REVUE DE L'ÉCONOMIE ET DES MARCHÉS - JANVIER 2021 - NATHALIE BENATIA JANVIER 2021 - AFER
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RÉSERVÉ AUX INVESTISSEURS PROFESSIONNELS
REVUE DE L’ÉCONOMIE ET
DES MARCHÉS
JANVIER 2021
NATHALIE BENATIA
JANVIER 2021
Sommaire
Evolution des marchés 3
Thèmes du mois 11
Scénario économique 20
Etats-Unis 29
Zone euro 36
Chine 43
Eléments sur les classes d’actifs 47
Allocation tactique de MAQS* 59
*Multi-Asset, Quantitative Solutions - Multi-Actifs, Quantitatif et Solutions
Revue des marchés Janv. 2021 2
EVOLUTION DES MARCHÉS
Revue des marchés Janv. 2021 3
2020 : une année particulière… sur les marchés
Les actions mondiales ont continué à progresser Performances totales en 2020
● Après de nouveaux records début décembre, les actions mondiales ont connu une évolution
plus hésitante puis une nette baisse le 21, en raison d’inquiétudes sur l’évolution de l’épidémie,
avant de rebondir et de terminer à un nouveau point haut. L’indice MSCI AC World (en dollars)
a enregistré une progression mensuelle de 4,5 % qui porte sa hausse en 2020 à 14,3 %. Cette
tendance favorable s’est poursuivie début 2021 (+2,4 % au 14/01) avec quelques hésitations.
Revue des marchés Janv. 2021 4
Performances totales en 2021 (au 14/01/2021)
Revue des marchés Janv. 2021 5
Performances sectorielles au 31/12/2021
En décembre En 2020
● Au niveau mondial, les plus fortes hausses en décembre ont été enregistrées par la
technologie (matériel et semi-conducteurs) et les matériaux de base, portés par la perspective
d’une reprise cyclique en 2021. Les télécoms et l’immobilier coté ont sous-performé. En 2020,
les valeurs technologiques ont fortement surperformé, suivies par la consommation cyclique,
tandis que l’énergie, les valeurs bancaires et l’immobilier coté ont connu les plus forts reculs.
Revue des marchés Janv. 2021 6
Actions en devises locales (31/12/2018 - 31/12/2020)
Revue des marchés Janv. 2021 7
Actions en euros (31/12/2018 - 31/12/2020)
Revue des marchés Janv. 2021 8
Obligations (31/12/2018 - 31/12/2020)
Revue des marchés Janv. 2021 9
Devises (31/12/2018 - 31/12/2020)
Revue des marchés Janv. 2021 10THÈMES DU MOIS
Revue des marchés Janv. 2021 11Résumé en 2 dessins
L’euphorie vaccinale La réalité économique
● L’hypothèse d’une reprise cyclique de l’économie mondiale en 2021 a été renforcée par le
début des campagnes de vaccination et la perspective d’une montée en charge régulière de la
distribution des vaccins. D’un autre côté, le durcissement des restrictions face à la flambée de
l’épidémie va inéluctablement peser sur l’activité à court terme.
Revue des marchés Janv. 2021 12Joe Biden a gagné son pari
Encore plus de relance budgétaire à venir aux Etats-Unis
● Après de longues négociations au Congrès, un accord a été trouvé le 21 décembre sur une
aide aux entreprises et aux ménages touchés par la crise (soutiens directs aux ménages,
prolongation des programmes fédéraux d’indemnisation-chômage, programmes de prêts aux
PME) pour un total d’environ 900 milliards de dollars.
● Le 5 janvier, se sont déroulées les deux élections sénatoriales dans l’Etat de Géorgie, aucun
des candidats n’ayant obtenu plus de 50 % des voix lors du scrutin du 3 novembre.
● La victoire, qui n’était pas totalement attendue, des deux candidats démocrates a donné le
contrôle du Sénat aux démocrates et devrait permettre qu'un nouveau plan de relance
budgétaire massif soit adopté d'ici le printemps.
● Plus tard dans l'année, ou en 2022, de nouvelles dépenses en infrastructures ou des
changements dans le remboursement des soins de santé, financés par des hausses d’impôts,
pourraient être votés.
● Toutefois, des changements législatifs importants hors du champ de la politique budgétaire
semblent peu probables.
Revue des marchés Janv. 2021 13La vaccination a commencé
Des stratégies différentes Prochain défi : faire accepter la vaccination
Nombre de doses injectées
Source: https://ourworldindata.org/covid-vaccinations as of Source: Ipsos; https://www.ipsos.com/en/global-attitudes-
14/01/2021 covid-19-vaccine-december-2020
● Aux USA et au Royaume-Uni, la part des gens “très convaincus” a augmenté depuis le début
de la vaccination.
● Raisons données pour ne pas se faire vacciner : la peur des effets secondaires, les doutes sur
l’efficacité, ne pas se considérer « à risque », ou être contre les vaccins en général
Revue des marchés Janv. 2021 14Faut-il s’inquiéter des variants du virus ?
Nombre de nouveaux cas quotidiens/million Nombre de patients Covid en réanimation
(moyenne mobile sur 7 jours) (moyenne mobile sur 7 jours)
Source: CDC (*) COVID Data Tracker as of 11/01/2021 Source: CDC (*) COVID Data Tracker as of 11/01/2021
● Une course s’est engagée entre la vaccination et la mutation vers des virus plus contagieux,
identifiés au Royaume-Uni ou en Afrique du Sud, qui se répandent rapidement. Les
laboratoires ont fait savoir que leurs vaccins pourraient être adaptés en « quelques
semaines » s’ils devenaient moins efficaces.
● Ces variants sont une nouvelle source de préoccupation pour les gouvernements (prolonger
les mesures sanitaires?) et les investisseurs (reprise retardée?). (*) Center for Disease Control and Prevention
Revue des marchés Janv. 2021 15Une véritable tragédie aux Etats-Unis
Plus de 350 000 victimes du Covid-19 en 2020 aux Etats-Unis
Source: https://covidtracking.com/data as of 14/01/2021
● "We are really at a very critical point. ... So I share the concern of President-elect Biden that as
we get into the next few weeks, it might actually get worse.”
Dr. Anthony Fauci, Conseiller medical du Président sur le Covid-19 (27/12/2020)
Revue des marchés Janv. 2021 16Des effets sur la politique sanitaire et la mobilité
Apple Mobility Trend Driving
Stringency Index
(moyenne mobile sur 7 jours)
Source: Oxford COVID-19 Government Response Tracker as of Source: Apple mobility trend as of 11/01/2021
12/01/2021
En Europe, les mesures ont été durcies avant Noël et de nouvelles restrictions sont entrées en
vigueur début 2021 (reconfinements). Le Japon a fermé ses frontières aux non-résidents
étrangers en décembre et vient de réactiver l’état d’urgence. La Chine réagit fermement aux
nouveaux foyers. Les gouvernements arbitrent entre activité économique et santé publique.
Revue des marchés Janv. 2021 17Conséquences sur l’activité économique
Retail & recreation mobility trends
Déjà des effets sur l’activité ?
(moyenne mobile sur 7 jours)
Source: Google mobility trend as of 05/01/2021
Les nouvelles restrictions mises en place face à la flambée de l’épidémie, notamment en
Europe et aux Etats-Unis, vont peser sur l’activité. Même si leurs conséquences restent pour
l’instant limitées, ces mesures représentent un risque baissier. A contrario, la vaccination
renforce les espoirs d’une reprise cyclique en 2021.
Revue des marchés Janv. 2021 18Quelques pistes de réflexion
L’inflexion à court terme ne remet pas en cause la reprise cyclique attendue en 2021
Les campagnes de vaccination devraient permettre d’en finir avec ce « stop-and-go » (confinement/déconfinement) très
préjudiciable à la consommation et à la confiance des ménages et des entreprises
Le soutien des pouvoirs publics va permettre aux économies de franchir le cap des prochains mois
Les marchés financiers devraient continuer à profiter
des politiques monétaires très accommodantes, qui sont amenées à le rester en 2021,
de taux longs durablement bas, et
des nouvelles mesures budgétaires de soutien à l’activité.
Dans ce contexte, l’hypothèse de la reflation reste entière
Quels effets sur les marchés obligataires en 2021 ?
A court terme, les inquiétudes sur l’évolution de l’épidémie et les incertitudes sur les campagnes de
vaccination constituent des aléas
Toutefois, cette insécurité sanitaire, renforcée par la mise en évidence de variants plus contagieux du coronavirus, devrait
diminuer au fil des mois.
Le consensus est devenu très nettement haussier actions
Des corrections limitées pourraient offrir des opportunités d’achats compte tenu du scénario favorable de moyen terme.
Revue des marchés Janv. 2021 19SCÉNARIO ÉCONOMIQUE
Revue des marchés Janv. 2021 20La reprise économique s’est poursuivie fin 2020
Indice PMI mondial nettement au-dessus de 50… … mais avec des divergences
● Après la baisse de l’activité constatée en novembre en Europe, l’expansion a repris en
décembre mais les enquêtes font apparaître des divergences croissantes. L’activité a été très
solide en Australie, en Chine et aux Etats-Unis alors qu’elle s’est contractée dans la zone euro
et au Japon. Les économies émergentes font preuve d’une belle résistance alors que les
services dans les pays développés pâtissent des nouvelles restrictions.
Revue des marchés Janv. 2021 21Les enquêtes nationales envoient le même message
Très net rebond de l’activité manufacturière aux
Une reprise plus timide en Europe
Etats-Unis
● L’indice ISM manufacturier a atteint 60,7 en décembre, légèrement plus haut qu’en février
2018 où il s’était établi à 60,6 pour le plus haut du précédent cycle. La moyenne de cet indice
au 4e trimestre est légèrement supérieure à celle du 3e. La relation entre le niveau de ces
indices et la croissance du PIB n’est pas très solide. Les composantes sur l’emploi sont moins
dynamiques.
Revue des marchés Janv. 2021 22Nos prévisions de croissance et d’inflation
Vers un retour au niveau prépandémique Pas de pressions inflationnistes en vue
● La politique budgétaire aux Etats-Unis devrait apporter un fort soutien à l’économie qui
retrouverait rapidement sa tendance de long terme. Nous sommes plus optimistes que le
consensus sur ce point. Dans la zone euro, l’activité devrait être encore légèrement négative
au 1er trimestre avant de rebondir par la suite. Le scénario d’une reprise cyclique n’est pas
abandonné mais décalé par la nouvelle vague de l’épidémie.
Revue des marchés Janv. 2021 23Une reprise « progressive mais inégale » pour l’OCDE
Une contraction moins dramatique que prévu en
La croissance mondiale durablement affectée
2020
Real GDP* growth (y/y % change)
2019 2020 (f) 2021 (f)
World 2,7 -4,2 4,2
G-20 2,9 -3,8 4,7
United States 2,2 -3,7 3,2
Japan 0,7 -5,3 2,3
Euro zone 1,3 -7,5 3,6
United Kingdom 1,3 -11,2 4,2
Brazil 1,1 -6,0 2,6
China 6,1 1,8 8,0
India (FY) 4,2 -9,9 7,9
Russia 1,3 -4,3 2,8
*GDP: Gross Domestic Product
Source: OECD Economic Outlook, December 2020, BNPP AM
● Toujours beaucoup d’incertitudes : « Les fragilités préexistantes qui ont été aggravées par la
pandémie, comme le niveau élevé d’endettement de l’État et des entreprises dans de
nombreux pays et les tensions commerciales entre les grandes économies, pourraient aussi
ralentir le rythme de la reprise en cas de foyers épidémiques prolongés ».
Revue des marchés Janv. 2021 24Des mesures exceptionnelles face à la pandémie…
Dette publique et déficit budgétaire en 2020 (% du
Réponses budgétaires (% du PIB)
PIB)
AEs: Advanced
economies
Source: IMF Fiscal Monitor, October 2020 Source: IMF Fiscal Monitor, October 2020
● Pour soutenir l’économie, les pays ont mis en place des mesures budgétaires massives et
fourni des liquidités hors budget (prêts, prises de participation, garanties). La forte contraction
de la production et la chute des recettes qui en résulte, combinées à une relance budgétaire
discrétionnaire de grande envergure, ont entraîné une augmentation de la dette et des déficits
publics.
Revue des marchés Janv. 2021 25… et d’autres à venir
Aux Etats-Unis, les victoires remportées début janvier par le Parti Démocrate à l'issue des
élections sénatoriales en Géorgie ont suscité des espoirs de mesures supplémentaires de
relance budgétaire.
En Europe, le compromis trouvé à l’issue du Conseil européen des 10 et 11 décembre sur le
cadre financier 2021-2027 ouvre la voie au plan de relance Next Generation EU. Les premières
aides aux économies les plus touchées par les conséquences de la pandémie devraient être
versées au printemps.
Au Japon, un nouveau plan de relance massif (14 % du PIB dont 8 % de dépenses
budgétaires) a été annoncé par le gouvernement de Yoshihide Suga et marque le début des
Suganomics.
Revue des marchés Janv. 2021 26Les politiques monétaires vont rester accommodantes
Le contrôle de la courbe des taux est à la mode
Après la BCE (+500 milliards d’euros), puis la Réserve fédérale américaine (Fed), qui
poursuivra ses achats jusqu'à ce que des progrès supplémentaires substantiels aient été
accomplis vers les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix, et la Banque d’Angleterre
qui a augmenté son enveloppe en novembre, la Banque du Japon (18/12) a prolongé de 6
mois ses programmes d’achats d’actifs et ses dispositifs de prêts aux entreprises.
Revue des marchés Janv. 2021 27Consensus
Consensus Forecasts: Growth & Inflation
GDP YoY % Inflation YoY %
2020 2021 2022 2020 2021 2022
Developed Economies -5,2 4 3,2 1,0 1,6 1,8
USA -3,5 3,9 3,1 1,2 2,0 2,1
Canada -5,7 4,4 3,5 0,7 1,7 1,9
Eurozone -7,4 4,6 3,7 0,3 0,9 1,2
Germany -5,6 4,0 3,4 0,4 1,3 1,4
France -9,2 6,0 3,8 0,5 0,8 1,1
Italy -9,0 5,4 3,4 -0,2 0,4 0,8
UK -11,3 5,3 4,5 0,9 1,5 1,9
Switzerland -3,8 3,6 2,8 -0,7 0,1 0,5
Japan -5,3 2,7 2,0 0,0 0,1 0,5
Australia -3,0 3,6 3,0 0,7 1,5 1,6
Developing Economies -0,7 5,1 5,1 3,4 3,4 3,4
China 2,0 8,3 5,5 2,6 1,6 2,3
India (FY) -8,5 9,2 6,4 4,5
South Korea -2,7 3,2 2,7 0,4 0,5 1,1
Taiwan 2,4 3,7 2,7 0,6 -0,2 1,0
Argentina -11,0 4,7 2,5 42,0 46,0 40,0
Brazil -4,6 3,5 2,5 3,2 3,5 3,5
Mexico -9,0 3,5 2,5 3,5 3,6 3,5
Russia -3,8 3,0 2,5 3,4 3,8 3,8
Turkey 0,0 4,0 4,1 12,3 11,9 9,9
Source: Bloomberg Consensus Forecasts as of 6 January 2021, BNPP AM
Revue des marchés Janv. 2021 28ETATS-UNIS :
LA POLITIQUE BUDGÉTAIRE
SUPERSTAR
Revue des marchés Janv. 2021 29Etats-Unis : activité manufacturière très solide
A surveiller : la situation des petites entreprises et l’emploi
En décembre, l’indice ISM du secteur manufacturier est remonté à 60,7, proche de ses points
hauts du précédent cycle. Toutefois, la confiance des petites entreprises (indice NFIB) a reculé
sous l’effet de la résurgence de l’épidémie et des nouvelles restrictions. L’indice NFIB est
repassé sous sa moyenne de long terme pour la première fois depuis mai.
Revue des marchés Janv. 2021 30Etats-Unis : la reprise de l’emploi s’essouffle -1-
Près de 10 millions d’emplois perdus depuis février
+12,7 millions
-21,2 millions
L’amélioration de l’emploi avait été rapide en mai et juin. Elle s’est essoufflée et la seconde
vague de l’épidémie a affecté le marché du travail en décembre (avec 140 000 destructions
nettes). Ces destructions, qui reflètent le recours aux temporary layoffs, devraient être corrigées
dans les prochains mois. Les pertes permanentes d’emploi ont commencé à refluer mais le
chômage de long terme devrait augmenter.
Revue des marchés Janv. 2021 31Etats-Unis : la reprise de l’emploi s’essouffle -2-
La hausse des salaires horaires n’est pas signe d’inflation
Source: BLS, BNPP AM
La situation de l’emploi est très différente selon les secteurs. Les plus touchés (restauration,
loisirs) sont ceux où les salaires sont traditionnellement les moins élevés. Dans ce contexte, en
assurant le maintien des allocations chômage fédérales et en permettant des aides directes
aux ménages, le plan de relance budgétaire adopté fin 2020 apportera un soutien crucial à la
demande intérieure dans les prochains mois.
Revue des marchés Janv. 2021 32Etats-Unis : quid des ménages ?
Léger repli que la confiance fin 2020
Les indices de confiance des consommateurs n’ont pas retrouvé les points bas de la
précédente récession. Après s’être redressés, ils connaissent des variations un peu plus
contrastées. L’assurance de taux bas pour longtemps soutient le marché de l’immobilier.
Revue des marchés Janv. 2021 33Pas de pressions inflationnistes notables
Des perturbations de court terme sur l’inflation totale et sous-jacente
Les composantes les plus volatiles des indices de prix (tarifs aériens, prix des chambres
d’hôtel, …) risquent de l’être encore davantage. Au-delà de ces variations de court terme et
des effets de base, les perspectives n’ont pas changé. L’inflation sous-jacente (déflateur des
dépenses de consommation hors alimentaire et énergie) reste largement inférieure à l’objectif
de 2 % et sa remontée devrait être graduelle (1,8 % fin 2021, 1,9 % fin 2022).
Revue des marchés Janv. 2021 34Fed : un nouveau cadre de politique monétaire …
… les mêmes hésitations sur l’avenir des achats de titres
Un long statu quo sur les taux directeurs… …malgré un scénario économique assez positif
Niveau jugé « approprié » pour les taux directeurs (Dot plot) Projections économiques de la Fed
Source : Summary of Economic Projections, 16/12/2020 Source : Summary of Economic Projections, 16/12/2020
En décembre, la Fed a indiqué que les achats de titres vont se poursuivre au rythme de 120
milliards de dollars par mois « jusqu'à ce que des progrès supplémentaires substantiels aient été
accomplis vers les objectifs de plein emploi et de stabilité des prix ». En janvier, le vice-Président
a précisé que les conditions économiques justifiaient de conserver ce rythme en 2020.
Revue des marchés Janv. 2021 35ZONE EURO :
AU-DELÀ DES CONSÉQUENCES
ÉCONOMIQUES DE LA SECONDE
VAGUE
Revue des marchés Janv. 2021 36Zone euro : quelle capacité de résistance début 2021 ?
2020 ne s’est pas si mal terminée
Il est encore difficile d’estimer les effets de la seconde vague de l’épidémie et du
reconfinement sur l’activité au 4e trimestre 2020 et au 1er trimestre 2021 mais les enquêtes
d’activité se sont plutôt bien comportées en fin d’année.
Revue des marchés Janv. 2021 37Zone euro : divergence entre l’industrie et les services
Une nette reprise de l’industrie allemande
L’activité industrielle en Allemagne (commandes, ventes et production) a nettement progressé
en novembre. Les commandes sont désormais supérieures de 5 % au niveau qui prévalait
avant la pandémie. Le secteur manufacturier, dont l’activité est moins perturbée par les
reconfinements, profite de la reprise de la demande mondiale.
Revue des marchés Janv. 2021 38Zone euro : marché du travail
Le taux de chômage est une variable retardée
Le recul du taux de chômage de la zone euro de 8,6 % en août à 8,3% en novembre ne
signale pas une forte amélioration de l’emploi. Les statistiques relatives aux transitions sur le
marché du travail paraissent plus adaptées à la situation liée à la crise du Covid-19 en
montrant les mouvements des individus entre plusieurs situations : emploi, chômage et
inactivité économique. Les transitions ont atteint des niveaux records au 3e trimestre.
Revue des marchés Janv. 2021 39La solidarité européenne en marche
Next Generation EU : une dette commune pour des aides directes aux Etats les plus touchés
Une étape décisive, saluée comme telle
Même si les discussions à l’occasion des sommets européens ont parfois été houleuses, toujours laborieuses, et ont pu sembler
temporairement dans une impasse, les avancées enregistrées à l’été autour d’une relance budgétaire à l’échelle européenne ont
été décisives.
Le plan Next Generation EU, adopté fin décembre, va offrir, dès ce printemps, des subventions aux Etats les plus touchés par la
crise sanitaire et plus seulement des prêts comme les mécanismes précédents.
Les plus optimistes y verront la première étape d’une politique budgétaire européenne ambitieuse. L’affirmation de la solidarité
européenne a fini par convaincre les agences de notation.
Revue des marchés Janv. 2021 40BCE : contrôle informel de la courbe des taux et des spreads
Préserver des conditions financières favorables
Contrôle des taux et des spreads Achats hebdomadaires de la BCE
En décembre, la BCE a annoncé une augmentation de 500 milliards d’euros de l’enveloppe du
PEPP (à 1 850 milliards), en précisant que tout ne serait peut-être pas utilisé, et une
prolongation des achats jusqu’à mars 2022 au moins.
Revue des marchés Janv. 2021 41BCE : la politique monétaire, l’inflation (et la devise)
Les marges de manœuvre restent importantes
Cible d’inflation : 2 % Prévisions économiques de la BCE
Eurosystem staff macroeconomic projections
Q3 2020 (*) 2020 2021 2022 2023
Growth of real GDP -4,3 -7,3 3,9 4,2 2,1
Sept projections ** -8,0 5,0 3,2 -
Harmonized inflation
(HICP) -0.3 (Dec.) 0,2 1,0 1,1 1,4
Sept projections ** 0,3 1,0 1,3 -
HICP ex energy and food +0.2 (Dec.) 0,7 0,8 1,0 1,2
0,8 0,9 1,1 -
ECB - December 2020, (*) Eurostat actual data (y/y chg), (**) ECB staff macroeconomic
projections, BNPP AM
La BCE a précisé qu’elle ne ciblait pas un taux de change mais qu’elle exerçait une « vigilance
forte » quant aux effets de l'appréciation de l'euro sur l'inflation. Les conclusions de la revue
stratégique ne trancheront peut-être pas dans l’immédiat la question de la mesure de l’inflation
mais l’approche pragmatique devrait prévaloir.
Revue des marchés Janv. 2021 42CHINE
UN RISQUE SUR LA CROISSANCE
AUTOENTRETENUE ?
Revue des marchés Janv. 2021 43Dynamique favorable pour l’économie chinoise…
… mais les reconfinements peuvent peser sur la reprise
Le PIB a poursuivi sa hausse au 3e trimestre Les ventes au détail : retour vers la tendance
L’enquête officielle auprès des directeurs d’achats (NBS PMI) a très légèrement déçu les
attentes mais l’indice composite, passé de 55,7 à 55,1 en décembre, reste à un niveau élevé
compatible avec une croissance autoentretenue. Les exportations chinoises ont fortement
rebondi en novembre (+21,1 % en glissement annuel), soutenant le secteur manufacturier.
Revue des marchés Janv. 2021 44Chine : pas d’inflation, pas de resserrement monétaire
Le reconfinement pourrait même entraîner un assouplissement
Credit impulse measures the evolution of the flow of
new credit calculated as % of GDP
Fin 2020, l’amélioration de la conjoncture aurait pu conduire les autorités chinoises à renouer
avec leur politique de désendettement (qui ne constitue pas un durcissement des conditions
financières). Dans la mesure où les risques de court terme sur la croissance ont augmenté
avec la hausse du nombre de contaminations, les anticipations d’un assouplissement
supplémentaire se mettent en place.
Revue des marchés Janv. 2021 45La reprise chinoise soutient l’Asie
Les exportations sont dynamiques
La production de semiconducteurs en forte hausse
Source: BNPP AM Macro Research Team as of 11/01/2021
Les exportations en provenance d’Asie émergente sont à la hausse. Elles n’ont pas encore
retrouvé leur niveau prépandémique mais les commandes à l’exportation continuent à monter.
A surveiller : une possible hausse des prix à la production
Revue des marchés Janv. 2021 46ÉLÉMENTS SUR LES CLASSES
D’ACTIFS
Revue des marchés Janv. 2021 47Le niveau des actions reflète beaucoup de bonnes nouvelles
Des risques à court terme. Configurations porteuses à moyen terme
Appel à la prudence Appétit pour les actions
Source: Bloomberg, MAQS Research, BNPP AM as of 12/01/2021
Notre indicateur maison de suivi de la « température » des marchés continue à envoyer un
signal de correction à court terme. Le positionnement des investisseurs apparaît désormais
tendu (avec notamment peu de liquidités dans les portefeuilles et une hausse régulière de
l’exposition aux actions sans couverture).
Revue des marchés Janv. 2021 48Actions : attentes des analystes financiers pour 2021
Perspectives bénéficiaires revues à la baisse en Consommation cyclique, technologie et immobilier
Europe coté touchés par les révisions baissières
Earnings revisions: Upward over downward Earnings revisions: Upward over downward
Source: IBES, BNPP AM as of 10/01/2021 Source: IBES, BNPP AM as of 10/01/2021
Le retour des confinements va peser sur les perspectives bénéficiaires et le sentiment des
investisseurs. Jusqu’à présent toutefois, la dynamique reste solide, en particulier aux Etats-
Unis.
Revue des marchés Janv. 2021 49Panorama des valorisations actions
Equity Valuation Matrix
Z-score
Market P/E P/E STM P/B P/S EV/S P/CE PEG DY
US vs Europe* 0.7 0.0 2.3 1.0 0.5 1.2 -2.9 -0.5
Japan 3.0 na -1.5 -0.3 0.1 -0.2 0.2 0.4
United States 2.1 1.8 1.9 2.7 2.9 2.9 -0.6 1.2
US broad tech 1.9 1.8 2.1 3.3 2.9 1.7 1.2 0.4
US ex-broad tech 1.8 1.2 1.1 2.0 2.7 2.3 0.4 0.6
DM 1.5 na 1.3 2.9 3.2 2.6 -0.3 1.1
EM 1.4 na 1.0 2.3 2.7 4.0 -0.1 1.4
Europe 0.9 0.9 0.2 1.5 2.8 1.3 3.0 1.3
Sector P/Es ; MSCI World ex-Japan (Kokusai)
IDX BT xBT EGY MAT IND C-D C-S HLT FIN I-T COM UTY RST
1.7 1.7 1.4 0.3 1.5 3.1 3.6 1.0 0.0 0.7 1.6 0.7 1.8 1.7
Data as at 13 January 2021. *US ex-broad tech. Note: Energy is on FY3 earnings. Broad tech (BT) includes information technology sector, internet & direct marketing retail, movies &
entertainment, and interactive media services. STM = second twelve months, P = Price, E = Earnings (next-twelve-month), B = Book, S = Sales, EV/S = Enterprise value-sales, CE = Cash
earnings, PEG = PE-EPS growth, DY = Dividend yield, BT = Broad tech. For PB, multiple based on IMI indices from 1974, except EM which is from 1995. Colors reflect z-score, with threshold
at +/- 1 and +/- 0.5. Sector P/Es from 1995. Sources: IBES, MSCI, FactSet, BNP Paribas Asset Management.
Revue des marchés Janv. 2021 50Le retour du style Value
Contributions à la performance Valorisation relative : Growth vs. Value
Performances totales depuis le 06/11/2020
Source: Factset, BNPP AM as of 10/01/2021 Source: IBES, Bloomberg, MSCI, Factset, BNPP AM as of 10/01/2021
Malgré la bonne tenue du style Value au cours des derniers mois, il existe toujours un potentiel
de rattrapage de la valorisation relative. Le thème de la reflation devrait perdurer et soutenir les
titres Value.
Revue des marchés Janv. 2021 51Obligations gouvernementales
A situation exceptionnelle… réactions exceptionnelles
Des taux négatifs malgré… … des déficits et des dettes à la hausse en 2020
General Governement: Overall Balance and Gross Debt (% of GDP)
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025
United States –6.3 –18.7 –8.7 –6.5 –5.6 –5.4 –5.5
108.7 131.2 133.6 134.5 135.2 136.0 136.9
Japan –3.3 –14.2 –6.4 –3.2 –2.8 –2.6 –2.7
238.0 266.2 264.0 263.0 262.8 263.0 264.0
Euro area –0.6 –10.1 –5.0 –2.7 –2.1 –1.8 –1.8
84.0 101.1 100.0 98.4 97.0 95.6 94.3
France –3.0 –10.8 –6.5 –5.3 –4.9 –4.7 –4.7
98.1 118.7 118.6 120.0 121.3 122.3 123.3
Germany 1.5 –8.2 –3.2 0.6 0.8 1.0 1.0
59.5 73.3 72.2 68.5 65.5 62.6 59.5
Italy –1.6 –13.0 –6.2 –3.9 –2.7 –2.5 –2.5
134.8 161.8 158.3 156.6 154.9 153.8 152.6
Spain –2.8 –14.1 –7.5 –5.8 –4.7 –3.9 –4.4
95.5 123.0 121.3 120.4 119.3 118.1 118.8
United Kingdom –2.2 –16.5 –9.2 –7.1 –5.8 –5.1 –4.4
85.4 108.0 111.5 113.4 115.3 116.4 117.0
G7 –4.2 –16.2 –7.6 –5.1 –4.2 –4.0 –4.0
118.5 141.2 141.2 141.2 141.5 141.7 141.7
Source: IMF Fiscal Monitor, October 2020
Selon le FMI, les déficits publics devraient s’envoler à 9 % du PIB en moyenne en 2020 et la
dette publique mondiale approcher 100 % du PIB, soit un niveau record. Selon les hypothèses
de référence (rebond solide de l’activité économique et taux d’intérêt bas et stables), le ratio de
la dette publique mondiale devrait se stabiliser, en moyenne, sauf en Chine et aux États-Unis.
Revue des marchés Janv. 2021 52Obligations gouvernementales
Le marché américain guidé par les attentes sur la politique budgétaire
Le découplage n’est pas aisé mais la BCE peut
Quid de la situation politique en Italie ?
aider
En confirmant que les achats de titres vont se poursuivre au rythme actuel, la Fed assure une
longue période de politique monétaire très accommodante et indique, de fait, qu’elle s’efforcera
de limiter les tensions sur les taux longs lorsque la reprise cyclique attendue pour 2021
commencera à se manifester.
Revue des marchés Janv. 2021 53Obligations gouvernementales
Les anticipations d’inflation ont continué à monter
Anticipations de marché à 5 ans Points morts d’inflation
La remontée des points morts d’inflation et des anticipations d’inflation à 5 ans dans 5 ans
(5Y5Y inflation swap forward) n’a pas été remise en cause, ce dernier indicateur est passé au-
dessus de 2,30 %, au plus haut depuis mai 2019. Les anticipations sur la politique de la Fed
seront cruciales pour l’évolution des taux réels.
Revue des marchés Janv. 2021 54Marchés obligataires
Performances en 2020
Vue générale Obligations d’entreprise
Source: Bloomberg, JP Morgan, BNPP AM, Investment Insights Centre as of 31/12/2020 Source: Bloomberg, JP Morgan, BNPP AM, Investment Insights Centre as of 31/12/2020
Revue des marchés Janv. 2021 55Marchés obligataires
Crédit – Le resserrement des spreads s’est poursuivi en décembre
Crédit de qualité (IG) Crédit à haut rendement (HY)
Le marché du crédit a continué à progresser sur tous les segments. Les spreads se sont réduits
pour retrouver fin 2020 leur plus bas depuis fin janvier sur le crédit de qualité (IG) et depuis fin
février sur le crédit à haut rendement (HY pour High Yield). Le HY a surperformé.
Revue des marchés Janv. 2021 56Devises
Le dollar est un peu surévalué mais la poursuite de sa baisse n’est pas assurée
Consensus EUR/USD : un large intervalle de
Une hausse rapide de l’eurodollar
prévisions
Source: Reuters as of 14/01/2021; Poll date: 07/01/2021
La parité EUR/USD est sortie de l’intervalle 1,16 – 1,20, au sein duquel elle évoluait depuis fin
juillet, pour passer au-dessus de 1,22 fin décembre, au plus haut depuis avril 2018. Les
commentaires de la BCE, rappelant la « grande vigilance » sur les effets de l'appréciation de l'euro
sur l'inflation, ont pu contribuer à la stabilisation de la parité et à son retour vers 1,21 en janvier.
Revue des marchés Janv. 2021 57Pétrole
Les perspectives de croissance soutiennent les cours
La production américaine nettement inférieure à
Retour au-dessus de 50 dollars/baril
son niveau prépandémique
Début décembre, l’OPEP et ses partenaires ont annoncé une hausse moins importante que prévu
de la production début 2021. Cette décision a amplifié la hausse des cours qu’avait déclenchée la
perspective d’une reprise cyclique.
Revue des marchés Janv. 2021 58Allocation tactique de MAQS* – Réactivité et flexibilité
Nous avons tactiquement réduit l’exposition au risque de notre portefeuille le 11 janvier en raison de
configurations techniques moins favorables et de la montée des incertitudes face aux évolutions de la situation
sanitaire. Notre positionnement sur les actions est neutre avec une préférence relative pour les petites
capitalisations face aux grandes dans la zone euro.
La reprise cyclique attendue en 2021 n’est pas remise en cause. Notre scénario de moyen terme reste
favorable pour les actions, compte tenu des facteurs fondamentaux, des politiques économiques et des
indicateurs de dynamique des marchés.
Même si des risques existent à court terme, et que l’activité devrait pâtir en ce début d’année des restrictions
mises en place pour lutter contre la recrudescence de l’épidémie, nous conservons une approche tactique et
flexible avec l’idée de renforcer notre exposition sur faiblesse.
Nous sommes sous-exposés sur les marchés obligataires « cœur » de la zone euro. Nous avons adopté une
position acheteuse sur les obligations européennes indexées sur l’inflation Nous conservons une position sur
la dette émergente en devises locales, le thème de la recherche de rendement restant d’actualité.
Nous sommes surexposés aux matières premières hors agricoles, qui surperforment généralement en
début de reprise. Nous restons acheteurs de métaux précieux et d’immobilier coté européen dans une optique
de diversification.
*MAQS : Multi Asset, Quantitative and Solutions
Revue des marchés Janv. 2021 59Positionnement (Active Asset Allocation) - MAQS
Rates &
Duration
Equities Credit
Developed Govies developed IG
US Govies core EUR IG EUR
EMU large cap Govies peripheral EUR IG US
EMU small cap Govies US HY
Japan Govies UK HY EUR
EM Govies infl-linked EUR HY US
EM debt Hard
EM debt Local
IG: Investment Grade; HY: High Yield; EM: Emerging
Real estate Commodities FX (EUR vs.)
Global Precious USD EUR
US Crude JPY EUR
Europe Industrial Metals GBP EUR
Japan
Asie ex-Japan
Ce tableau de bord présente l’allocation d’actifs dans nos portefeuilles et reflète
les décisions du Comité d’investissement de l'équipe multi-actifs MAQS (Multi
Asset, Quantitative and Solutions). Source : MAQS, BNPP AM au 12 janvier 2021
Revue des marchés Janv. 2021 60Mention légale
Les graphiques présents dans ce document ont été mis à jour en janvier 2021, sauf indication contraire. BNPP AM est la source au 14 janvier 2021 des données chiffrées décrites dans cette
présentation, excepté en cas d’indication spécifique.
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