Chapitre 5 Balance des paiements et Marché des changes
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Chapitre 5 Balance des paiements et Marché des changes
Bibliographie
Bellone F. et R. Chiappini, La Compétitivité des pays, Repères, La Découverte.
Benassy-Quéré, Economie monétaire internationale, Economica.
Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz.
Cassagnard P. (2016), « Les balances des paiements à l’épreuve des crises », Ecoflash, n°304,
janvier 2016.
Krugman P., M. Obstfeld et M. Melitz, Economie internationale, Pearson.
Plihon D., Les taux de change, Repères, La Découverte.
Lemoine M., P. Madiès et T. Madiès, Les Grandes questions d’économie et finance
internationales, De Boeck.
I. La Balance des paiements et les déséquilibres externes
1) Comptes et soldes de la balance des paiements
L’essentiel. Un solde a priori important est la capacité ou le besoin de financement de la nation
puisqu’il indique le financement que pourra apporter ou devra se procurer le pays
(l’ensemble des ménages, entreprises, administrations résidents) auprès du reste du
monde. Toutefois, comme le solde du compte de capital est souvent négligeable,
l’attention se porte généralement sur le solde des transactions courantes, qui regroupe
le solde des revenus, solde des services et le solde des biens (solde de la balance
commerciale). Puisque la balance des paiements est équilibrée par construction, un
déficit de la balance des transactions courantes (au solde du compte de capital près) va
nécessairement être compensé par le solde du compte financier (solde à financer) et la
variation des avoirs de réserves ; en cas de besoin de financement et de solde à financer
déficitaire, donc de balance globale déficitaire (aux erreurs et omissions près), les
réserves de change de la banque centrale diminuent.
Approfondir 1. Les flux (tels que ceux enregistrés dans la balance des paiements) modifient, par
définition, des stocks (encours) : la « Position extérieure » est un document comptable
qui enregistre les encours affectés par les flux enregistrés dans la balance des paiements
(un des postes est la Position monétaire extérieure).
Approfondir 2. Le solde du compte erreurs et omissions tend à s’accroître dans les différents pays
depuis les années 1980. L’expression « trou noir de la balance des paiements » traduit le
fait que l’ensemble des balances des paiements dans le monde est marqué par un
déficit.
2) Déséquilibres internes et déséquilibres externes
L’essentiel. L’équilibre macroéconomique en économie ouverte implique que l’épargne nette du
secteur privé additionnée au solde budgétaire est nécessairement égale au solde de la
balance courante : (S – I) + (T – G) = X – M + U, soit SN – I = BOC = - SCF.
3) La soutenabilité des déséquilibres externes
a) Comment définir la soutenabilité des déséquilibres externes ?
b) Déficit courant primaire et service de la dette : la contrainte extérieure
L’essentiel. En niveau : Accroissement de la dette externe (Bt – Bt-1) = Déficit courant primaire
(BCt) + Service de la dette (rBt-1). En termes de PIB : bt – bt-1 = (r – g) bt-1 + bct . Effet boule
de neige contre Dette externe soutenable.
c) La nécessité de rembourser (un jour…) : la contrainte budgétaire intertemporelle
4) Développement et déséquilibres : la structure de la balance des paiements est-elle liée aux
niveaux de développement des pays ?
11 oct. 19 1Approfondir. Dans la mesure où le sous-développement est associé à une insuffisance d’épargne,
les pays peu développés seraient nécessairement caractérisés par un déficit de la
balance des transactions courantes et des entrées de capitaux.
Aller plus loin. En prolongeant l’idée d’un lien systématique entre niveau de développement et
structure de la balance des paiements, on peut envisager l’existence d’un cycle long de
la balance des paiements, composé de quatre stades : Pays nouvellement emprunteur /
Pays emprunteur évolué / Pays nouvellement prêteur / Prêteur évolué.
5) Les rééquilibrages de la balance des paiements
a) l’ajustement structurel et l’approche monétaire
L’ajustement structurel : restaurer l’épargne
L’approche monétaire : l’excès d’offre de monnaie comme source du déficit
b) L’ajustement par le taux de change
Effet prix et effets volumes
L’essentiel. Les effets d’une dépréciation-dévaluation : 1 effet prix (dégradation des termes de
l’échange) et 2 effets volumes (baisse des importations, hausse des exportations).
Possibilité d’un effet sur le bas de la balance des paiements : rentrée de capitaux (Miles
(1979)). 3 conditions : sous utilisation des capacités de production, phénomènes
d’indexation limités (problème de l’inflation importée), absence de comportements de
marge de la part des exportateurs (domestiques et étrangers).
Le théorème des élasticités critiques (Marshall-Lerner)
L’essentiel. L’effet positif d’une dépréciation (ou dévaluation) sur le solde de la balance
commercial est d’autant plus important que les exportations (la demande externe de
produits domestiques) et les importations (la demande domestique de produits
étrangers) sont sensibles aux prix. Le théorème des élasticités critiques (ou condition de
Marshall-Lerner) montre précisément que l’effet devient positif lorsque la somme des
élasticité-prix des exportations et des importations est supérieure à 1 : ηx + ηm > 1 .
Approfondir. La condition de Marshall-Lerner n’est généralement pas vérifiée dans les années
1920-1930, tant pour les pays développés que pour les pays en développement. Elle est
en revanche souvent vérifiée dans les années 1960-1970, sauf dans les PED (pays pour
lesquels tant les importations que les exportations sont peu élastiques au prix). A partir
des années 1980, elle reste souvent vérifiée dans les pays développés, mais les
élasticités-prix des exportations et des importations s’avèrent plus faibles : l’OCDE de
2004 a par exemple estimé qu’une dépréciation du dollar de 30% du dollar par rapport
aux autres monnaies des pays de l’OCDE ne provoquerait qu’une réduction de 2 points
de PIB du déficit courant américain.
Aller plus loin. Le problème des effets-revenus : une dépréciation du taux de change est
susceptible de créer une relance de la demande, donc du revenu national (multiplication
de la demande externe), et par conséquent, des importations. Ces effets-revenus
affaiblissent l’impact d’une dépréciation sur la balance commerciale.
La courbe en J
L’essentiel. L’impact d’une dépréciation (ou dévaluation) sur la balance commerciale est d’abord
négatif (l’effet-prix est (quasi) immédiat) puis tend à devenir positif (lorsque les effets-
volumes sur les exportations et les importations se réalisent) : la courbe en J décrit cette
évolution de la balance commerciale dans le temps (dégradation puis amélioration).
Approfondir. La courbe J a d’abord été observée au début des années 1970. Magee S.P. (1973)
observe qu’avec la dévaluation du dollar en 1971 (dévaluation d’environ 8%, Smithonian
Institute, 18 décembre 1971) la balance commerciale a d’abord continué à se dégrader
(-6.8 mds USD en 1972, après -2.7 mds USD en 1971) avant de retrouver un excédent en
1973 (+8.8 mds USD). Masera R. (1974) s’intéresse à la dévaluation de la livre sterling en
11 oct. 19 21967 et met également en évidence une forme en J de l’évolution du solde de la balance
commerciale après cette dévaluation. De même, la dépréciation du dollar à partir de
février 1985 (chute de 50%) ne s’est traduite par un redressement de la balance
commerciale américaine que plus de 2 ans et demi plus tard. Dans le cas de la
dépréciation du dollar à partir de 2002, la résorption tardive de la balance commerciale
américaine est liée à des comportements de marge, précisément tant à l’augmentation
des marges des exportateurs américains qu’à la compression des marges des
exportateurs européens et japonais.
L’hystérèse
Aller plus loin. L’hystérèse (ou hystérésis) se définit de manière générale (en physique, en
économie, etc.) comme : « la propriété d’un système qui tend à demeurer dans un
certain état quand la cause extérieure qui a produit le changement d’état a cessé. ».
Dans le cas du taux de change et de la balance commerciale, un effet d’hystérèse
apparaît notamment lorsqu’une appréciation suivie d’une dépréciation (la cause a
cessé) s’accompagne d’une persistance du déficit commercial (l’effet persiste). C’est par
exemple ce qui a été observé lors du double mouvement de hausse (1979-1985) puis de
baisse (1985-1987) du dollar ; une explication par les « têtes de pont » est donnée par
Baldwin R. (1988) : si l’accès au marché américain, facilité par l’appréciation du dollar,
implique certains coûts irrécupérables, les entreprises étrangères n’ont pas d’autre
choix, afin de conserver leurs parts de marché, que de comprimer leurs marges lorsque
le dollar se déprécie.
Le contexte des changes flottants et de la DIPP
Approfondir. Dans un système de changes fixes, une dévaluation bénéficie d’un effet d’impact
sur les comportements, susceptible de garantir des effets volumes (importations,
exportations) importants. Cet effet d’impact disparait dans un système de changes
flottants. De plus, le contexte de globalisation financière limite les possibilités d’action
des autorités monétaires sur les taux de change (l’ampleur de l’effet sur le taux de
change d’une baisse des taux d’intérêt ou de ventes de monnaie domestique sur le
marché des changes est incertaine). Enfin, avec la division internationale des processus
productifs (DIPP), la dépréciation peut nuire aux exportations lorsque la production des
produits exportés nécessite des importations de produits de base ou semi-finis (donc le
coût augmente avec la dépréciation) ; en 2014, Pascal Lamy affirmait que « Le taux
d’importations dans les produits exportés, qui était de 20 % il y a vingt ans, est
aujourd’hui de 40 % et sera de 60 % demain ».
c) Restaurer la compétitivité : au-delà de la compétitivité-change
L’essentiel. La compétitivité qui désigne, de manière générale, la capacité d’une économie ou
d’une entreprise à faire face à la concurrence étrangère, dépend des prix de vente des
produits (compétitivité-prix) mais aussi d’un large ensemble de facteurs susceptibles de
donner, indépendamment du prix, un avantage sur la concurrence (compétitivité hors-
prix).
Les différentes composantes de la compétitivité-prix
L’essentiel. La compétitivité-prix est principalement constituée de la compétitivité-change et de
la compétitivité-coût (des différences de marges entre les entreprises domestiques et
les entreprises étrangères peuvent également peser sur la compétitivité-prix).
L’ajustement de la balance commerciale peut donc se réaliser par une modification du
taux de change nominal (compétitivité-change) mais aussi par une diminution des coûts
(compétitivité-coût), abaissant ainsi les prix internes par rapport aux prix externes. Une
partie des coûts est constituée par le coût du travail, donc des salaires nominaux et de la
productivité du travail.
La compétitivité hors-prix (ou structurelle)
L’essentiel. La compétitivité hors-prix ou compétitivité structurelle est la capacité (d’une
entreprise, d’un pays) à faire face à la concurrence, par d’autres moyens que le prix. Elle
11 oct. 19 3dépend de nombreux facteurs, tels que la qualité des biens et services produits
(compétitivité qualité), l’image de marque ou la réputation.
Compétitivité (des pays) ou productivité ?
L’essentiel. La pertinence de la notion de compétitivité pour les entreprises ne fait pas débat :
une entreprise non compétitive, dans un environnement concurrentiel, finit par être
éliminée du marché. En revanche, faire de la compétitivité, dans le sens habituel qui
implique de rechercher à gagner des parts de marché, l’objectif d’un pays est plus
contestable. Un tel objectif repose sur une vision mercantiliste du commerce
international et risque de détourner des ressources vers les activités exportatrices au
détriment des facteurs de la croissance économique (et du développement durable).
Ainsi, Paul Krugman, dans un article publié en 1994, a qualifié la compétitivité de
« dangereuse obsession ». C’est pourquoi, certaines définitions de la compétitivité des
pays (ou nations) s’écartent de la définition habituelle. L’Union européenne définit la
compétitivité d’une région ou d’un pays comme « la capacité d’une nation à améliorer
durablement le niveau de vie de ses habitants et à leur procurer un haut niveau
d’emploi et de cohésion sociale ». De même, le Forum économique mondial, qui classe
chaque année les pays selon un « Index de compétitivité global », la définit comme
« l’ensemble des institutions, des politiques et des facteurs qui déterminent le niveau de
productivité d’un pays ».
II. Taux de change, marché des changes et régimes de change
1) Taux de change : définitions et modes de fixation
L’essentiel. Le taux de change nominal est la valeur nominale d’une monnaie par rapport à une
autre monnaie. Il peut être défini « au certain » (une unité de monnaie nationale vaut f
unités de monnaie étrangère) ou « à l’incertain » (une unité de monnaie étrangère vaut
e unités de monnaie nationale) : la monnaie nationale s’apprécie lorsque f augmente ou
lorsque e diminue. Le taux de change réel corrige le taux de change nominal par les prix
relatifs des produits étrangers par rapport aux produits domestiques : une dépréciation
du taux de change réel peut provenir d’une dépréciation du taux de change nominal,
d’une augmentation des prix des produits étrangers ou d’une diminution du prix des
produits domestiques. Les taux de change bilatéraux se distinguent du taux de change
effectif qui est une somme pondérée des taux de change bilatéraux avec les différents
partenaires commerciaux et concurrents. Le taux de change nominal se fixe soit de
manière institutionnelle (parité officielle dans un système de changes fixes) soit par le
jeu des offres et des demandes sur le marché des changes (prix de marché dans un
système de changes flottants).
2) Le marché des changes : acteurs, instruments et opérations
L’essentiel. Les principaux acteurs sur le marché des changes sont les banques et banques
centrales mais aussi des institutions financières non bancaires. Les opérations de gré à
gré dominent le marché. Le volume des transactions quotidiennes a connu une très
forte progression depuis les années 1980 : de 650 mds USD à la fin des années 1980 à
plus de 5000 mds USD dans les années 201, selon les données de la BRI (Banque des
Règlements Internationaux). Le marché au comptant (marché spot), qui représentait
plus de 50% des transactions dans les années 1980, en représente moins d’un tiers
aujourd'hui : ce sont les produits dérivés (opérations à terme, options, swaps) qui
dominent, faisant du marché des changes principalement un marché du risque de
change (les opérations de couverture et de spéculation dominent sur les opérations
d’arbitrage). En lien avec la globalisation financière, dont le développement du marché
des changes est lui-même une composante, les transactions de change liées à des
opérations sur biens et services (importations et exportations) ont aujourd’hui une
place limitée comparées aux transactions liées à des opérations financières : ces
dernières représentent 50 à 100 fois celles liées à des opérations sur B&S. Enfin, le
marché des changes reflète la domination du dollar dans le système monétaire et
financier international : il représente 80% des transactions, contre 40% pour l’EUR et
11 oct. 19 420% pour le JPY (sur un total de 200%) ; notons que le CNY (yuan, renminbi), bien que
non pleinement convertible (contrôle des capitaux) est devenue la 5 e monnaie la plus
utilisée dans les paiements internationaux en 2014.
3) Les déterminants du taux de change : du rôle des fondamentaux à celui des
comportements financiers
L’essentiel. Puisque les opérations internationales sur biens et services (transactions courantes)
ou sur actifs financiers (« bas » de la balance des paiements) impliquent des opérations
de change, les taux de change doivent dépendre des « fondamentaux » (solde de la
balance commerciale, inflation, taux d’intérêt, etc.). Cependant, le marché des changes
est aussi un marché d’actifs et, à ce titre, est soumis à logique financière (recherche de
plus-values) qu’il s’agit d’analyser pour comprendre la formation du prix (le taux de
change) sur ce marché. En particulier, l’analyse des déterminants des taux de change
doit permettre d’expliquer la volatilité (très court terme), les fluctuations (court-moyen
termes) et les tendances de long et très long termes.
a) Le rôle des fondamentaux : différentiels d’inflation, déséquilibres de la balance courante,
différentiels de taux d’intérêt
La théorie de la parité des pouvoirs d’achat : les prix et le taux de change
Approfondir. Bien que la théorie de la parité des pouvoirs d’achat trouve ses origines au XVIe
siècle, l’auteur qui lui a donné sa forme moderne et son nom est Gustav Cassel au
moment de la Première Guerre mondiale.
PPA absolue et PPA relative
L’essentiel 1. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat absolue (PPA absolue) repose sur la loi
du prix unique, qui prévaut dans un environnement parfaitement concurrentiel et en
l’absence d’entraves à la circulation des biens : deux (paniers de) biens identiques (ou
parfaitement substituables) doivent avoir la même valeur quel que soit le lieu (pays,
zones monétaires) où ils sont offerts. Dès lors, si un panier de biens a un certain prix
dans un pays A, exprimé dans la monnaie de A (ex : 200$), et si un panier identique a un
certain prix dans un pays B, exprimé dans la monnaie de B (ex : 160€), alors le taux de
change doit être égal au rapport des prix dans les deux pays (1€=1,25$).
L’essentiel 2. Selon la théorie de la parité de pouvoirs d’achat relative (PPA relative), les
variations des prix relatifs des biens dans deux pays indiquent les ajustements de taux
de change qui doivent avoir lieu. Autrement dit, la variation du taux de change (en
pourcentage) doit être égale au différentiel d’inflation entre les pays (ex : une
augmentation du niveau général des prix de 2% aux Etats-Unis et de 2,5% dans la zone
euro doit entraîner une appréciation du dollar par rapport à l’euro de 0,5%).
L’indice Big Mac
L’essentiel. L’indice Big Mac, publié par l’hebdomadaire britannique The Economist depuis 1986
calcule la PPA (absolue) pour un seul bien (le Big Mac), bien presque homogène dans
tous les pays. La comparaison entre les taux de change (bilatéraux) théoriques
(correspondant à la ‘PPA du Big Mac’) et les taux de change observés détermine les
monnaies sous-évaluées et les monnaies sur-évaluées. Bien qu’il s’agisse a priori d’une
version très simple (voire simpliste) de la théorie de la PPA, elle donne des résultats
assez peu différents de versions plus sophistiquées de cette théorie. En juillet 2019, un
Big Mac vaut, en moyenne, 21 yuans en Chine et 5.74 dollars aux Etats-Unis. Pour que le
taux de change yuan/dollar égalise le prix du Big Mac dans les deux pays, il faudrait
qu'un yuan vaille 21/5.74 dollars (soit 1 CHY = 0.2733 USD). Or, sur le marché des
changes, un yuan vaut (seulement) 0.1453 dollars. Le yuan apparaît donc sous-évalué de
47% ((0.1453-0.27.33)/0.2733) selon la ‘PPA du Big Mac’.
Le problème des biens non-échangeables : l’effet Balassa-Samuelson ou les
différentiels de productivité comme déterminants des taux de change
11 oct. 19 5L’essentiel. Selon la PPA, le taux de change devrait être tel que les prix des biens et services
soient, en vertu de la loi du prix unique, égaux dans les différents pays. La loi du prix
unique repose sur la concurrence censée s'exercer au niveau international. Or, les
offreurs de certains produits ne pas soumis à cette concurrence internationale (c'est le
cas, par exemple, d’un grand nombre de services). C'est ce qui amène Béla Balassa et
Paul Samuelson (Balassa (1964), Samuelson (1964)) à distinguer les biens non
échangeables (secteurs dits "abrités" de la concurrence internationale) et les biens
échangeables (secteurs dits "exposés"). Dans les secteurs exposés, la loi du prix unique
doit s'appliquer (un même bien a un prix unique dans le monde), alors que dans les
secteurs abrités, le prix d'un même bien peut varier d'un pays à l'autre. Or, les pays
développés ont une productivité élevée, donc des salaires élevés, à l'inverse des pays
peu développés qui ont une productivité faible, donc des salaires faibles. Le marché du
travail étant supposé concurrentiel au niveau domestique (les travailleurs sont mobiles
à l'intérieur de chaque de pays), les salaires sont (pour un niveau de qualification
donné), pour chaque pays, identiques dans les secteurs abrités et exposés et, par
conséquent, les prix des biens non échangeables sont plus élevés dans les pays
développés que dans les pays peu développés. Puisque les prix des biens échangeables
sont les mêmes dans les pays développés et dans les pays en développement mais que
les prix des biens non échangeables sont plus élevés dans les pays développés, le niveau
général des prix est plus élevé dans les pays développés. Le taux de change dans les
pays développés apparaît donc surévalué au regard de la PPA et celui dans les pays en
développement sous-évalué. Au fur et à mesure que la productivité augmente dans les
pays en rattrapage, les salaires augmentent, les prix des biens non échangeables
également, ainsi que le niveau général des prix, d'où une appréciation du taux de
change (donc une disparition progressive de la sous-évaluation au regard de la PPA).
Approfondir. Afin de prendre en compte l’effet Balassa-Samuelson, The Economist publie deux
indices Big Mac : un indice « brut » et un indice ajusté par le PIB par tête. Selon ce
dernier, le yuan, monnaie d’un pays en rattrapage, apparaît sous-évalué de (seulement)
13,1% en juillet 2019 (contre 47% selon l’indice « brut »).
Une théorie pour le (très) long terme
L’essentiel. Des écarts importants entre les taux de changes prédits par la PPA et les taux de
change observés (niveaux et évolutions) peuvent persister sur de longues périodes.
Ainsi, le taux de change GBP/USD aurait dû s’apprécier au XIXe siècle selon la PPA alors
qu’il est en réalité resté stable en tendance. Après la Seconde Guerre mondiale, ce
même taux de change s’est déprécié, conformément aux prédictions de la PPA relative,
mais la livre sterling est restée durablement surévaluée par rapport au dollar américaine
au regard de la PPA absolue. Plus récemment, le JPY est apparu durablement surévalué
par rapport au USD à partir du milieu des années 1980, tout en suivant une
dépréciation, conformément au prédictions de la PPA relative. Plus généralement, les
tendances de long terme des taux de change suivent les tendances prédites par la
théorie de la PPA dans le cas des pays développés mais le pouvoir prédictif de cette
théorie est plus limité dans le cas des pays en développement (effet Balassa-
Samuelson).
Aller plus loin. Les études économétriques révèlent une certaine stationnarité du taux de change
réel (i.e. que celui-ci tend à se rapprocher de sa tendance plutôt qu’à s’en écarter) et
certaine cointégration du taux de change et des indices de prix (i.e. que ces deux
variables présentent des tendances communes).
La balance courante comme facteur explicatif du taux de change
L’essentiel. Dans un contexte de rigidité des prix des biens et services, le solde de la balance
commerciale (ou, au-delà, de la balance courante) est une variable macroéconomique a
priori déterminante du taux de change. En effet, un excédent commercial (X-M > 0) doit
se traduire, toutes choses égales par ailleurs, par un excès de demande de monnaie
domestique sur le marché des changes, donc par une appréciation du taux de change
(inversement dans le cas d’un déficit commercial). La relation entre solde commercial et
11 oct. 19 6taux de change tend effectivement à se vérifier fréquemment à moyen terme : les
monnaies des pays connaissant des déficits commerciaux tendent à se déprécier (cas de
la France de l’après Seconde Guerre mondiale aux années 1980) et les monnaies des
pays connaissant des excédents commerciaux tendent à s’apprécier (cas du Japon à
partir du milieu des années 1980). Des exceptions existent néanmoins, notamment le
dollar dont les fluctuations à moyen terme ne sont pas en phase avec les évolutions du
solde de la balance courante (par exemple, l’appréciation du dollar dans les années
1990 coïncide avec une dégradation régulière de la balance courante).
Le rôle des différentiels de taux d'intérêt (la parité des taux d'intérêt)
L’essentiel 1. Si les marchés de capitaux sont parfaits et qu’il n’y a pas d’entraves à libre
circulation des capitaux entre les pays, un placement (ou un prêt) homogène (échéance
et risque donnés) doit avoir le même rendement (ou le même coût pour un prêt), c’est-
à-dire le même prix, donné par la taux d’intérêt, quel que soit le pays dans lequel il est
offert. Cependant, un Européen qui a le choix entre un placement dans la zone euro et
un placement aux Etats-Unis doit, dans le second cas, assumer un risque de change (une
somme de 100€ placée un an à 5%, après conversion en dollars, un an aux Etats-Unis
aura une valeur moindre que cette même somme placée au même taux d’intérêt en
zone euro, si le dollar tend à se déprécier) : en supposant qu’il est neutre au risque, il
exigera un taux d’intérêt plus élevé pour un placement aux Etats-Unis s’il anticipe une
dépréciation du dollar vis-à-vis de l’euro ou, au contraire, un taux d’intérêt moins élevé
s’il anticipe une appréciation. Plus généralement, l’arbitrage que peuvent réaliser les
prêteurs et les emprunteurs entre les différents marchés de capitaux dans le monde
doit conduire à ce qu’un différentiel de taux d’intérêt entre deux pays traduise des
anticipations de variations de taux de change : un taux d’intérêt plus élevé aux Etats-
Unis qu’en zone euro implique une anticipation de dépréciation du dollar. Cette relation
entre différentiel de taux d’intérêt et variation anticipée de taux de change est appelée
parité non couverte des taux d’intérêt (« non couverte » parce qu’elle suppose
qu’aucune couverture contre le risque de change n’a été réalisée).
L’essentiel 2. Les études économétriques montrent que la théorie de la parité des taux d’intérêt
tend à se vérifier sur le (très) long terme (au-delà de 10 ans). En revanche, sur le court
terme, il est très fréquent d’observer qu’une différence positive entre le taux d’intérêt
domestique et le taux d’intérêt étranger s’accompagne d’une appréciation de la
monnaie domestique ; par exemple, entre 2002 et 2004, le taux d’intérêt à 1 an était
supérieur de 120 point de base en zone euro par rapport aux Etats-Unis et l’euro s’est
apprécié de près de 50% sur cette période.
L’approche monétaire : l’offre de monnaie comme déterminant du taux de change
L’essentiel. Selon l’approche monétaire (à prix flexibles) des taux de change, les évolutions de la
masse monétaire d’un pays permettent d’expliquer les évolutions du taux de change.
Ainsi, un accroissement de l’offre de monnaie (politique monétaire expansionniste) se
traduirait, au niveau interne, par de l’inflation et, au niveau externe, par une
dépréciation de la monnaie domestique, et inversement. Cette théorie, qui suppose que
la parité des pouvoirs d’achat et que la parité (non couverte) des taux d’intérêt sont
vérifiées, est censée permettre d’expliquer l’instabilité des taux de change par des chocs
d’offre de monnaie.
b) Les débats sur les imperfections de marchés et la rationalité des intervenants
L’essentiel. Incapacité des modèles macroéconomiques traditionnels à expliquer les fluctuations
de change à court terme (Meese et Rogoff (1983) et le modèle de marche aléatoire) ⇒
passage à des modèles centrés sur l’étude des comportements et du fonctionnement
des marchés d’actifs.
Prémices : les modèles de choix de portefeuille, les phénomènes de surréaction
(Dornbusch (1976)
L’essentiel 1. Application des modèles de choix de portefeuille (Tobin, Markowitz) dans un cadre
international (Branson (1975)). Les actifs ont des caractéristiques différentes
11 oct. 19 7(monétaires / financiers, domestiques / étrangers) auxquels sont associés des couples
(rendement, risque) spécifiques. Augmentation des taux d'intérêt (à prime de risque
inchangée) ⇒ appréciation.
L’essentiel 2. Dornbusch (1976). Rigidité à court terme sur le marché des B&S ⇒ PPA vérifiée à
long terme mais pas à court terme. Flexibilité des prix (taux d’intérêt) sur les marchés
financiers ⇒ PTINC vérifiée. Expansion monétaire ⇒ forte dépréciation (overshooting)
puis appréciation ⇒ convergence vers le taux de change PPA (avec, au total,
dépréciation).
La théorie des marchés efficients
L’essentiel. Théorie des marchés efficients : Fama (1965,1970). Marché (d’actif) parfait +
anticipations rationnelles ⇒ le prix reflète toute l’information disponible, voire révèle la
valeur fondamentale de l’actif. Flux d’informations parvenant aux agents économiques
⇒ révisions de leurs anticipations ⇒ ajustements de cours. Explication de la volatilité
par l’arrivée (aléatoire) de nouvelles informations (news). Risk premium puzzle ; ex : le
dollar entre 1979 et 1985 (Frankel et Froot (1987) : surévaluation estimée de 10% mais
différentiel de taux d’intérêt à seulement 4%).
Les bulles rationnelles
L’essentiel. Bulle = « écart persistant, voire grandissant, de la valeur de marché d’un actif par
rapport à sa valeur fondamentale ». Blanchard et Watson (1984). Valeur fondamentale
inconnue ⇒ possibilité d’une ‘bulle’ qui s’ajoute à la valeur fondamentale dans le cadre
d’anticipations rationnelles (marchés efficients). Anticipations autoréalisatrices ⇒ le
taux de change dépend de sa propre valeur anticipée. Doutes sur la pertinence d’une
telle interprétation de la volatilité : à propos du dollar (1979-1985), « les marchés n’ont
pas bien fait leurs comptes » (Krugman) : ils n’ont pas pris en compte toute
l’information disponible (déficits jumeaux en particulier).
Mimétisme, Noise traders et irrationalité
L’essentiel. Bulle = « situation dans laquelle les prix des actifs semblent basés sur une façon
d’envisager l’avenir peu plausible ou inconsistante » (Krugman).
Mimétisme : les informations sur les fondamentaux ne sont pas pertinentes en
incertitude radicale
L’essentiel. Keynes (1936) et la métaphore des concours de beauté. Notion d’incertitude
(radicale) (Keynes (1921), Knight (1921)). Pour Keynes, la spéculation est « l’activité qui
consiste à prévoir la psychologie du marché » ⇒ anticipations et comportements
mimétiques. Comportements moutonniers ou mimétisme rationnel ?
Les noise traders : des opérateurs irrationnels qui imposent leurs vues au marché ?
L’essentiel. Le point de vue de Friedman (1953) (« The Case for Flexible Exchange Rates », in Essai
d’économie positive) : les ‘irrationnels’ réalisent des pertes ⇒ le marché finit par les
éliminer. De De Long, Shleifer, Summers et Waldmann (1990), « Noise Trader Risk in
Financial Markets » : les noises traders (ex : chartistes) peuvent s’imposer sur le marché
et faire subir des pertes aux ‘rationnels’ (ex : fondamentalistes) en les obligeant à
liquider leurs positions. ‘Mieux vaut avoir tort avec les autres que raison tout seul’.
Limites : pourquoi les noise traders s’imposeraient-ils plutôt que les ‘rationnels’ ? Dans
quelle mesure les actions (haussières et baissières) des noise traders ne se compensent-
elles pas ?
L’irrationalité compréhensible : l’analyse des biais psychologiques systématiques
L’essentiel. Kahneman, Slovic et Tversky (1982), Heuristics and Biases. Erreurs systématiques (y
compris chez les professionnels de la finance) et compréhensibles : il est possible de
repérer (économie expérimentale) des biais psychologiques particuliers : excès de
confiance (overconfidence), conservatisme dans les estimations (biais de confirmation)…
En guise de conclusion : les taux de change d’équilibre
11 oct. 19 8L’essentiel. Taux de change d’équilibre (moyen-long terme) dépendant d’une diversité de
variables macroéconomiques. Williamson (1983). Approche pragmatique (utilisée par le
FMI) afin d’appréhender la tendance à la surévaluation (cas du yuan en 2003) ou à la
sous-évaluation (yuan en 2008) d’une monnaie.
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