en matière de changement
95 3$ climatique et d'énergie semble moins pro-
bables étant donné que les Démocrates
ont à présent une majorité réduite à la
90 2$ Chambre et peuvent espérer, au mieux,
un équilibre à 50-50 au Sénat.
85 1$ Malgré la dynamique plus forte que
1,25 milliard USD
prévu de l'économie à l'heure actuelle,
la recrudescence récente de cas de
Jan Mars Mai Juil. Sept. Nov. Jan. Mars Mai Juil. Sept.Oct. COVID-19 a montré que de nouveaux
2019 2020
confinements stricts pourraient encore
Ventes au détail Ventes au détail et services d'alimentation Allocations de chômage (échelle de droite)
(échelle de gauche) (hors véhicules automobiles et pièces
inverser la trajectoire de la reprise. Un
détachées) (échelle de gauche) déploiement rapide des vaccins, sou-
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, Bureau du recensement des États-Unis, Département américain tenu par des informations transparentes
du Trésor, Macrobond. concernant leur sécurité et leur effica-
pour atteindre 6,85 millions de contrats assouplissement quantitatif de la cité, pourrait s'avérer crucial pour main-
conclus sur base annuelle en octobre, leur Réserve fédérale (Fed) ont été particu- tenir la relance économique sur la
niveau le plus élevé depuis près de lièrement favorables aux secteurs sen- bonne voie en 2021.
15 ans. Les 4 régions des États-Unis ont sibles aux taux d'intérêt, comme le loge-
connu une augmentation, et le Sud et le ment et l'automobile, la demande en Inflation – un regard sous la
Midwest ont connu leur augmentation la crédit continue de baisser. Les
plus rapide jamais enregistrée5. Cet indi- emprunts sur carte de crédit, par surface
cateur est important parce que les ventes exemple, ont reculé de plus de 10 % Si la reprise s'ancre plus fermement, il est
de logements dans l'ancien ont aussi une entre mars et novembre après avoir possible que le marché ne prenne pas la
incidence en aval sur les biens de atteint un record en février7. De même, pleine mesure de l'effet inflationniste
consommation durable et les investisse- même si l'augmentation du solde des potentiel des plans de sauvetage et de
ments dans les logements (par ex. rénova- emprunts hypothécaires (la principale relance budgétaire et monétaire sans pré-
tion). La confiance des constructeurs de composante de la dette des ménages) cédent, en plus de la probabilité de réin-
logements a atteint un nouveau sommet a tenu bon, le pourcentage de proprié- ternalisation et de modification des
en novembre, surpassant un record vieux taires de logements recourant à des chaines d'approvisionnement induite par
de plus de 20 ans pour le troisième mois prêts garantis par l'avoir foncier (refinan- la crise actuelle et les tensions persis-
consécutif, et les mises en chantier de cement avec retrait de valeur nette) tantes entre les partenaires commerciaux.
maisons individuelles ont atteint leur a continué de reculer au cours de la Avec la part accrue des dépenses consa-
rythme le plus rapide depuis 2007. Le même période8. Ces tendances crées aux marchandises (même si les ser-
nombre de permis accordés en attente de semblent indiquer que les ménages vices gardent une position dominante), la
mise en chantier donne lui aussi à penser hésitent à s'endetter davantage vu les part d'inflation des produits fondamen-
que la construction restera robuste au incertitudes à venir. taux a grimpé. En fait, les contributions
cours des mois à venir, apportant une des biens de consommation de base à
preuve supplémentaire que le secteur du Nous prévoyons un nouveau grand pro- l'indice des prix à la consommation (IPC)
logement va continuer de soutenir la gramme de relance budgétaire avant la en août et en septembre ont été les plus
relance économique6. fin de l'année, et des mesures supplé- élevées depuis décembre 19989– et cela
mentaires à venir en 2021. L'expansion ne tient pas compte de la pondération
budgétaire pourrait être légèrement croissante du secteur des biens.
Les difficultés sont loin d'être moins importante si les Républicains
terminées gardent le contrôle du Sénat à l'issue Pour se faire une meilleure idée des pres-
des scrutins de ballottement en Géorgie, sions inflationnistes à venir, nous avons
Même si l'environnement de taux d'inté-
mais elle restera considérable. Ceci divisé les indices de prix des dépenses
rêt extrêmement bas et l'énorme
Retour vers le futur – enfin 7de consommation personnelle (DCP) les financière mondiale, les programmes de croissance « concentrée sur le début »
plus fortement pondérés en deux paniers : soutien budgétaire tels que le pro- lors des premières phases de la reprise.
les dépenses « flexibles » et « stables » gramme de protection des salaires Le tableau ci-dessous présente nos
(une approche similaire à l'analyse de la (Paycheck Protection Program, PPP) et perspectives de croissance mises à jour
Fed d'Atlanta, qui utilise l'IPC). Des les allocations de chômage majorées ont pour les États-Unis jusqu'à fin 2021
articles sont considérés comme plus que remplacé les pertes de revenus selon deux scénarios différents. Le pre-
« Flexibles » si leur prix évolue tous les (avec pour conséquence une augmenta- mier scénario estime la trajectoire de la
3-4 mois, contre cinq mois ou plus pour tion de l'épargne), et le stimulus moné- croissance, de l'emploi et de l'inflation
les articles de la catégorie « Stable ». taire a lui aussi été plus important, à rai- en cas de gouvernement divisé (accom-
Cette ventilation révèle que les grandes son de plusieurs ordres de grandeur. En pagné en conséquence d'un stimulus
catégories de services sont « stables à la conséquence, la croissance de la masse modéré), tandis que le second part de
baisse » : les prix n'ont pas chuté malgré monétaire globale (M2) a été nettement l'hypothèse d'un stimulus nettement
l'effondrement de la demande, mais ils plus robustes. Cette fois, les ménages plus important en cas de « vague bleu
ont augmenté lorsque la demande est ont du « liquide sous la main » (avec un pâle » (si les Démocrates gardent le
revenue. Ces secteurs de services pour- potentiel de soutien budgétaire supplé- contrôle de la Chambre et remportent
raient devenir une source importante d'in- mentaire) qu'ils pourront dépenser dès une légère majorité au Sénat).
flation à mesure que la demande se que la confiance reviendra.
rééquilibre en faveur des services avec la Gouvernement divisé (stimulus modéré)
levée des restrictions liées à la pandémie. Ces facteurs modifient les probabilités en Le Parti Démocrate remporte la prési-
faveur d'une reprise plus rapide de l'infla- dence et garde le contrôle de la
Cette stabilité à la baisse est confirmée tion qui, même relativement modeste, Chambre, tandis que les Républicains
par le schéma ci-dessous. Ce schéma pourrait dépasser les prévisions d'inflation gardent le contrôle du Sénat. Le Sénat
indique que cette fois, contrairement très optimistes du consensus. contrôlé par les Républicains avait tenté
à ce que nous avons observé lors de la de bloquer le projet des Démocrates de
crise financière mondiale (CFM), les la Chambre d'injection plus de
Perspectives économiques
composants cycliques de l'indice des 2 000 milliards de dollars de fonds de
prix des dépenses de consommation américaines relance fédéraux (avançant à sa place
personnelle de base n’ont pas chuté de L'économie américaine a fait preuve leur propre programme alternatif de
manière significative. Contrairement d'une résilience remarquable et, comme 500 milliards de dollars). Toutefois,
à ce qui s'est produit lors de la crise prévu précédemment, a connu une forte à présent que la campagne électorale
UN REBOND DE L'INFLATION N'EST PAS À EXCLURE VU L'AUGMENTATION DE LA MASSE MONÉTAIRE GLOBALE
Illustration 4 : Inflation DCP de base : Composants cycliques et non cycliques
Janvier 2007 – octobre 2020
3,0 %
2,5 %
2,0 %
1,5 % 0,40 %
1,41 %
1,09 %
1,0 %
0,5 %
0% -0,08 %
-0,5 %
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Contribution DCP de base cyclique Contribution non cyclique des services de santé Contribution non cyclique hors services de santé DCP de base
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, Federal Reserve Bank of San Francisco, BEA, MacroBond.
8 Retour vers le futur – enfinest terminée, la dynamique pourrait PERSPECTIVES DE CROISSANCE DE FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME
changer au Sénat et les dirigeants Illustration 5 : Scénarios d'évolution du PIB (% trimestriel annualisé), du chômage e
Républicains pourraient bien se montrer t de l'inflation aux États-Unis
plus réceptifs envers un projet de loi de En date de décembre 2020
relance plus important. Le chef de file PIB RÉEL (% T/T annualisé) TAUX DE CHÔMAGE INFLATION (IPC)
de la majorité au Sénat, Mitch McConnell,
Gouvernement Vague bleu pâle Gouvernement Vague bleu pâle Gouvernement Vague bleu pâle
a indiqué qu'un projet de loi de relance divisé (stimulus (stimulus élevé) divisé (stimulus (stimulus élevé) divisé (stimulus (stimulus élevé)
modéré) modéré) modéré)
devrait être adopté avant la fin de l'an-
née, et éventuellement avant la pro- 2019-T4 2,4 % 2,4 % 3,5 % 3,5 % 2,0 % 2,0 %
chaine échéance d'approbation du bud- 2020-T1 -5,0 % -5,0 % 4,4 % 4,4 % 2,1 % 2,1 %
get fédéral afin d'éviter une suspension 2020-T2 -31,4 % -31,4 % 11,1 % 11,1 % 0,4 % 0,4 %
des services publics. McConnell s'est
2020-T3 33,1 % 33,1 % 7,9 % 7,9 % 1,3 % 1,3 %
aussi montré ouvert à un programme
2020-T4 3,9 % 3,9 % 6,4 % 6,4 % 1,1 % 1,1 %
prévoyant davantage de financements
locaux et au niveau des États, un point 2021-T1 7,1 % 9,7 % 5,7 % 5,0 % 1,4 % 1,5 %
qui avait précédemment bloqué les 2020-T2 3,7 % 3,2 % 5,4 % 4,7 % 2,7 % 2,9 %
négociations. Les Démocrates pourraient 2020-T3 3,0 % 2,0 % 5,3 % 4,6 % 1,7 % 1,9 %
donc tenter de faire adopter un pro-
2021-T4 2,2 % 2,9 % 5,0 % 4,4 % 1,6 % 1,7 %
gramme de relance global de 1 200
à 1 500 milliards de dollars. On peut L'italique indique une prévision.
toutefois s'attendre à ce que les change- Source : Franklin Templeton Fixed Income Research. Rien ne garantit que les prévisions, projections ou estimations se réalisent.
ments de politique sur des questions
telles que le changement climatique, le
de l'économie devrait s'établir à 4,7 %, subi les plus forts reculs en T2, et
secteur énergétique, la réglementation
contre 4,2 % dans le scénario de gou- toutes les grandes économies de la
des services financiers et la fiscalité
vernement divisé. région ont affiché des taux de crois-
soient nettement moins décisifs.
sance sans précédent : France (18,7 %
Dans les deux scénarios, nos prévisions T/T), Espagne (16,7 % T/T), Italie
Vague bleu pâle (stimulus élevé)
d'inflation reposent sur nos prévisions en (15,9 % T/T) et Allemagne (8,5 % T/T).
Le Parti Démocrate remporte la prési-
matière de croissance et d'emploi. Pour Le fort rebond d'activité de ces écono-
dence, garde le contrôle de la Chambre
générer nos prévisions d'inflation, nous mies a reposé principalement sur la
et remporte une faible majorité au
avons utilisé une courbe de Phillips majo- consommation, avec une augmentation
Sénat. Un Sénat sous contrôle
rée de la croissance. Selon la littérature des dépenses des ménages de 17,9 %
Démocrate approuvera probablement un
économique, le lien entre l'inflation et les en France, 20,6 % en Espagne, 12,4 %
programme de relance plus important,
capacités excédentaires de l'économie en Italie et 10,5 % en Allemagne.
de l'ordre de 2 000 à 3 000 milliards
s'est détendu ces dernières décennies. L'activité a aussi tiré avantage d'une
d'euros (et plus probablement vers l'ex-
Nous constatons toutefois que la crois- amélioration de la demande interne et
trémité supérieure de cette fourchette),
sance du PIB réel a remplacé les capaci- de la demande extérieure globale, avec
et accompagné de projets de dépenses
tés excédentaires (écart de chômage et/ une forte hausse des exportations et
consacrées à la modernisation des
ou de production) comme indicateur per- importations de biens et de services au
infrastructures. Toutefois, avec une
tinent de l'activité, et qu'elle est donc cours du trimestre et un redressement
majorité minime au Sénat (et dans l'op-
devenue un facteur d'inflation important des investissements en capitaux fixes10.
tique des élections à mi-mandat de
depuis la crise financière mondiale.
2022), la création d'une économie de
Les confinements avaient poussé le taux
l'énergie verte, l'adoption de réglemen-
d'épargne des ménages à des records his-
tations financières plus strictes et les Rebond de l'économie euro- toriques (24,6 % des revenus disponibles
augmentations d'impôts seront proba- péenne : spectaculaire mais bruts en T2), de sorte qu'avec la réouver-
blement nettement plus progressives
sans réelle importance ture des économies, les ventes au détail
qu'elles ne l'auraient été avec une majo-
Après le recul de la croissance le plus en août ont dépassé les niveaux d'avant
rité Démocrate plus forte au Sénat.
important jamais enregistré au deu- COVID et sont restés élevées jusqu'à la fin
Dans ce scénario, nous prévoyons une
xième trimestre (-11,7 %), le PIB de la du mois d'octobre. Le volume de ventes
croissance plus importante en T1 2021
zone euro a surpris à la hausse au troi- total est actuellement supérieur de 3 %
que dans le scénario de gouvernement
sième trimestre avec une progression à son niveau de fin février11.
divisé. L'hypothèse est toutefois que la
record de 12,5 % en glissement trimes-
croissance en T1 avance une partie de Le rebond de production a comblé une
triel (ou un taux annualisé de 60,2 %
la croissance des trimestres futurs, et partie de l'écart par rapport aux niveaux
T/T), la région ayant tiré avantage d'un
que la croissance lors des trimestres de PIB d'avant la crise, avec une acti-
assouplissement des mesures visant
suivants sera donc moins importante vité dans la zone euro qui se situe
à contenir la COVID-19. Cette relance
que dans le scénario de stimulus actuellement 4,4 % en-deçà de son
a été emmenée par les pays qui avaient
modéré. Le taux de croissance annuelle niveau de fin 2019, mais la relance
Retour vers le futur – enfin 9a été inégale. La plupart des pays de la Le chômage dans la zone euro a aug- hospitalisations, les admissions en soins
zone euro ont affiché un schéma de menté au troisième trimestre, passant intensifs et les décès ont augmenté
croissance similaire, mais l'Espagne de 7,2 % en février à 8,4 % en octobre, rapidement.
reste à la traîne des autres pays de la son niveau le plus élevé depuis la crise
zone avec un PIB encore inférieur de financière mondiale. Cette augmentation Les gouvernements de la zone euro ont
9,1 % au niveau de fin 2019. Les tam- a touché tous les pays de la zone euro, rétabli des restrictions visant à com-
pons budgétaires moins importants, la mais elle a été particulièrement pronon- battre la pandémie. La France, par
plus forte dépendance au tourisme cée dans la périphérie, avec 16,1 % en exemple, a rétabli un confinement géné-
(12 % du PIB) et la moins bonne perfor- Grèce (septembre) et 16,2 % en ralisé fin octobre. Du côté positif, les
mance du marché de l'emploi ont Espagne (octobre). Dans l'ensemble, nouvelles mesures adoptées pour endi-
contribué à la croissance anémique de Eurostat estime que 13,8 millions de guer le virus ont été moins strictes et
l'Espagne. À l'inverse, l'Allemagne a personnes étaient au chômage dans la plus ciblées que le confinement de
subi la contraction la moins importante zone euro en octobre13. Nous continuons mars-mai et ont été différenciés entre
des grandes économies de la région en de prévoir une augmentation des taux de les différents pays (et parfois même au
T2 et son niveau de production se situe chômage par rapport aux niveaux sein d'un même pays), l'objectif étant de
actuellement juste 4,0 % en-deçà du actuels lorsque les programmes de rem- cibler les secteurs à contacts élevés tout
niveau de fin 201912. placement de salaire avec maintien de en préservant le plus possible la produc-
l'emploi arriveront à expiration en 2021, tion économique. Certains pays, notam-
La crise de la pandémie a mis l'indice en particulier dans les pays de la ment la France et l'Italie, ont fermé leurs
harmonisé des prix à la consommation périphérie. secteurs du commerce de détail. Les
sur une voie déflationniste reposant sur écoles restent ouvertes, avec un élément
une base large. Les prix à la consomma- d'apprentissage à distance dans certains
tion se sont stabilisés à -0,3 % en glis- Un ciel lourd à l'horizon cas. Contrairement au premier confine-
sement annuel (A/A) selon l'estimation La pandémie a une nouvelle fois dure- ment, le secteur manufacturier, la
flash de novembre tandis que l'inflation ment touché la pandémie au quatrième construction et certaines parties du sec-
de base est restée à 0,2 %, son point trimestre. Les taux d'infection sont en teur des services sont restés ouverts,
bas historique, pendant un troisième hausse depuis la fin de l'été dans tous atténuant en partie les conséquences
mois consécutif. les pays européens, et les néfastes pour les économies.
LES FORCES DÉSINFLATIONNISTES SONT LÀ POUR RESTER
Illustration 6 : Contributions à l'indice harmonisé des prix à la consommation (IHPC)
Janvier 2012 – octobre 2020
Évolution (%) en glissement annuel, contributions en points de pourcentage à l'inflation annuelle
3,0 %
2,5 %
2,0 %
1,5 %
1,0 %
0,5 %
0%
-0,5 %
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Biens industriels hors énergie Services Alimentation, y compris alcools et tabac Énergie IHPC– tous produits
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, Eurostat, MacroBond.
10 Retour vers le futur – enfinLa zone euro fait face à une récession LA CONFIANCE SE DÉGRADE DANS LA RÉGION
à double creux, et le calendrier de la Illustration 7 : Indicateurs de confiance
relance reste incertain. L'incertitude Janvier 2019 – novembre 2020
renouvelée qu'entraîne ce nouveau cycle Pour cent Pour cent
de restrictions pèsera également sur les 20 % 120 %
perspectives en 2021. Les vaccins
récemment annoncés, qui affichent des
10 % 110 %
taux d'efficacité extrêmement élevés,
sont une source d'optimisme, mais les
défis logistiques d'une vaccination 0% 100 %
à grande échelle et la méfiance d'une
partie significative des populations face -10 % 90 %
aux vaccins engendrent un risque incon-
testable de confinements prolongés ou -20 % 80 %
à répétition.
Même si les nouvelles mesures adop- -30 % 70 %
tées pour limiter les nouvelles infections
semblent moins néfastes, des confine- -40 % 60 %
ments prolongés pourraient entraîner
une augmentation des taux de défail-
lance et une accumulation moindre de Jan Mars Mai Juil. Sept. Nov. Jan. Mars Mai Juil. Sept. Nov.
2019 2020
l'épargne, limitant la production poten-
Confiance des consommateurs Confiance des services Confiance des industriels
tielle. Le soutien budgétaire a joué un
Climat économique (échelle de droite)
rôle essentiel à l'appui des marchés de
Sources : Franklin Templeton Fixed Income Research, Commission européenne (DG ECFIN), Macrobond.
l'emploi et des entreprises, et une aide
supplémentaire sera nécessaire au FRANKLIN TEMPLETON FIXED INCOME – SCÉNARIOS DE CROISSANCE POUR LA
cours des trimestres à venir. ZONE EURO
Illustration 8 : Prévisions de croissance du PIB réel de la zone euro (ZE) (glissement
Les indicateurs à haute fréquence et les trimestriel en %)
indicateurs de confiance indiquent déjà En date de décembre 2020
un fléchissement de la dynamique de % T/T % T/T
croissance. La confiance dans la zone 2019 2020 2020 2020 2020 2020 2021 2021 2021 2021 2021
(% A/A) T1 T2 T3 T4 (complet) T1 T2 T3 T4 (complet)
euro a chuté à nouveau en novembre (% A/A) (% A/A)
après le rebond de l'été, tout comme les
Scénario ZE19 1,3 % -3,7 % -11,8 % 12,7 % -2,0 % -7,1 % 0,9 % 1,2 % 1,5 % 1,6 % 4,2 %
indicateurs de confiance des consom- de base
mateurs et du secteur des services. L'italique indique une prévision.
Source : Franklin Templeton Fixed Income Research. Rien ne garantit que les prévisions, projections ou estimations se réalisent.
L'indice composite des directeurs
d’achat (PMI) de la zone euro est reparti sensible à l'industrie, se montrant plus relance Next Génération EU (NGEU) sur
dans le rouge, à 45,3 en novembre résiliente que l'économie française les deux derniers trimestres de l'année
contre 50,0 en octobre. Les derniers davantage tributaire de la demande. (la majeure partie de son impact étant
chiffres du PMI confirment la reprise retardée à 2022).
inégale entre les secteurs. L'industrie Au vu de ce qui précède, nous avons
manufacturière reste orientée à la révisé nos prévisions économiques à la
hausse (53,8 en novembre) alors que la baisse pour l'ensemble de l'année Le soutien politique reste pri-
confiance dans les services se dégrade 2021. Plus précisément, nous pré- mordial, mais les risques liés
pour un troisième mois consécutif à voyons un recul du PIB de la zone euro à la mise en œuvre persistent.
41,714. Cette asymétrie va probablement de -7,1 % A/A en 2020 (contre une pré-
Le programme NGEU (ou « Fonds de
persister au cours des mois à venir étant vision de -9,1 % A/A précédemment),
relance ») a créé un précédent histo-
donné que les nouvelles restrictions ne avec une croissance séquentielle A/A de
rique en devenant la première capacité
ciblent pas les usines et que les chaînes -2 % (contre -2,5 %) en T4 2020 et de
budgétaire contracyclique et redistribu-
de valeur mondiales se redressent dans +4,2 % A/A pour l'ensemble de 2021
tive de grande envergure (environ 5,5 %
l'ensemble, ce qui souligne l'importance (contre 6,6 %). Dans notre scénario de
du PIB 2019 de l'UE) visant
du commerce international comme base, nous prévoyons le maintien de
à soutenir et à transformer les écono-
moteur de croissance. Cette situation certaines restrictions de distanciation
mies européennes au cours des années
pourrait se traduire par une performance sociale au premier trimestre 2021, ce
à venir. Sa principale composante, la
asymétrique entre les pays en T4 et en qui freinera le rebond, avec une contri-
Facilité pour la reprise et la résilience
2021, l'économie allemande, plus bution marginale du programme de
Retour vers le futur – enfin 11(FRR), est scindée entre 312,5 milliards d'euros), l'Espagne (21,3 milliards d'euros) et entre les juridictions (déviation des
d'euros de subventions, exemptées et la Pologne (11,2 milliards d'euros). La clés de répartition du capital, y compris
des métriques nationales de calcul de Commission a également proposé un sou- pour la Grèce) devrait continuer d'appor-
la dette, et 360 milliards d'euros de tien financier de 2,5 milliards d'euros en ter un soutien solide aux rendements
prêts. Cette initiative, en conjonction faveur de l'Irlande le 16 novembre, por- dans l'ensemble de la zone euro, et en
avec le budget à long terme de l'UE, tant le soutien financier total au titre de particulier à la périphérie. La BCE a éga-
sera le plus important programme de SURE à 90,3 milliards d'euros. Pour lement prolongé son troisième pro-
relance jamais financé par le budget de financer ce programme, la CE a émis trois gramme d'opérations de refinancement
l'UE, pour un total de 1 800 milliards obligations sociales pour un total de à plus long terme ciblées (TLTRO III), un
d'euros15. Il subsiste toutefois certains 39,5 milliards d'euros en trois cycles dans instrument essentiel pour préserver des
risques liés à la mise en œuvre. Le le cadre de l'instrument européen SURE, conditions de financement accommo-
calendrier des principales étapes de les produits de l'émission étant distribués dantes en faveur de l'économie réelle
la procédure s'étend sur une longue à 15 États membres parmi lesquels l'Italie par des conditions avantageuses accor-
période, et les premiers déboursements (16,5 milliards d'euros), l'Espagne dées au système bancaire.
de fonds n'auront probablement pas (10 milliards d'euros), la Pologne et la La présidente de la BCE, Christine
lieu avant le troisième trimestre 2021. Roumanie (3 milliards d'euros chacune). Lagarde, a souligné qu'il n'existait aucun
Les gouvernements doivent obtenir l'ap- Une fois tous les déboursements au titre engagement préalable à utiliser la totalité
probation de leurs plans pour la reprise de SURE terminés, la Belgique aura éga- de cette facilité, mais elle n'a pas non
et la résilience dans le respect des lement reçu 7,8 milliards d'euros16. plus exclu la possibilité de nouvelles
principes numériques, écologiques et La demande a largement dépassé expansions, laissant présager une réaction
d'innovation énoncés par la Commission l'offre, avec une sursouscription de politique ajustée entre les pays en fonc-
européenne (CE), ce qui pourrait entraî- 13 fois de la dernière tranche et des tion de l'évolution de la pandémie afin de
ner des retards dans le processus si un demandes totalisant près de 500 mil- contrôler l'environnement de taux. À l'in-
État membre exprime un doute quant liards d'euros sur les trois émissions, ce verse, le PAA, avec 20 milliards d'euros
à son efficacité (le « frein d'urgence »). qui indique clairement la forte demande d'achats mensuels et une enveloppe sup-
Il sera essentiel d'éviter les dépenses des participants au marché en faveur plémentaire de 120 milliards d'euros
publiques inefficaces et de se concen- d'un actif sûr européen. presque épuisée et qui arrive à expiration
trer sur les projets qui améliorent la à la fin de l'année, n'a pas été modifié lors
productivité, en particulier pour les Le stimulus de politique monétaire a
joué un rôle crucial dans le soutien à la de cette réunion, probablement en raison
pays de la périphérie, mais un manque de sa nature ouverte qui suscite les
de capacités administratives pourrait zone euro. La Banque centrale euro-
péenne (BCE) a évité la crise financière controverses politiques lors des réexa-
engendrer des difficultés pour respecter mens stratégiques.
les échéances et atteindre les objectifs sur les marchés et réduit les écarts
que la CE va fixer pour le déboursement entre les différentes juridictions par des La BCE a revu à la baisse ses projections
des différentes tranches. Le débat qui achats d'actifs dans le cadre de son pro- macroéconomiques pour la zone euro.
va continuer d'évoluer concernant la gramme-phare, le Programme d'achats Elle prévoit désormais un recul du PIB
composition des dépenses de NGUE d'actifs (PAA), et du Programme réel de -2,2 % T/T au quatrième tri-
sera suivi de près par les investisseurs d'achats d'urgence face à la pandémie mestre 2020, alors que cette prévision
et enverra des signaux importants (Pandemic Emergency Purchase était de +3,1 % en septembre (la nou-
concernant la volonté politique et les Program, PEPP). La réunion du Conseil velle prévision est proche de notre propre
réelles capacités à exploiter le potentiel des gouverneurs de décembre adopté prévision de -2 %). Pour l'ensemble de
de croissance de l'UE. une série de mesures liées visant à sou- l'année, la BCE prévoit une croissance du
tenir l'économie de la zone euro en PIB réel de 3,9 % en 2021 (contre 5 %
L'instrument européen de soutien tempo- 2021 et au-delà, avec une attention par- en septembre), de 4,2 % en 2022
raire à l'atténuation des risques de chô- ticulière apportée au volume et à la (précédemment 3,2 %) et de 2,1 % en
mage en situation d'urgence (Support to durée des programmes d'achats d'actifs. 2023. Les projections d'inflation ont été
mitigate Unemployment Risks in an La BCE a augmenté la facilité PEPP de encore révisées à la baisse et ratent sys-
Emergency, SURE) a révélé l'existence 500 milliards d'euros, portant sa capa- tématiquement l'objectif de la BCE qui
d'une forte demande en faveur d'un actif cité totale à 1 850 milliards d'euros, et est de « moins de 2 %, mais proche de
financier européen. Ce programme prolongé la période d'achats de juin 2 % » à moyen terme. Les prévisions
finance les régimes de remplacement de 2021 à mars 2022. Les réinvestisse- pour l'IPC harmonisé sont de 0,2 % en
salaire avec maintien de l'emploi des pays ments des remboursements de principal 2020, 1,0 % en 2021, 1,1 % en 2022
qui en ont le plus besoin à raison d'un ont été prolongés de 12 mois jusque fin et 1,4 % en 2023. Leur scénario de base
budget total pouvant atteindre 100 mil- 2023, ce qui annonce clairement le intègre le déploiement des vaccins, la
liards d'euros. Les demandes approuvées maintien d'une présence de la politique résolution de la crise sanitaire d'ici au
dans le cadre du régime de prêts ont déjà monétaire pendant une plus longue début de l'année 2022 et l'impact favo-
atteint 87,9 milliards d'euros pour période. La flexibilité du PEPP entre les rable de NGEU, les perspectives laissent
17 États membres, les principaux bénéfi- classes d'actifs, dans le temps (rythme la porte ouverte à des stimulus supplé-
ciaires étant l'Italie (27,4 milliards variable selon les difficultés du marché) mentaires en 202117.
12 Retour vers le futur – enfinParamètres sectoriels
Perspectives générales Malgré le maintien de vents défavorables pour l'économie du fait des
en matière de risques perturbations provoquées par la COVID-19, nous pensons que le pire
est passé à présent que le résultat des élections américaines est
PERSPECTIVE
essentiellement connu et que la distribution de vaccins se profile
à l'horizon. La première phase de la relance économique a été aussi
intense que prévu, avec un rebond nettement plus rapide et plus
solide qu'après la crise financière mondiale. Nous pensons que le
marché pourrait sous-estimer l'effet inflationniste que finiront par
avoir les programmes de relance et de sauvetage budgétaire et moné-
taire sans précédent. Alors que l'économie démontre déjà une solide
capacité à rebondir en plus du volume des mesures de relance
actuelles et des mesures potentielles à venir, un rebond de la crois-
sance et de la dynamique des prix pourrait créer un terrain propice
à un raidissement des courbes des taux. Dans un scénario de hausse
des taux, plusieurs de nos actifs risqués privilégiés pourraient surper-
former étant donné leur faible duration et, par conséquent, leur
sensibilité relativement moindre aux actifs sans risques. Au cours des
12 prochains mois, et même si bon nombre d'actifs à risque intègrent
déjà la relance, nous pensons que les actifs à risque devraient surper-
former les titres d'État en raison de la forte demande engendrée par
un environnement de faibles taux pour longtemps et par le potentiel
de hausse limité des actifs sans risques. Notre point de vue cherche
un équilibre entre le soutien des politiques monétaires et budgétaires
et le risque de perturbation des marchés par la résurgence des taux
d'infection durant l'hiver et par les réactions politiques qui pourraient
en découler et qui pourraient être encore plus strictes que précédem-
ment. C'est pourquoi nous gardons une perspective légèrement
optimiste à l'égard des actifs risqués.
Les contextes sectoriels suivants reflètent nos perspectives à 12 mois pour chaque classe d'actifs.
Secteur Perspectives Notre point de vue
Bons du Trésor PERSPECTIVE L'économie semble devoir poursuivre son redressement après la pandémie de
américain COVID-19, et des vaccins prometteurs apportent une lueur d'espoir supplémentaire.
Dans ce contexte, au cours des 12 prochains mois, il est difficile de ne pas s'ac-
corder pour dire que les taux d'intérêt vont augmenter et que la courbe des taux des
bons du Trésor américain va se raidir. L'amélioration des performances économiques
va provoquer une hausse des taux d'intérêt, de sorte que les opérations de duration
vont devenir moins intéressantes. Vu le raidissement prévu de la courbe et notre
souhait d'éviter d'ajouter de la duration, nous avons revu à la baisse notre point de
vue sur les bons du Trésor de « neutre » à « neutre avec des motifs d'inquiétude ».
Cependant, vu les taux plus élevés des bons du Trésor américain par rapport
à d'autres obligations d'État, la demande pourrait connaître un pic quand les inves-
tisseurs souhaiteront acheter sur le pic des taux tout en gardant la sécurité du titre,
ce qui devrait empêcher les taux de grimper encore plus.
Retour vers le futur – enfin 13Vous pouvez aussi lire
