S'assurer contre les risques de change - 02|03.13
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02|03.13 S’assurer contre les risques de change Dossier La couverture de change dans un contexte de portefeuille international Chronique La couverture de change à tout prix? Equity Global Un rendement sur dividende rémunérateur, s’il vous plaît!
Sommaire
Asset Allocation
Les choses s’annoncent plus compliquées 4
Outlook 5
Macro Global
«L’assouplissement verbal» continue à
déployer ses effets 6
Les fruits sont emballés
comme il se doit afin
d’éviter tout dommage. Equity Global
Un rendement sur dividende rémunérateur,
s’il vous plaît! 8
Dossier
La couverture de change dans un contexte
de portefeuille international 12
Chronique
La couverture de change à tout prix? 18
Real Estate
Les placements immobiliers internationaux
apportent un effet de diversification important 21
Alternative Investments
Exploiter les liquidités – Les alternatives liquides,
un moyen d’optimiser la performance du portefeuille 23
Trends 02|03.13
Editorial
Robert Parker
Head Strategic Advisory Group,
Member of the Global Investment
Committee
Chère lectrice, cher lecteur,
Les opportunités d’investissement sont l’essence des marchés financiers. Mais qui
dit opportunités, dit risques – risques de cours ou risques de taux, par exemple.
Dans le sillage de l’internationalisation croissante des placements
monétaires, les risques de change sont un paramètre dont l’importance ne cesse
de croître.
La présente édition de «Trends» est consacrée à l’exposition monétaire des por-
tefeuilles orientés à l’international. Notre «Dossier» se livre à des réflexions stra-
tégiques sur ce thème. Les aspects tactiques ne sont pas en reste, puisque nous
nous pencherons sur la gestion de positions en monnaies étrangères. Nous vous
expliquerons ensuite les atouts des stratégies axées sur les dividendes. Pour finir,
nous ferons notre tour d’horizon habituel des tendances et des marchés tradition-
nels.
Nous vous souhaitons bonne lecture, en espérant que vous ferez le plein d’informa-
tions utiles, de pistes de réflexion et d’idées d’investissement.
Avec mes salutations les meilleures
Robert Parker
Head Strategic Advisory Group,
Member of the Global Investment
Committee
| 3/28
Trends 02|03.13
Asset Allocation
Les choses s’annoncent plus compliquées
Patrick Bucher, Investment Strategy
2012 a été un bon cru pour les inves- titres de plus longue durée. Le hic, c’est à revoir leurs positions et envisager des
tisseurs. Les pronostics de la majo- que les obligations d’entreprises ne rap- segments d’investissement plus risqués.
rité des analystes ont été dépassés. portent guère plus. Du coup, les investis- Toute démarche sans risque aujourd’hui
Fait exceptionnel: la quasi-totalité seurs sont contraints d’envisager des al- se heurte à une dépréciation rampante
des catégories de placement – des ternatives plus risquées. Au final, la vague de la valeur réelle.
emprunts d’Etat aux actions en pas- de liquidités finit par inonder une catégorie
sant par l’immobilier – a très bien per- d’actifs après l’autre. Pas une voie à sens unique
formé. Les investisseurs restés sur En 2012, l’ampleur des fluctuations de
la touche auront donc commis une A quand la prochaine bulle? cours a été moins importante que nous
grossière erreur. Mais l’année qui dé- Les sceptiques vous diront que les mar- ne l’anticipions. Il a beaucoup été ques-
bute ne s’annonce pas aussi simple. chés financiers sont manipulés par la li- tion du «risque de perte extrême» mais
D’où l’importance d’opter pour la quidité bon marché. Selon eux, sachant les déclarations sans appel faites par la
bonne allocation d’actifs. que les hausses de prix dans l’immobilier Banque centrale européenne cet été ont
ou les actions ne s’expliquent pas uni- fortement contribué à en atténuer la pro-
En 2013, les conditions macroécono- quement par une amélioration des fon- babilité. Toutefois, le fait que chaque cor-
miques ne devraient pas connaître de damentaux, elles ne sont pas durables. rection a immédiatement été mise à pro-
changement fondamental. Les banques Or une analyse des valorisations contre- fit pour procéder à des achats signale de
centrales devraient poursuivre encore leur dit cette thèse. Même lorsque les prévi- toute évidence que les opérateurs avaient
politique de taux bas afin de donner de sions bénéficiaires sont revues à la baisse un positionnement encore largement trop
l’élan à la croissance, considérée comme pour les marchés actions dans une op- prudent. Reste qu’avec le grand retour
insuffisante. Dans les pays développés tique de prudence, les actions sont loin des investisseurs sur les marchés an-
du moins, elle devrait rester limitée vu la d’être chères. Si l’on compare les évalua- noncé pour 2013, le risque de replis plus
pression durable que font peser les me- tions des actions à celles des emprunts importants grimpe à nouveau en cas d’im-
sures d’austérité publiques et la réticence d’Etat voire des obligations d’entreprises, prévus. Tout cela nous incite à poursuivre
des entreprises à investir. Conséquence: on s’aperçoit qu’elles n’ont même jamais notre stratégie de surpondération maîtri-
les risques d’inflation restent eux aussi été aussi faibles. Les rendements immo- sée des actions, avec des coussins de
marginaux et les taux flirtent toujours avec biliers restent encore appréciables com- liquidités pour étoffer encore l’exposition.
zéro, en termes réels comme nominaux. parés à ceux des obligations. Si la vague En attendant, nous avons fixé nos objec-
Cette situation met les investisseurs de liquidités a bien déferlé sur les marchés tifs de fin d’année en tablant sur une pour-
sous pression. Bien que les rendements obligataires, il se pourrait qu’elle fasse suite des gains pour les actions. Quant au
à échéance des emprunts d’Etat, qui n’ont aussi déborder les marchés actions d’ici fameux «risque de perte extrême» souvent
cessé de chuter ces dernières années, quelque temps. De premiers signes vont sous-estimé, il pourrait bien aller contre
aient pu être optimisés grâce aux gains de déjà dans ce sens. Pour la première fois les attentes et monter en flèche.
cours, leurs perspectives d’avenir restent depuis longtemps, les afflux de liquidités
marginales, ne serait-ce que d’un point dans les fonds en actions sont à nouveau
de vue mathématique, si l’on exclut éga- positifs. La nécessité de livrer des rende-
lement les rendements négatifs pour les ments oblige même les plus sceptiques
Modèle de portefeuille investi à l’echelle mondiale pour caisses de pension suisses*
CHF EUR GBP USD, JPY Marchés ém. Total
CAD Matières prem.
Marché monétaire 14.6% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 14.6%
9.8% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 9.8%
Obligations 47.1% 1.6% 1.4% 1.0% 1.1% 52.2%
53.2% 3.0% 1.0% 2.0% 1.0% 60.2%
Actions 10.1% 6.9% 1.6% 7.0% 1.8% 5.8% 33.2%
10.0% 4.0% 2.0% 8.0% 2.0% 4.0% 30.0%
Total 71.8% 8.5% 3.0% 8.0% 2.9% 5.8% 100.0%
73.0% 7.0% 3.0% 10.0% 3.0% 4.0% 100.0%
En gras: positionnement tactique. En caractères normaux: stratégie à long terme/indice de référence.
Source: Credit Suisse.
Les flèches indiquent les modifications par rapport à la dernière édition de «Trends», 11|12.12.
* Il s’agit d’une allocation d’actifs à valeur indicative seulement et susceptible de varier dans le temps.
Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs.
4/28 | Asset Allocation
Trends 02|03.13
Asset Allocation
Outlook
Prédiction Rendement attendu en Rendement attendu en
31.12.2012 12 mois monnaie locale (%) CHF (%)
Marché des actions
Etats-Unis (S&P 500) 1426 1550 8.7 9.2
Allemagne (DAX) 7612 8200 7.7 10.6
Pays-Bas (AEX) 343 370 8.0 10.8
Royaume-Uni (FTSE 100) 5898 6400 8.5 7.4
France (CAC 40) 3641 3900 7.1 10.0
Italie (MIBTEL) 16273 18000 10.6 13.6
Espagne (IBEX 35) 8168 9000 10.2 13.1
Suisse (SMI) 6822 7300 7.0 7.0
Japon (TOPIX) 860 900 4.7 11.3
Marché des capitaux (obligations d’Etat à 10 ans))
USD 1.76 1.90 0.6 1.1
CAD 1.80 2.00 0.1 0.9
AUD 3.27 3.50 1.5 –3.8
JPY 0.79 1.00 –1.0 5.3
EUR 1.32 1.70 –1.9 0.8
GBP 1.83 2.20 –1.2 –2.2
CHF 0.53 1.00 –3.5 –3.5
Marché monétaire (3 mois LIBOR)
USD 0.31 0.40 0.3 0.8
CAD 1.24 1.20 1.2 1.9
AUD 3.24 3.20 3.2 –2.2
JPY 0.17 0.20 0.2 6.5
EUR 0.13 0.20 0.2 2.8
GBP 0.52 0.60 0.5 –0.5
CHF 0.01 0.10 0.0 0.0
Devises par rapport au CHF
USD 0.92 0.92 – 0.5
CAD 0.92 0.93 – 0.7
AUD 0.95 0.90 – –5.2
JPY 1.06 1.12 – 6.3
EUR 1.21 1.24 – 2.7
GBP 1.49 1.47 – –1.0
Or
USD/oz 1676 1850 10.4 10.9
Les indications de performance ne comportent pas de commissions prélevées à l’achat ou à la vente. Source: Credit Suisse.
Les performances passées et les statistiques des marchés financiers ne sauraient préjuger des résultats actuels ou futurs.
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Trends 02|03.13
Macro Global
«L’assouplissement verbal» continue à
déployer ses effets
Thomas Herrmann, Global Economic Research
! Saviez-vous que ...
dements des emprunts à deux ans ont
abandonné plus de 400 points de base
depuis leur sommet de juillet, sans que
la BCE n’intervienne sur ses taux direc-
... pour l’heure, la BCE ... les gouvernements ont teurs. Les gouvernements ont probable-
n’a toujours pas acheté probablement déjà réuni ment déjà réuni les critères à remplir pour
une seule obligation dans les critères pour se quali- les achats de la BCE. En principe, il leur
suffit de «lever le doigt» pour en béné-
le cadre du programme fier pour les achats de la ficier.
OMT? BCE?
Dans le contexte du faible niveau des
rendements à l’échelle planétaire, tout
rebond devrait attirer les investisseurs.
Si des fluctuations sont à prévoir, des
hausses significatives et continues dans
la périphérie européenne sont peu pro-
bables. De même, la résurgence d’une
source de tensions dans la zone euro (et
… les obligations espa-
… la majorité des élé- donc une envolée des rendements) est
gnoles de deux ans ont peu vraisemblable. Les sondages sur les
ments de la falaise bud-
cédé plus de 400 points prêts bancaires, les indicateurs de crédit
gétaire américaine ont été et les indicateurs économiques devraient
de base depuis leur
longuement discutés? pointer vers une amélioration graduelle
sommet de juillet? étant donné que les mesures d’incitation
monétaires vont aller croissantes. Toute-
fois, les gouvernements restent confron-
tés au défi consistant à réduire leurs défi-
cits et compte tenu des vents contraires
sur le front budgétaire, nous demeurons
prudents sur l’ensemble des perspectives
de croissance.
Les propos tenus par Mario Draghi, le de l’euro. Bien que pour l’heure la BCE Mini-falaise budgétaire aux Etats-
président de la Banque centrale euro- n’ait pas encore acheté une seule obliga- Unis (suite du feuilleton)
péenne (BCE), en juillet dernier («nous tion dans le cadre de ce programme, le Conformément aux attentes, un com-
sommes prêts à tout faire pour sauver déploiement des effets positifs sur l’éco- promis de dernière minute sur la falaise
l’euro») continuent à déployer leurs ef- nomie et les marchés se poursuit. En ré- budgétaire américaine a été trouvé dé-
fets. La disposition de la BCE à acheter ponse à la détermination de la banque but janvier. Un resserrement total a ainsi
des obligations souveraines (programme centrale, les rendements obligataires été évité; la majorité des éléments de la
OMT) a apaisé les craintes de voir se réa- des pays européens «périphériques» ont falaise budgétaire ont été longuement
liser des risques extrêmes comme l’insol- nettement reculé, surtout à l’extrémité discutés et ne devront pas faire l’objet
vabilité de grands pays ou l’éclatement courte de la courbe. En Espagne, les ren- de nouveaux débats dans le contexte
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Trends 02|03.13
d’une «date butoir commune». Certains compromis, ce qui semble improbable
éléments ont été prolongés d’un an au du point de vue du «marketing» politique, i
moins, des réductions fiscales «tempo- l’impact supplémentaire immédiat (réduc-
raires» ont été rendues permanentes tion des dépenses) devrait être très limité Les marchés émergents,
et d’autres éléments prennent effet (p. cette année. Il n’empêche que le com-
ex. la fiscalité des ménages à haut re- promis devra porter sur des réductions
en particulier l’Asie hors
venu). Le coup de frein amènera sans de dépenses suffisantes. Dans le cas Japon, devraient à nouveau
doute la croissance dans la plage infé- contraire, on pourrait assister à une nou- représenter plus des trois
rieure de notre fourchette d’estimations velle dégradation de la note de crédit des quarts de la croissance du
d’octobre dernier (1%–2% du PIB). Le Etats-Unis, ce qui entraînerait une résur-
point le plus important encore en sus- gence des craintes sur les marchés (à
PIB mondial en 2013.
pens concerne la réduction des dépenses court terme).
qui aurait dû «automatiquement» entrer
en vigueur le 1er janvier et est reportée Marchés émergents: un moteur clé
de deux mois supplémentaires. Ces ré- de la croissance en 2013 également
ductions portent sur environ 90 milliards Les marchés émergents, en particulier
USD des 650 milliards USD du total de l’Asie hors Japon, devraient à nouveau
la falaise budgétaire «initiale». La falaise représenter plus des trois quarts de la
s’est donc transformée en une «mini-fa- croissance du PIB mondial en 2013. En années. Cela dit, la croissance du crédit
laise». Un accord sur la taille des réduc- Chine, d’importantes mesures de relance en Chine, stimulée par l’évolution du mar-
tions à venir doit cette fois-ci coïncider budgétaire sont peu probables vu que le ché financier (notamment l’émission obli-
avec une entente sur le relèvement du pays semble désormais orienté vers une gataire), demeure au beau fixe. Les son-
plafond de la dette qui devra intervenir croissance pérenne. De plus, vu les dif- dages auprès des entreprises en Chine
début mars. Nous pensons qu’un nou- ficultés sur les principaux marchés ex- et dans d’autres pays émergents (notam-
veau compromis sera finalement trouvé, portateurs, notamment en Europe, la ment en Inde, au Brésil et en Turquie)
mais il pourrait encore s’agir d’un accord croissance chinoise devrait s’inscrire en pointent vers une embellie cyclique qui
de dernière minute. Sauf absence de dessous de la tendance des dernières devrait être plus perceptible début 2013.
Macro Global | 7/28
Trends 02|03.13
Equity Global
Un rendement sur dividende rémunérateur,
s’il vous plaît!
Entretien avec Dr. Felix Maag, Senior Portfolio Manager
Ils semblent à présent de nouveau seurs se sont concentrés sur les valeurs
constituer un critère décisif. A quoi de croissance à la fin des années 90.
attribuez-vous ce changement? Dans le sillage de l’euphorie autour du
Si l’on compare l’évolution à long terme «dot.com», des entreprises informatiques,
des actions à haut rendement sur di- dont on promettait notamment des taux
vidende avec celle du marché des ac- de croissance élevés, pour ne pas dire ex-
tions dans son ensemble, on peut tirer cessifs, occupaient le devant de la scène.
les deux conclusions suivantes: d’une Dans ce contexte, les stratégies de divi-
part, les actions à dividendes élevés af- dendes n’étaient pas en mesure de suivre
fichent une surperformance significative. le rythme. La sélection de titres ne met
C’est ce que montre clairement le gra- en effet pas l’accent sur la croissance
phique suivant: au cours des 17 dernières des bénéfices, sinon sur les entreprises
années, le MSCI World High Dividend présentant une évolution stable de leurs
Yield NR Index a réussi à battre le MSCI bénéfices. C’est la condition d’une distri-
World NR Index de plus de 100 points de bution de dividendes fiables.
base. D’autre part, les stratégies de divi-
dendes ne fonctionnent pas aussi bien Les stratégies axées sur les divi-
dans tous les environnements de mar- dendes ont-elles tendance à sous-
Les placements sûrs à revenu fixe ché. Par exemple, beaucoup d’investis- performer l’ensemble du marché
sont peu rémunérateurs à l’heure ac-
tuelle. C’est pourquoi on peut par-
ler à raison d’une situation extrême Comparaison entre les indices MSCI World High Dividend Yield NR et MSCI
à certains égards. S’ils souhaitent World NR (mai 1995 – décembre 2012)
réaliser un rendement acceptable, %
les investisseurs doivent se tourner 500
vers des stratégies associées à des
450
risques plus élevés. Une des op-
tions est de parier sur des «perles» 400
en termes de dividendes, des actions 350
d’entreprise solides et bien gérées
distribuant des dividendes supé- 300
rieurs à la moyenne. Dans l’entre- 250
tien ci-dessous, Felix Maag aborde
des aspects et opportunités intéres- 200
sants des titres à dividende. Parfai- 150
tement au fait des stratégies axées
100
sur les dividendes, il est responsable
du Global Dividend Yield Team du 50
Credit Suisse. 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
MSCI World High Dividend Yield NR Index en USD, indexé
M. Maag, les rendements sur divi- MSCI World NR Index en USD, indexé
dende ont joué un rôle secondaire Les stratégies globales à rendements sur dividendes élevés ont survolé le marché dans son ensemble
dans l’évaluation des actions au au cours de cette période.
cours de phases de marché passées Source: Factset au 31.12.2012.
– par exemple à la fin des années 90. Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
8/28 | Equity Global
Trends 02|03.13
lors de phases de croissance pro-
noncée?
Pas obligatoirement. Après l’éclatement
de la bulle informatique et les années de
crise qui ont suivi, l’économie mondiale a
repris son essor à partir de 2003. Entre
2005 et 2007, les entreprises ont en gé-
néral affiché des taux de croissance éle-
vés, ce qui allait dans le sens des titres
de croissance. Les stratégies axées sur
les dividendes tenaient toutefois aisé-
ment tête voire battaient le marché dans
son ensemble. Cela s’explique par le fait
qu’un grand nombre d’entreprises du sec-
teur financier, comme les banques, mais
aussi les assureurs, étaient devenues
de véritables perles en matière de divi-
dendes lors de cette phase. Elles enre-
gistraient des taux de croissance soute-
nus et étaient par conséquent en mesure
de distribuer des dividendes élevés et en
hausse.
On peut toutefois dire qu’en règle gé-
nérale les stratégies axées sur les divi-
dendes ont tendance à sous-performer
lorsque l’économie est portée par des
taux de croissance élevés. La période
entre 2005 et 2007 constituait plutôt
une exception. Il me semble néanmoins
important d’avoir une vision à long terme. de manière significative à la surperfor- monétaire ou aux obligations sûres.
S’agissant des actions, il est recommandé mance durable des stratégies axées sur Est-ce compréhensible de votre
en général d’adopter un horizon de pla- les dividendes. En outre, en toute logique point de vue?
cement de cinq à dix ans. De ce point de les investisseurs sont pour ainsi dire obli- Les stratégies axées sur les dividendes
vue, la préférence ou non pour les titres gés d’investir aussi en période de cor- restent selon moi judicieuses, et tout
de croissance sur les marchés des ac- rection des marchés et lorsqu’un grand particulièrement dans l’environnement
tions ne joue pas un rôle primordial. nombre évite les engagements en ac- actuel de taux bas. Les liquidités et les
tions. A plus long terme, il est possible emprunts d’Etat de premier ordre, mais
J’attire votre attention sur un autre aspect de profiter des évaluations favorables au aussi les obligations d’entreprises «in-
important en ce qui concerne l’horizon de moment du réinvestissement. vestment grade» ne sont pratiquement
placement à long terme. Si les dividendes plus rémunérateurs. Les actions dis-
sont systématiquement réinvestis au mo- Beaucoup de gestionnaires de for- posent bien sûr d’un profil de risque dif-
ment de leur distribution, plutôt que d’être tune plaident en faveur des perles en férent de celui des obligations. Un argu-
perçus, on peut parler d’effet de capitali- matière de dividendes comme alter- ment décisif en faveur de l’attractivité
sation. L’effet de capitalisation contribue native aux placements sur le marché des titres de dividende est pour moi le
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Trends 02|03.13
fait que dans certains secteurs les ren- constater, contrairement à ce que l’on a attrait par rapport au niveau des taux. Si
dements sur dividendes de certaines en- pu voir lors de la bulle informatique avec des tendances inflationnistes devaient se
treprises sont supérieurs au niveau de des niveaux extrêmement élevés de PER manifester, il conviendrait alors d’évaluer
rendement des obligations des entre- des titres de croissance. leur évolution.
prises correspondantes. Historiquement,
ces différences entre les rendements sur Tôt ou tard, l’assouplissement de Comment se comportent au juste les
dividende et les rendements obligataires la politique monétaire des banques rendements sur dividende par rap-
ont souvent constitué un signe d’éva- centrales occidentales devrait se tra- port aux rendements globaux des
luation favorable des actions correspon- duire par de l’inflation. Comment se actions?
dantes. On peut observer ce phénomène comportent les stratégies axées sur Le rendement du marché dans son en-
actuellement notamment dans les sec- les dividendes dans un tel contexte? semble se compose de trois facteurs: le
teurs défensifs tels que la consomma- Dans un contexte d’inflation modérée, rendement sur dividende, la croissance
tion de base, la santé, les télécommuni- on s’en sort généralement mieux avec du dividende et le changement d’évalua-
cations ou les services aux collectivités. les actions et bien sûr avec les straté- tion. Les analyses montrent que le rende-
Il se manifeste néanmoins aussi dans les gies axées sur les dividendes qu’avec les ment sur dividende contribue en moyenne
secteurs cycliques, par exemple l’indus- obligations, car les taux augmentent et aux deux tiers environ au rendement (réel)
trie ou la chimie. le cours des obligations baisse, sous ré- du marché des actions sur un horizon à
serve que les banques centrales relèvent long terme. C’est ce qu’on peut voir sur
Une autre raison va dans le sens des stra- petit à petit les taux. En cas de forte le graphique suivant.
tégies axées sur les dividendes. Dans hausse des taux, les stratégies axées
l’hypothèse où la croissance économique sur les dividendes auraient tendance à Où peut-on trouver actuellement les
serait seulement modérément positive rester à la traîne du marché, car les ren- rendements sur dividendes les plus
l’année prochaine voire au cours des deux dements sur dividendes perdraient de leur élevés?
prochaines années, les bénéfices des
entreprises devraient suivre la même ten-
dance. Par conséquent, les marchés des
Structure de la performance réelle des marchés des actions de différents
actions devraient connaître de timides
pays (1970–2012, en % par année)
progressions de cours. C’est exactement
l’environnement dans lequel les rende- 8.0
ments sur dividende d’une action contri- 6.0
buent le plus et de loin à la performance
globale. Une stratégie axée sur les divi- 4.0
dendes devrait tirer son épingle du jeu 2.0
pendant encore un certain temps, si les
conditions-cadres économiques sont cor- 0.0
rectement évaluées. –2.0
–4.0
Une bulle de «dividendes» est-elle
R.-U. Etats-Unis France Allemagne Australie Canada Japon
par conséquent en vue?
Je suis justement d’avis que les titres de Rendement sur dividende Croissance du dividende Variation de l’évaluation
dividendes sont loin de développer une
«bulle». En effet, les évaluations des titres Historiquement, le rendement sur dividende a représenté environ les deux tiers du rendement global
de dividendes restent modérées par rap- sur les principaux marchés des actions.
port à l’ensemble du marché. Autrement Source: Credit Suisse, Société Générale, au 31.12.2012.
dit, aucune évaluation excessive n’est à Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
10/28 | Equity GlobalTrends 02|03.13
exemple 40% à 60% de leurs bénéfices.
Principaux avantages des paiements de dividendes Une hausse des bénéfices entraîne celle
des dividendes, et une baisse se réper-
cute de la même façon.
– Les dividendes représentent un cash-flow réel; le traitement d’un excès de
liquidités sous la forme de distribution de dividendes réduit le risque d’inves- Dans des secteurs défensifs comme la
tissements non rentables. consommation de base ou la santé, les
dividendes sont plus stables que dans
– Les dividendes donnent des indications importantes quant à la solidité et la les domaines cycliques. Dans les sec-
rentabilité future d’une entreprise. teurs cycliques, il existe toutefois aussi
des entreprises dont la direction pour-
– Les dividendes constituent un signe de confiance de la direction envers suit une stratégie de dividendes durable,
l’entreprise. c’est-à-dire qui vise à distribuer un divi-
dende constant, y compris dans un envi-
– Par le passé, les rendements sur dividende ont représenté la plus grande part ronnement économique difficile.
de l’ensemble des rendements des marchés des actions.
Enfin, le processus de sélection consiste
à identifier parmi les entreprises celles
qui offrent un dividende supérieur à la
moyenne avec une bonne qualité de divi-
dendes et une évaluation modérée. Les
Le rendement sur dividende du MSCI Quels sont les critères les plus im- actions qui remplissent ces critères ne se
World Index s’élève actuellement à portants lors de la sélection des trouvent pas seulement dans les secteurs
quelque 2,75%. En pariant sur des titres titres? défensifs, sinon aussi dans les domaines
de dividende solides et attractifs, on peut Il faut certainement miser sur des entre- cycliques.
tabler sur une valeur supérieure de 1% à prises sur lesquelles on peut compter en
2%. Dans le contexte mondial, le niveau matière de versement des dividendes. Les perles en matière de dividendes
des dividendes en Europe et dans la ré- Il convient d’analyser les entreprises en correspondent-elles avant tout à des
gion Asie hors Japon est supérieur à celui mesure de maintenir les versements de actions de grands groupes?
des Etats-Unis et du Japon. Et d’un point dividendes dans un environnement éco- On ne peut pas généraliser. Les titres
de vue sectoriel, les rendements sur di- nomique défavorable. Un indicateur im- de dividendes sont spontanément asso-
videndes les plus élevés sont à trouver portant est ici le «payout ratio» ou taux de ciés à des grandes entreprises classiques
dans les télécommunications et les ser- distribution des bénéfices (dividende par comme Swisscom, Novartis, Nestlé, To-
vices aux collectivités, et les moins éle- action/bénéfice par action). Un payout tal ou Heinz. Mais on peut trouver ces
vés en général dans les technologies de ratio trop élevé est en général défavo- perles tout autant dans les petites et
l’information et la consommation discré- rable, car la probabilité d’une réduction moyennes entreprises. L’éventail de pla-
tionnaire. Je dois toutefois ajouter que les du dividende augmente fortement à la cement est suffisamment large, que ce
technologies de l’information se sont bien moindre baisse des bénéfices. soit en termes de secteurs ou de capi-
rattrapées ces derniers temps en termes talisation de marché, pour constituer un
de rendements sur dividendes, avec des Il est en outre important de clarifier et de portefeuille largement diversifié de perles
entreprises de ce secteur qui affichent comprendre précisément la politique de en matière de dividendes.
des bilans très solides et des liquidités re- dividendes des différentes entreprises.
lativement élevées. Elles ont commencé Certaines entreprises et leurs direc-
par conséquent à verser des dividendes tions visent une croissance constante de
ou à les augmenter. leurs dividendes. D’autres distribuent par
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S’assurer contre les risques
de change
La couverture de change dans un contexte
de portefeuille international
Luca Bindelli, Deputy Head of Strategy et Giuseppe Traviglia, Quantitative Strategist
Aujourd’hui, les portefeuilles d’in- d’analyser l’impact de l’exposition la couverture optimale pour un large
vestissement ont souvent une expo- aux monnaies étrangères sur le pro- éventail d’investisseurs, de classes
sition importante et croissante aux fil de risque des portefeuilles ainsi d’actifs et d’horizons d’investisse-
actifs en monnaies étrangères. Les que les décisions de couverture (en ment.1
gérants de portefeuille ont donc af- anglais «hedging») optimales qu’elle
faire à un risque de change accru. implique au fil du temps. Notre ana- Les résultats de nos analyses le confir-
Le présent article vous propose lyse de large portée se penche sur ment: une optimisation dynamique du ra-
tio de couverture peut, au fil du temps,
améliorer sensiblement le profil risque/
rendement de portefeuilles investissant
dans le monde entier. Cela dit, ces ré-
sultats peuvent être différents pour cer-
taines monnaies de référence, classes
d’actifs ou structures de portefeuille. Par
ailleurs, ils remettent en question cer-
taines idées statiques, notamment celles
considérant la couverture de change
comme un «jeu à somme nulle» ou éta-
blissant qu’une couverture intégrale est
optimale. Nous allons démontrer qu’une
approche de couverture dynamique et ri-
goureuse peut receler d’importants gains
à la clé pour le gérant d’un portefeuille in-
vestissant dans le monde entier.
Méthodologie et intuition
La stratégie de couverture optimale, nous
la définissons comme une stratégie ré-
duisant au minimum la volatilité de l’in-
1
Nous prenons en considération les investisseurs en EUR,
USD, CHF et GBP. Les classes d’actifs englobent les obliga-
tions, actions et matières premières ainsi que les portefeuilles
d’actions, d’obligations et multi asset class. Différents horizons
d’investissement concernant la décision de couverture sont
analysés (3 mois, 1 an et 3 ans). Nous autorisons les ratios
de couverture à être conditionnés par l’exposition de la classe
d’actifs sous-jacente (0%–100%) ou à évoluer librement.
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vestissement en monnaie étrangère, que Figure 1: corrélation entre l’EUR et les actions étrangères
ce soit au niveau de la classe d’actifs ou 0.8
du portefeuille, sur un horizon d’inves-
0.6
tissement donné. Nous verrons que la
décision de couverture est influencée 0.4
par trois facteurs. Premièrement, la ré-
0.2
duction au minimum de la volatilité d’une
classe d’actifs/d’un portefeuille devrait 0
dépendre intuitivement de la variance et –0.2
des co-variances de la classe d’actifs non
couverte/du portefeuille non couvert et –0.4
1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010
de la monnaie. Plus précisément, nous
devrions nous attendre à être long sur
Suisse R.-U. Etats-Unis Japon
les monnaies étrangères qui sont corré-
lées négativement avec un actif spéci- Ce graphique présente la corrélation sur 5 années glissantes entre la monnaie de référence (EUR)
et le marché des actions en monnaie locale.
fique dans notre portefeuille tout en étant
Source: Datastream, Credit Suisse, au 30.12.2011.
short sur les monnaies étrangères corré-
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
lées plus positivement. Deuxièmement,
la volatilité relative des devises compa-
rée à la classe d’actifs sous-jacente est
un paramètre important dans la mesure Figure 2: ratio de couverture optimal pour les actions – investisseur basé en
où, si elle n’est pas couverte, la volatilité EUR
des rendements est essentiellement dic- 100%
tée par le risque de change. Il sera alors 90%
optimal d’augmenter la couverture afin de
réduire la volatilité globale. Au final, étant 80%
donné que pour les co-variances et les 70%
variances, le facteur temps est critique, la
60%
stratégie de couverture optimale doit être
dynamique afin de pouvoir tirer parti des 50%
variations des corrélations au sein des
40%
monnaies et des investissements. Dans
notre analyse, les coûts de couverture 30%
sont pris en compte implicitement par le 20%
biais de primes de change à terme. Lors
du calcul du ratio de couverture optimal, 10%
nous n’imposons aucune restriction aux 0%
taux de change prévus ou aux trajectoires 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
des classes d’actifs sous-jacentes.
Suisse R.-U. Etats-Unis Japon
Pour mieux comprendre cette intuition, Les ratios de couverture ont une contrainte entre 0% et 100%. Des ratios de couverture sans
prenons l’exemple d’un investisseur basé contraintes sont disponibles sur demande.
en EUR qui souhaite couvrir son inves- Source: Datastream, Credit Suisse, au 30.12.2011.
tissement en actions au niveau de la Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
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basé en EUR avec un horizon d’investis-
sement de 1 an (figure 2).2 Durant la plus
grande partie de la période considérée,
tout porte à croire que couvrir 100% des
expositions aux actions locales sous-ja-
centes est la meilleure solution. Excep-
tion: les actions en CHF. Dans ce cas, un
investisseur en EUR aurait été bien avisé
de s’exposer davantage au CHF afin de
tirer parti de sa nature contre-cyclique et
de réduire la volatilité des investissements
en monnaie étrangère.3
Dans notre discussion, nous avons défini
que le ratio de couverture optimal serait
compris entre 0% et 100% de l’expo-
sition aux actions étrangères sous-ja-
centes, sachant que si nous avions au-
torisé des ratios de couverture illimités,
l’investisseur en EUR aurait «surcouvert»
son investissement en actions USD, GBP
et JPY. En d’autres termes, il aurait vendu
une part de monnaies étrangères supé-
rieure à l’exposition sous-jacente liée à
l’investissement. La raison? Ces mon-
naies ont affiché des corrélations posi-
tives avec les actions locales, risquant de
ce fait d’accroître le risque lié à l’investis-
sement en actions en place. Tandis que
les corrélations entre nos monnaies de
référence et les emprunts d’Etat locaux
classe d’actifs individuelle. Partons du dégringolé durant la crise indique que semblent également varier en fonction du
principe qu’il investit en actions locales cette devise s’est comportée de manière temps, les ratios de couverture optimaux
en GBP, CHF, USD et JPY. La figure encore plus procyclique que l’EUR. Le sont élevés dans l’ensemble et tendent à
1 à la page précédente illustre la corré- raisonnement inverse se tient pour un être plus statiques. Pour être plus précis,
lation glissante de la monnaie de réfé- investissement en CHF. La plupart du nous constatons que les ratios de couver-
rence avec les indices d’actions locaux. temps, l’EUR a affiché une corrélation ture réduisant la variance se situent entre
Elle montre que l’EUR a plutôt tendance positive avec le CHF. Depuis 2009, la 70% et 100% pour l’ensemble des hori-
à ne pas être corrélé ou à avoir une cor- parité EUR/CHF a continué de baisser zons d’investissement et des monnaies
rélation légèrement négative avec les à mesure que les actions progressaient
actions en USD et JPY jusqu’en 2008. et cette corrélation positive s’est quelque 2
Nous utilisons les taux LIBOR à 3 mois pour calculer les ren-
dements couverts. Si l’horizon d’investissement est supérieur
Après 2008, l’EUR tend à se comporter peu inversée. à 3 mois, nous calculons les rendements couverts comme le
de manière plus procyclique. Les actions produit des rendements trimestriels.
3
Veuillez noter que plus la corrélation des actions en EUR et
en GBP constituent une exception no- Déterminons à présent la décision de CHF est positive, plus le ratio de couverture optimal tend à
table. Le fait que la GBP a rapidement couverture optimale pour l’investisseur baisser.
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Figure 3: rendements du portefeuille d’actions – investisseur basé en CHF avec un horizon à 1 an
150
140
130
120
Indice
110
100
90
80
70
2005 2008 2011
Non couvert Couvert à 50% couvert
Sans contrainte Contraint
Source: Datastream, Credit Suisse, au 30.12.2011.
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
de référence. Ceci parce que la volatilité vestis sur les marchés d’emprunts d’Etat de référence avec la classe d’actifs sous-
des investissements obligataires a ten- régionaux correspondants ainsi que dans jacente revêt une importance croissante
dance à dépendre essentiellement de la les obligations indexées sur l’inflation, les pour déterminer le ratio de couverture op-
part monétaire tandis que la volatilité des obligations d’entreprises, les obligations timal. D’un autre côté, plus la part en por-
obligations sous-jacentes demeure faible. à haut rendement et les titres adossés tefeuille est élevée, plus le ratio de cou-
à des actifs (ABS). Au final, nos porte- verture optimal a tendance à être faible
L’impact de la couverture sur la per- feuilles équilibrés investissent dans toutes et stable.
formance du portefeuille les catégories susmentionnées ainsi que
Dans le cas des portefeuilles d’actions, dans l’or, les matières premières, les Dans la figure 3, nous nous penchons
d’obligations ou d’un panier d’actifs, la hedge funds et l’immobilier.4 sur le cas spécifique d’un investisseur
décision de couverture doit tenir compte basé en CHF détenant un portefeuille
d’un paramètre supplémentaire: outre Quelques constats s’imposent: premiè- d’actions international et diversifié. Nous
l’interaction entre la monnaie et les inves- rement, nous continuons d’observer des y comparons trois approches de couver-
tissements dans les classes d’actifs indi- ratios de couverture optimaux plutôt éle- ture statiques avec notre stratégie de
viduelles, il y a également une interaction vés pour les investissements obligataires couverture optimale dynamique, avec
avec les sous-jacents, lesquels génèrent d’une manière générale. Deuxièmement, et sans contrainte. La stratégie de cou-
des modèles de corrélation altérant la dé- nous constatons que le ratio de couver- verture sans contrainte dépasse large-
cision optimale de couverture. Nos por- ture optimal d’un portefeuille équilibré ment les autres. Quant à notre stratégie
tefeuilles d’actions sont investis sur les est plus volatil pour les classes d’actifs avec contrainte, elle ne surperforme pas
marchés locaux de Suisse, de l’UE, nip- en monnaie étrangère faiblement repré-
pons, américains et britanniques, tandis sentées dans le portefeuille. Dans ces 4
es détails concernant les pondérations des indices et du
L
portefeuille pour chaque monnaie de référence sont dispo-
que nos portefeuilles obligataires sont in- exemples, la corrélation de la monnaie nibles sur demande.
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une stratégie à couverture intégrale car lés dans le tableau ci-dessous. Premier ging traditionnel, qui sont limitées à l’ex-
l’investisseur ne peut pas tirer parti des constat: la stratégie de couverture à va- position de l’actif/du portefeuille sous-
avantages de la stratégie sans contrainte. riance minimale sans contrainte est la jacent, il n’est pas toujours garanti que
L’investisseur basé en CHF aurait dû meilleure stratégie pour l’ensemble des la stratégie de couverture optimale sera
shorter le GBP et être long sur le JPY et horizons d’investissement et monnaies. la plus avantageuse.
l’USD pour les parts dépassant les ex- Cela montre bien que les opérations de
positions aux actions respectives afin de couverture de change peuvent booster Conclusion
bénéficier de la nature procyclique de la le rapport risque/rendement lorsqu’il est La mise en œuvre d’un ratio de couver-
GBP et des caractéristiques anticycliques possible de prendre des positions dépas- ture relativement élevé pour les inves-
de l’USD et du JPY. S’il avait procédé de sant l’exposition de l’actif/du portefeuille tissements obligataires est la meilleure
la sorte, la volatilité aurait baissé et la per- sous-jacent. De plus, le fait que les résul- stratégie afin de réduire la volatilité pour
formance augmenté. tats se confirment pour les horizons d’in- l’ensemble des horizons d’investissement
vestissement à plus long terme remet en et monnaies de référence. S’agissant des
Le profil risque/rendement des straté- cause la théorie discutable mais répan- actions, les corrélations entre les devises
gies de couverture à variance minimale due selon laquelle les investissements et le sous-jacent importent davantage.
ainsi que les stratégies non couvertes monétaires sont un jeu à «somme nulle». C’est aussi la raison pour laquelle les
et à couverture intégrale sont récapitu- D’autant qu’avec des opérations de hed- dynamiques de la stratégie de hedging
Ratios informatifs des différentes stratégies de couverture du portefeuille
Investisseur Portefeuille Non Intégralement Couverture entre 0% et 100% Sans contrainte
couvert couvert
RCVM RCVM RCVM RCVM RCVM RCVM
3 mois 1 an 3 ans 3 mois 1 an 3 ans
EUR Actions 0.04 0.06 0.07 0.08 0.21 0.46 .39
Obligations 0.70 1.34 1.38 1.42 1.51 1.44 1.44 1.54
Equilibré 0.29 0.30 0.32 0.34 0.32 0.79 0.76 0.85
CHF Actions –0.15 0.12 0.08 0.07 0.26 0.45 0.33 0.45
Obligations 0.06 1.56 1.32 1.34 1.38 1.67 1.69 1.81
Equilibré –0.03 0.44 0.15 0.15 0.17 0.95 0.94 1.00
USD Actions 0.12 –0.04 0.00 0.00 0.15 0.33 0.23 0.33
Obligations 0.55 1.14 1.15 1.14 1.14 1.12 1.09 1.17
Equilibré 0.29 0.24 0.27 0.27 0.27 0.67 0.65 0.76
GBP Actions 0.24 –0.01 0.01 0.01 0.11 0.36 0.23 0.28
Obligations 0.95 0.99 1.07 1.09 1.12 1.06 1.01 1.06
Equilibré 0.50 0.20 0.42 0.42 0.41 0.57 0.55 0.65
RCVM = Ratio de couverture de variance minimum.
Source: Datastream, Credit Suisse. Les rendements des portefeuilles sont calculés de janvier 2006 à décembre 2011.
Les performances historiques et les scénarios de marché financier ne constituent aucune garantie de résultats courants ou futurs.
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fluctuent davantage à terme. Dans l’en-
Le ratio de couverture de variance minimum (RCVM) semble, les résultats de nos analyses font
état de ratios de couverture relativement
élevés en fonction de la monnaie de ré-
Pour un investissement en monnaie étrangère, le rendement sans couverture de férence. Le quotient de couverture opti-
l’investissement en monnaie étrangère se calcule comme suit: mal est faible pour un portefeuille équi-
Ru,t = (1 + Rl,t )(1 + Et ) = Rl,t + Et + Rl,t Et libré comparé aux portefeuilles reposant
sur une classe d’actifs individuelle. Ce
Rl,t étant le rendement de la classe d’actifs en monnaie locale et Et le rendement constat vaut pour toutes les monnaies
du taux de change. considérées, probablement à cause de
l’effet de diversification du portefeuille,
Dans notre cas de figure, nous partons du principe que l’on connaît la valeur étant donné que la réduction de la volati-
attendue de l’investissement en monnaie étrangère et que celle-ci est égale à lité globale requiert une couverture moins
l’investissement au moment t. Le rendement couvert d’un investissement en importante. Au final, nos résultats sont
monnaie étrangère avec la possibilité de couvrir peut être posé dans l’équation validés pour les différents horizons d’in-
suivante: vestissement étudiés.
Rf,t = Ru,t – φt (Et – ft )
A notre sens, cette approche constitue
ft étant la prime du contrat forward dérivée de la parité du taux d’intérêt couvert une base saine et flexible permettant
et φt le ratio de couverture. Selon Schmittmann5, on obtient le ratio de couver- d’analyser la couverture optimale de por-
ture minimal en réduisant au minimum la variance de Rf,t pour φt. On peut avoir tefeuille lorsque l’on ne peut pas prévoir
une estimation du ratio de couverture optimal en appliquant directement la for- les rendements futurs. Qui plus est, elle
mule suivante: pourrait faire office de stratégie principale
visant à réduire le risque global de l’inves-
Ru,t = α + β(Et – ft ) + εt tissement/du portefeuille via des opéra-
εt étant la marge d’erreur et β l’estimation du ratio de couverture de variance mini- tions de couverture de change. En outre,
mum. Avec quelques modifications, ce résultat peut être extrapolé pour un porte- cette approche pourrait facilement être
feuille à classes d’actifs multiples. Le ratio de couverture optimal pour l’exposition combinée avec une stratégie d’overlay
aux devises associée à un investissement dans un pays i correspond au ratio tactique sur les changes, dans le cadre
–βii , wi étant la pondération du pays i dans le portefeuille6. de laquelle le gérant de portefeuille s’at-
w
tache à optimiser ses rendements en pre-
nant activement position sur des devises
à court terme.
5
chmittmann (2010), «Currency Hedging for International Port-
S
folios», document de travail du FMI.
6
A noter qu’à présent, le ratio de couverture baisse avec la
pondération du portefeuille. L’intuition est la suivante: si nous
constatons qu’être short sur la GBP couvre mieux notre porte-
feuille (parce que la GBP est procyclique et corrélée positive-
ment avec le marché actions) et que la pondération des actions
en GBP est faible au départ dans le portefeuille, nous aurions
tendance à «surcouvrir» cette exposition et tirer davantage profit
d’une volatilité faible du portefeuille.
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