Chapitre 5 Balance des paiements et Marché des changes

 
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Chapitre 5 Balance des paiements et Marché des changes
    Bibliographie
       Bellone F. et R. Chiappini, La Compétitivité des pays, Repères, La Découverte.
       Benassy-Quéré, Economie monétaire internationale, Economica.
       Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz.
       Cassagnard P. (2016), « Les balances des paiements à l’épreuve des crises », Ecoflash, n°304,
       janvier 2016.
       Krugman P., M. Obstfeld et M. Melitz, Economie internationale, Pearson.
       Plihon D., Les taux de change, Repères, La Découverte.
       Lemoine M., P. Madiès et T. Madiès, Les Grandes questions d’économie et finance
       internationales, De Boeck.
    I. La Balance des paiements et les déséquilibres externes
       1) Comptes et soldes de la balance des paiements
             L’essentiel. Un solde a priori important est la capacité ou le besoin de financement de la nation
                      puisqu’il indique le financement que pourra apporter ou devra se procurer le pays
                      (l’ensemble des ménages, entreprises, administrations résidents) auprès du reste du
                      monde. Toutefois, comme le solde du compte de capital est souvent négligeable,
                      l’attention se porte généralement sur le solde des transactions courantes, qui regroupe
                      le solde des revenus, solde des services et le solde des biens (solde de la balance
                      commerciale). Puisque la balance des paiements est équilibrée par construction, un
                      déficit de la balance des transactions courantes (au solde du compte de capital près) va
                      nécessairement être compensé par le solde du compte financier (solde à financer) et la
                      variation des avoirs de réserves ; en cas de besoin de financement et de solde à financer
                      déficitaire, donc de balance globale déficitaire (aux erreurs et omissions près), les
                      réserves de change de la banque centrale diminuent.
             Approfondir 1. Les flux (tels que ceux enregistrés dans la balance des paiements) modifient, par
                     définition, des stocks (encours) : la « Position extérieure » est un document comptable
                     qui enregistre les encours affectés par les flux enregistrés dans la balance des paiements
                     (un des postes est la Position monétaire extérieure).
             Approfondir 2. Le solde du compte erreurs et omissions tend à s’accroître dans les différents pays
                     depuis les années 1980. L’expression « trou noir de la balance des paiements » traduit le
                     fait que l’ensemble des balances des paiements dans le monde est marqué par un
                     déficit.
       2) Déséquilibres internes et déséquilibres externes
             L’essentiel. L’équilibre macroéconomique en économie ouverte implique que l’épargne nette du
                      secteur privé additionnée au solde budgétaire est nécessairement égale au solde de la
                      balance courante : (S – I) + (T – G) = X – M + U, soit SN – I = BOC = - SCF.
       3) La soutenabilité des déséquilibres externes
         a) Comment définir la soutenabilité des déséquilibres externes ?
         b) Déficit courant primaire et service de la dette : la contrainte extérieure
             L’essentiel. En niveau : Accroissement de la dette externe (Bt – Bt-1) = Déficit courant primaire
                      (BCt) + Service de la dette (rBt-1). En termes de PIB : bt – bt-1 = (r – g) bt-1 + bct . Effet boule
                      de neige contre Dette externe soutenable.
         c) La nécessité de rembourser (un jour…) : la contrainte budgétaire intertemporelle
       4) Développement et déséquilibres : la structure de la balance des paiements est-elle liée aux
       niveaux de développement des pays ?

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Approfondir. Dans la mesure où le sous-développement est associé à une insuffisance d’épargne,
                     les pays peu développés seraient nécessairement caractérisés par un déficit de la
                     balance des transactions courantes et des entrées de capitaux.
             Aller plus loin. En prolongeant l’idée d’un lien systématique entre niveau de développement et
                       structure de la balance des paiements, on peut envisager l’existence d’un cycle long de
                       la balance des paiements, composé de quatre stades : Pays nouvellement emprunteur /
                       Pays emprunteur évolué / Pays nouvellement prêteur / Prêteur évolué.
       5) Les rééquilibrages de la balance des paiements
         a) l’ajustement structurel et l’approche monétaire
                 L’ajustement structurel : restaurer l’épargne
                 L’approche monétaire : l’excès d’offre de monnaie comme source du déficit
         b) L’ajustement par le taux de change
                 Effet prix et effets volumes
             L’essentiel. Les effets d’une dépréciation-dévaluation : 1 effet prix (dégradation des termes de
                      l’échange) et 2 effets volumes (baisse des importations, hausse des exportations).
                      Possibilité d’un effet sur le bas de la balance des paiements : rentrée de capitaux (Miles
                      (1979)). 3 conditions : sous utilisation des capacités de production, phénomènes
                      d’indexation limités (problème de l’inflation importée), absence de comportements de
                      marge de la part des exportateurs (domestiques et étrangers).
                 Le théorème des élasticités critiques (Marshall-Lerner)
             L’essentiel. L’effet positif d’une dépréciation (ou dévaluation) sur le solde de la balance
                      commercial est d’autant plus important que les exportations (la demande externe de
                      produits domestiques) et les importations (la demande domestique de produits
                      étrangers) sont sensibles aux prix. Le théorème des élasticités critiques (ou condition de
                      Marshall-Lerner) montre précisément que l’effet devient positif lorsque la somme des
                      élasticité-prix des exportations et des importations est supérieure à 1 : ηx + ηm > 1 .
             Approfondir. La condition de Marshall-Lerner n’est généralement pas vérifiée dans les années
                     1920-1930, tant pour les pays développés que pour les pays en développement. Elle est
                     en revanche souvent vérifiée dans les années 1960-1970, sauf dans les PED (pays pour
                     lesquels tant les importations que les exportations sont peu élastiques au prix). A partir
                     des années 1980, elle reste souvent vérifiée dans les pays développés, mais les
                     élasticités-prix des exportations et des importations s’avèrent plus faibles : l’OCDE de
                     2004 a par exemple estimé qu’une dépréciation du dollar de 30% du dollar par rapport
                     aux autres monnaies des pays de l’OCDE ne provoquerait qu’une réduction de 2 points
                     de PIB du déficit courant américain.
             Aller plus loin. Le problème des effets-revenus : une dépréciation du taux de change est
                       susceptible de créer une relance de la demande, donc du revenu national (multiplication
                       de la demande externe), et par conséquent, des importations. Ces effets-revenus
                       affaiblissent l’impact d’une dépréciation sur la balance commerciale.
                 La courbe en J
             L’essentiel. L’impact d’une dépréciation (ou dévaluation) sur la balance commerciale est d’abord
                      négatif (l’effet-prix est (quasi) immédiat) puis tend à devenir positif (lorsque les effets-
                      volumes sur les exportations et les importations se réalisent) : la courbe en J décrit cette
                      évolution de la balance commerciale dans le temps (dégradation puis amélioration).
             Approfondir. La courbe J a d’abord été observée au début des années 1970. Magee S.P. (1973)
                     observe qu’avec la dévaluation du dollar en 1971 (dévaluation d’environ 8%, Smithonian
                     Institute, 18 décembre 1971) la balance commerciale a d’abord continué à se dégrader
                     (-6.8 mds USD en 1972, après -2.7 mds USD en 1971) avant de retrouver un excédent en
                     1973 (+8.8 mds USD). Masera R. (1974) s’intéresse à la dévaluation de la livre sterling en

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1967 et met également en évidence une forme en J de l’évolution du solde de la balance
                      commerciale après cette dévaluation. De même, la dépréciation du dollar à partir de
                      février 1985 (chute de 50%) ne s’est traduite par un redressement de la balance
                      commerciale américaine que plus de 2 ans et demi plus tard. Dans le cas de la
                      dépréciation du dollar à partir de 2002, la résorption tardive de la balance commerciale
                      américaine est liée à des comportements de marge, précisément tant à l’augmentation
                      des marges des exportateurs américains qu’à la compression des marges des
                      exportateurs européens et japonais.
                 L’hystérèse
             Aller plus loin. L’hystérèse (ou hystérésis) se définit de manière générale (en physique, en
                       économie, etc.) comme : « la propriété d’un système qui tend à demeurer dans un
                       certain état quand la cause extérieure qui a produit le changement d’état a cessé. ».
                       Dans le cas du taux de change et de la balance commerciale, un effet d’hystérèse
                       apparaît notamment lorsqu’une appréciation suivie d’une dépréciation (la cause a
                       cessé) s’accompagne d’une persistance du déficit commercial (l’effet persiste). C’est par
                       exemple ce qui a été observé lors du double mouvement de hausse (1979-1985) puis de
                       baisse (1985-1987) du dollar ; une explication par les « têtes de pont » est donnée par
                       Baldwin R. (1988) : si l’accès au marché américain, facilité par l’appréciation du dollar,
                       implique certains coûts irrécupérables, les entreprises étrangères n’ont pas d’autre
                       choix, afin de conserver leurs parts de marché, que de comprimer leurs marges lorsque
                       le dollar se déprécie.
                 Le contexte des changes flottants et de la DIPP
             Approfondir. Dans un système de changes fixes, une dévaluation bénéficie d’un effet d’impact
                     sur les comportements, susceptible de garantir des effets volumes (importations,
                     exportations) importants. Cet effet d’impact disparait dans un système de changes
                     flottants. De plus, le contexte de globalisation financière limite les possibilités d’action
                     des autorités monétaires sur les taux de change (l’ampleur de l’effet sur le taux de
                     change d’une baisse des taux d’intérêt ou de ventes de monnaie domestique sur le
                     marché des changes est incertaine). Enfin, avec la division internationale des processus
                     productifs (DIPP), la dépréciation peut nuire aux exportations lorsque la production des
                     produits exportés nécessite des importations de produits de base ou semi-finis (donc le
                     coût augmente avec la dépréciation) ; en 2014, Pascal Lamy affirmait que « Le taux
                     d’importations dans les produits exportés, qui était de 20 % il y a vingt ans, est
                     aujourd’hui de 40 % et sera de 60 % demain ».
         c) Restaurer la compétitivité : au-delà de la compétitivité-change
             L’essentiel. La compétitivité qui désigne, de manière générale, la capacité d’une économie ou
                      d’une entreprise à faire face à la concurrence étrangère, dépend des prix de vente des
                      produits (compétitivité-prix) mais aussi d’un large ensemble de facteurs susceptibles de
                      donner, indépendamment du prix, un avantage sur la concurrence (compétitivité hors-
                      prix).
                 Les différentes composantes de la compétitivité-prix
             L’essentiel. La compétitivité-prix est principalement constituée de la compétitivité-change et de
                      la compétitivité-coût (des différences de marges entre les entreprises domestiques et
                      les entreprises étrangères peuvent également peser sur la compétitivité-prix).
                      L’ajustement de la balance commerciale peut donc se réaliser par une modification du
                      taux de change nominal (compétitivité-change) mais aussi par une diminution des coûts
                      (compétitivité-coût), abaissant ainsi les prix internes par rapport aux prix externes. Une
                      partie des coûts est constituée par le coût du travail, donc des salaires nominaux et de la
                      productivité du travail.
                 La compétitivité hors-prix (ou structurelle)
             L’essentiel. La compétitivité hors-prix ou compétitivité structurelle est la capacité (d’une
                      entreprise, d’un pays) à faire face à la concurrence, par d’autres moyens que le prix. Elle

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dépend de nombreux facteurs, tels que la qualité des biens et services produits
                      (compétitivité qualité), l’image de marque ou la réputation.
                 Compétitivité (des pays) ou productivité ?
             L’essentiel. La pertinence de la notion de compétitivité pour les entreprises ne fait pas débat :
                      une entreprise non compétitive, dans un environnement concurrentiel, finit par être
                      éliminée du marché. En revanche, faire de la compétitivité, dans le sens habituel qui
                      implique de rechercher à gagner des parts de marché, l’objectif d’un pays est plus
                      contestable. Un tel objectif repose sur une vision mercantiliste du commerce
                      international et risque de détourner des ressources vers les activités exportatrices au
                      détriment des facteurs de la croissance économique (et du développement durable).
                      Ainsi, Paul Krugman, dans un article publié en 1994, a qualifié la compétitivité de
                      « dangereuse obsession ». C’est pourquoi, certaines définitions de la compétitivité des
                      pays (ou nations) s’écartent de la définition habituelle. L’Union européenne définit la
                      compétitivité d’une région ou d’un pays comme « la capacité d’une nation à améliorer
                      durablement le niveau de vie de ses habitants et à leur procurer un haut niveau
                      d’emploi et de cohésion sociale ». De même, le Forum économique mondial, qui classe
                      chaque année les pays selon un « Index de compétitivité global », la définit comme
                      « l’ensemble des institutions, des politiques et des facteurs qui déterminent le niveau de
                      productivité d’un pays ».
    II. Taux de change, marché des changes et régimes de change
       1) Taux de change : définitions et modes de fixation
             L’essentiel. Le taux de change nominal est la valeur nominale d’une monnaie par rapport à une
                      autre monnaie. Il peut être défini « au certain » (une unité de monnaie nationale vaut f
                      unités de monnaie étrangère) ou « à l’incertain » (une unité de monnaie étrangère vaut
                      e unités de monnaie nationale) : la monnaie nationale s’apprécie lorsque f augmente ou
                      lorsque e diminue. Le taux de change réel corrige le taux de change nominal par les prix
                      relatifs des produits étrangers par rapport aux produits domestiques : une dépréciation
                      du taux de change réel peut provenir d’une dépréciation du taux de change nominal,
                      d’une augmentation des prix des produits étrangers ou d’une diminution du prix des
                      produits domestiques. Les taux de change bilatéraux se distinguent du taux de change
                      effectif qui est une somme pondérée des taux de change bilatéraux avec les différents
                      partenaires commerciaux et concurrents. Le taux de change nominal se fixe soit de
                      manière institutionnelle (parité officielle dans un système de changes fixes) soit par le
                      jeu des offres et des demandes sur le marché des changes (prix de marché dans un
                      système de changes flottants).
       2) Le marché des changes : acteurs, instruments et opérations
             L’essentiel. Les principaux acteurs sur le marché des changes sont les banques et banques
                      centrales mais aussi des institutions financières non bancaires. Les opérations de gré à
                      gré dominent le marché. Le volume des transactions quotidiennes a connu une très
                      forte progression depuis les années 1980 : de 650 mds USD à la fin des années 1980 à
                      plus de 5000 mds USD dans les années 201, selon les données de la BRI (Banque des
                      Règlements Internationaux). Le marché au comptant (marché spot), qui représentait
                      plus de 50% des transactions dans les années 1980, en représente moins d’un tiers
                      aujourd'hui : ce sont les produits dérivés (opérations à terme, options, swaps) qui
                      dominent, faisant du marché des changes principalement un marché du risque de
                      change (les opérations de couverture et de spéculation dominent sur les opérations
                      d’arbitrage). En lien avec la globalisation financière, dont le développement du marché
                      des changes est lui-même une composante, les transactions de change liées à des
                      opérations sur biens et services (importations et exportations) ont aujourd’hui une
                      place limitée comparées aux transactions liées à des opérations financières : ces
                      dernières représentent 50 à 100 fois celles liées à des opérations sur B&S. Enfin, le
                      marché des changes reflète la domination du dollar dans le système monétaire et
                      financier international : il représente 80% des transactions, contre 40% pour l’EUR et

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20% pour le JPY (sur un total de 200%) ; notons que le CNY (yuan, renminbi), bien que
                       non pleinement convertible (contrôle des capitaux) est devenue la 5 e monnaie la plus
                       utilisée dans les paiements internationaux en 2014.
       3) Les déterminants du taux de change : du rôle des fondamentaux à celui des
       comportements financiers
             L’essentiel. Puisque les opérations internationales sur biens et services (transactions courantes)
                      ou sur actifs financiers (« bas » de la balance des paiements) impliquent des opérations
                      de change, les taux de change doivent dépendre des « fondamentaux » (solde de la
                      balance commerciale, inflation, taux d’intérêt, etc.). Cependant, le marché des changes
                      est aussi un marché d’actifs et, à ce titre, est soumis à logique financière (recherche de
                      plus-values) qu’il s’agit d’analyser pour comprendre la formation du prix (le taux de
                      change) sur ce marché. En particulier, l’analyse des déterminants des taux de change
                      doit permettre d’expliquer la volatilité (très court terme), les fluctuations (court-moyen
                      termes) et les tendances de long et très long termes.
         a) Le rôle des fondamentaux : différentiels d’inflation, déséquilibres de la balance courante,
         différentiels de taux d’intérêt
                  La théorie de la parité des pouvoirs d’achat : les prix et le taux de change
             Approfondir. Bien que la théorie de la parité des pouvoirs d’achat trouve ses origines au XVIe
                     siècle, l’auteur qui lui a donné sa forme moderne et son nom est Gustav Cassel au
                     moment de la Première Guerre mondiale.
                 PPA absolue et PPA relative
             L’essentiel 1. La théorie de la parité des pouvoirs d’achat absolue (PPA absolue) repose sur la loi
                      du prix unique, qui prévaut dans un environnement parfaitement concurrentiel et en
                      l’absence d’entraves à la circulation des biens : deux (paniers de) biens identiques (ou
                      parfaitement substituables) doivent avoir la même valeur quel que soit le lieu (pays,
                      zones monétaires) où ils sont offerts. Dès lors, si un panier de biens a un certain prix
                      dans un pays A, exprimé dans la monnaie de A (ex : 200$), et si un panier identique a un
                      certain prix dans un pays B, exprimé dans la monnaie de B (ex : 160€), alors le taux de
                      change doit être égal au rapport des prix dans les deux pays (1€=1,25$).
             L’essentiel 2. Selon la théorie de la parité de pouvoirs d’achat relative (PPA relative), les
                      variations des prix relatifs des biens dans deux pays indiquent les ajustements de taux
                      de change qui doivent avoir lieu. Autrement dit, la variation du taux de change (en
                      pourcentage) doit être égale au différentiel d’inflation entre les pays (ex : une
                      augmentation du niveau général des prix de 2% aux Etats-Unis et de 2,5% dans la zone
                      euro doit entraîner une appréciation du dollar par rapport à l’euro de 0,5%).
                 L’indice Big Mac
             L’essentiel. L’indice Big Mac, publié par l’hebdomadaire britannique The Economist depuis 1986
                      calcule la PPA (absolue) pour un seul bien (le Big Mac), bien presque homogène dans
                      tous les pays. La comparaison entre les taux de change (bilatéraux) théoriques
                      (correspondant à la ‘PPA du Big Mac’) et les taux de change observés détermine les
                      monnaies sous-évaluées et les monnaies sur-évaluées. Bien qu’il s’agisse a priori d’une
                      version très simple (voire simpliste) de la théorie de la PPA, elle donne des résultats
                      assez peu différents de versions plus sophistiquées de cette théorie. En juillet 2019, un
                      Big Mac vaut, en moyenne, 21 yuans en Chine et 5.74 dollars aux Etats-Unis. Pour que le
                      taux de change yuan/dollar égalise le prix du Big Mac dans les deux pays, il faudrait
                      qu'un yuan vaille 21/5.74 dollars (soit 1 CHY = 0.2733 USD). Or, sur le marché des
                      changes, un yuan vaut (seulement) 0.1453 dollars. Le yuan apparaît donc sous-évalué de
                      47% ((0.1453-0.27.33)/0.2733) selon la ‘PPA du Big Mac’.
                 Le problème des biens non-échangeables : l’effet Balassa-Samuelson ou les
                 différentiels de productivité comme déterminants des taux de change

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L’essentiel. Selon la PPA, le taux de change devrait être tel que les prix des biens et services
                      soient, en vertu de la loi du prix unique, égaux dans les différents pays. La loi du prix
                      unique repose sur la concurrence censée s'exercer au niveau international. Or, les
                      offreurs de certains produits ne pas soumis à cette concurrence internationale (c'est le
                      cas, par exemple, d’un grand nombre de services). C'est ce qui amène Béla Balassa et
                      Paul Samuelson (Balassa (1964), Samuelson (1964)) à distinguer les biens non
                      échangeables (secteurs dits "abrités" de la concurrence internationale) et les biens
                      échangeables (secteurs dits "exposés"). Dans les secteurs exposés, la loi du prix unique
                      doit s'appliquer (un même bien a un prix unique dans le monde), alors que dans les
                      secteurs abrités, le prix d'un même bien peut varier d'un pays à l'autre. Or, les pays
                      développés ont une productivité élevée, donc des salaires élevés, à l'inverse des pays
                      peu développés qui ont une productivité faible, donc des salaires faibles. Le marché du
                      travail étant supposé concurrentiel au niveau domestique (les travailleurs sont mobiles
                      à l'intérieur de chaque de pays), les salaires sont (pour un niveau de qualification
                      donné), pour chaque pays, identiques dans les secteurs abrités et exposés et, par
                      conséquent, les prix des biens non échangeables sont plus élevés dans les pays
                      développés que dans les pays peu développés. Puisque les prix des biens échangeables
                      sont les mêmes dans les pays développés et dans les pays en développement mais que
                      les prix des biens non échangeables sont plus élevés dans les pays développés, le niveau
                      général des prix est plus élevé dans les pays développés. Le taux de change dans les
                      pays développés apparaît donc surévalué au regard de la PPA et celui dans les pays en
                      développement sous-évalué. Au fur et à mesure que la productivité augmente dans les
                      pays en rattrapage, les salaires augmentent, les prix des biens non échangeables
                      également, ainsi que le niveau général des prix, d'où une appréciation du taux de
                      change (donc une disparition progressive de la sous-évaluation au regard de la PPA).
             Approfondir. Afin de prendre en compte l’effet Balassa-Samuelson, The Economist publie deux
                     indices Big Mac : un indice « brut » et un indice ajusté par le PIB par tête. Selon ce
                     dernier, le yuan, monnaie d’un pays en rattrapage, apparaît sous-évalué de (seulement)
                     13,1% en juillet 2019 (contre 47% selon l’indice « brut »).
                 Une théorie pour le (très) long terme
             L’essentiel. Des écarts importants entre les taux de changes prédits par la PPA et les taux de
                      change observés (niveaux et évolutions) peuvent persister sur de longues périodes.
                      Ainsi, le taux de change GBP/USD aurait dû s’apprécier au XIXe siècle selon la PPA alors
                      qu’il est en réalité resté stable en tendance. Après la Seconde Guerre mondiale, ce
                      même taux de change s’est déprécié, conformément aux prédictions de la PPA relative,
                      mais la livre sterling est restée durablement surévaluée par rapport au dollar américaine
                      au regard de la PPA absolue. Plus récemment, le JPY est apparu durablement surévalué
                      par rapport au USD à partir du milieu des années 1980, tout en suivant une
                      dépréciation, conformément au prédictions de la PPA relative. Plus généralement, les
                      tendances de long terme des taux de change suivent les tendances prédites par la
                      théorie de la PPA dans le cas des pays développés mais le pouvoir prédictif de cette
                      théorie est plus limité dans le cas des pays en développement (effet Balassa-
                      Samuelson).
             Aller plus loin. Les études économétriques révèlent une certaine stationnarité du taux de change
                       réel (i.e. que celui-ci tend à se rapprocher de sa tendance plutôt qu’à s’en écarter) et
                       certaine cointégration du taux de change et des indices de prix (i.e. que ces deux
                       variables présentent des tendances communes).
                  La balance courante comme facteur explicatif du taux de change
             L’essentiel. Dans un contexte de rigidité des prix des biens et services, le solde de la balance
                      commerciale (ou, au-delà, de la balance courante) est une variable macroéconomique a
                      priori déterminante du taux de change. En effet, un excédent commercial (X-M > 0) doit
                      se traduire, toutes choses égales par ailleurs, par un excès de demande de monnaie
                      domestique sur le marché des changes, donc par une appréciation du taux de change
                      (inversement dans le cas d’un déficit commercial). La relation entre solde commercial et

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taux de change tend effectivement à se vérifier fréquemment à moyen terme : les
                      monnaies des pays connaissant des déficits commerciaux tendent à se déprécier (cas de
                      la France de l’après Seconde Guerre mondiale aux années 1980) et les monnaies des
                      pays connaissant des excédents commerciaux tendent à s’apprécier (cas du Japon à
                      partir du milieu des années 1980). Des exceptions existent néanmoins, notamment le
                      dollar dont les fluctuations à moyen terme ne sont pas en phase avec les évolutions du
                      solde de la balance courante (par exemple, l’appréciation du dollar dans les années
                      1990 coïncide avec une dégradation régulière de la balance courante).
                 Le rôle des différentiels de taux d'intérêt (la parité des taux d'intérêt)
             L’essentiel 1. Si les marchés de capitaux sont parfaits et qu’il n’y a pas d’entraves à libre
                      circulation des capitaux entre les pays, un placement (ou un prêt) homogène (échéance
                      et risque donnés) doit avoir le même rendement (ou le même coût pour un prêt), c’est-
                      à-dire le même prix, donné par la taux d’intérêt, quel que soit le pays dans lequel il est
                      offert. Cependant, un Européen qui a le choix entre un placement dans la zone euro et
                      un placement aux Etats-Unis doit, dans le second cas, assumer un risque de change (une
                      somme de 100€ placée un an à 5%, après conversion en dollars, un an aux Etats-Unis
                      aura une valeur moindre que cette même somme placée au même taux d’intérêt en
                      zone euro, si le dollar tend à se déprécier) : en supposant qu’il est neutre au risque, il
                      exigera un taux d’intérêt plus élevé pour un placement aux Etats-Unis s’il anticipe une
                      dépréciation du dollar vis-à-vis de l’euro ou, au contraire, un taux d’intérêt moins élevé
                      s’il anticipe une appréciation. Plus généralement, l’arbitrage que peuvent réaliser les
                      prêteurs et les emprunteurs entre les différents marchés de capitaux dans le monde
                      doit conduire à ce qu’un différentiel de taux d’intérêt entre deux pays traduise des
                      anticipations de variations de taux de change : un taux d’intérêt plus élevé aux Etats-
                      Unis qu’en zone euro implique une anticipation de dépréciation du dollar. Cette relation
                      entre différentiel de taux d’intérêt et variation anticipée de taux de change est appelée
                      parité non couverte des taux d’intérêt (« non couverte » parce qu’elle suppose
                      qu’aucune couverture contre le risque de change n’a été réalisée).
             L’essentiel 2. Les études économétriques montrent que la théorie de la parité des taux d’intérêt
                      tend à se vérifier sur le (très) long terme (au-delà de 10 ans). En revanche, sur le court
                      terme, il est très fréquent d’observer qu’une différence positive entre le taux d’intérêt
                      domestique et le taux d’intérêt étranger s’accompagne d’une appréciation de la
                      monnaie domestique ; par exemple, entre 2002 et 2004, le taux d’intérêt à 1 an était
                      supérieur de 120 point de base en zone euro par rapport aux Etats-Unis et l’euro s’est
                      apprécié de près de 50% sur cette période.
                 L’approche monétaire : l’offre de monnaie comme déterminant du taux de change
             L’essentiel. Selon l’approche monétaire (à prix flexibles) des taux de change, les évolutions de la
                      masse monétaire d’un pays permettent d’expliquer les évolutions du taux de change.
                      Ainsi, un accroissement de l’offre de monnaie (politique monétaire expansionniste) se
                      traduirait, au niveau interne, par de l’inflation et, au niveau externe, par une
                      dépréciation de la monnaie domestique, et inversement. Cette théorie, qui suppose que
                      la parité des pouvoirs d’achat et que la parité (non couverte) des taux d’intérêt sont
                      vérifiées, est censée permettre d’expliquer l’instabilité des taux de change par des chocs
                      d’offre de monnaie.
         b) Les débats sur les imperfections de marchés et la rationalité des intervenants
             L’essentiel. Incapacité des modèles macroéconomiques traditionnels à expliquer les fluctuations
                      de change à court terme (Meese et Rogoff (1983) et le modèle de marche aléatoire) ⇒
                      passage à des modèles centrés sur l’étude des comportements et du fonctionnement
                      des marchés d’actifs.
                Prémices : les modèles de choix de portefeuille, les phénomènes de surréaction
             (Dornbusch (1976)
             L’essentiel 1. Application des modèles de choix de portefeuille (Tobin, Markowitz) dans un cadre
                      international (Branson (1975)). Les actifs ont des caractéristiques différentes

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(monétaires / financiers, domestiques / étrangers) auxquels sont associés des couples
                       (rendement, risque) spécifiques. Augmentation des taux d'intérêt (à prime de risque
                       inchangée) ⇒ appréciation.
             L’essentiel 2. Dornbusch (1976). Rigidité à court terme sur le marché des B&S ⇒ PPA vérifiée à
                      long terme mais pas à court terme. Flexibilité des prix (taux d’intérêt) sur les marchés
                      financiers ⇒ PTINC vérifiée. Expansion monétaire ⇒ forte dépréciation (overshooting)
                      puis appréciation ⇒ convergence vers le taux de change PPA (avec, au total,
                      dépréciation).
                  La théorie des marchés efficients
             L’essentiel. Théorie des marchés efficients : Fama (1965,1970). Marché (d’actif) parfait +
                      anticipations rationnelles ⇒ le prix reflète toute l’information disponible, voire révèle la
                      valeur fondamentale de l’actif. Flux d’informations parvenant aux agents économiques
                      ⇒ révisions de leurs anticipations ⇒ ajustements de cours. Explication de la volatilité
                      par l’arrivée (aléatoire) de nouvelles informations (news). Risk premium puzzle ; ex : le
                      dollar entre 1979 et 1985 (Frankel et Froot (1987) : surévaluation estimée de 10% mais
                      différentiel de taux d’intérêt à seulement 4%).
                  Les bulles rationnelles
             L’essentiel. Bulle = « écart persistant, voire grandissant, de la valeur de marché d’un actif par
                      rapport à sa valeur fondamentale ». Blanchard et Watson (1984). Valeur fondamentale
                      inconnue ⇒ possibilité d’une ‘bulle’ qui s’ajoute à la valeur fondamentale dans le cadre
                      d’anticipations rationnelles (marchés efficients). Anticipations autoréalisatrices ⇒ le
                      taux de change dépend de sa propre valeur anticipée. Doutes sur la pertinence d’une
                      telle interprétation de la volatilité : à propos du dollar (1979-1985), « les marchés n’ont
                      pas bien fait leurs comptes » (Krugman) : ils n’ont pas pris en compte toute
                      l’information disponible (déficits jumeaux en particulier).
                  Mimétisme, Noise traders et irrationalité
             L’essentiel. Bulle = « situation dans laquelle les prix des actifs semblent basés sur une façon
                      d’envisager l’avenir peu plausible ou inconsistante » (Krugman).
                 Mimétisme : les informations sur les fondamentaux ne sont pas pertinentes en
                 incertitude radicale
             L’essentiel. Keynes (1936) et la métaphore des concours de beauté. Notion d’incertitude
                      (radicale) (Keynes (1921), Knight (1921)). Pour Keynes, la spéculation est « l’activité qui
                      consiste à prévoir la psychologie du marché » ⇒ anticipations et comportements
                      mimétiques. Comportements moutonniers ou mimétisme rationnel ?
                 Les noise traders : des opérateurs irrationnels qui imposent leurs vues au marché ?
             L’essentiel. Le point de vue de Friedman (1953) (« The Case for Flexible Exchange Rates », in Essai
                      d’économie positive) : les ‘irrationnels’ réalisent des pertes ⇒ le marché finit par les
                      éliminer. De De Long, Shleifer, Summers et Waldmann (1990), « Noise Trader Risk in
                      Financial Markets » : les noises traders (ex : chartistes) peuvent s’imposer sur le marché
                      et faire subir des pertes aux ‘rationnels’ (ex : fondamentalistes) en les obligeant à
                      liquider leurs positions. ‘Mieux vaut avoir tort avec les autres que raison tout seul’.
                      Limites : pourquoi les noise traders s’imposeraient-ils plutôt que les ‘rationnels’ ? Dans
                      quelle mesure les actions (haussières et baissières) des noise traders ne se compensent-
                      elles pas ?
                 L’irrationalité compréhensible : l’analyse des biais psychologiques systématiques
             L’essentiel. Kahneman, Slovic et Tversky (1982), Heuristics and Biases. Erreurs systématiques (y
                      compris chez les professionnels de la finance) et compréhensibles : il est possible de
                      repérer (économie expérimentale) des biais psychologiques particuliers : excès de
                      confiance (overconfidence), conservatisme dans les estimations (biais de confirmation)…
         En guise de conclusion : les taux de change d’équilibre

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L’essentiel. Taux de change d’équilibre (moyen-long terme) dépendant d’une diversité de
                      variables macroéconomiques. Williamson (1983). Approche pragmatique (utilisée par le
                      FMI) afin d’appréhender la tendance à la surévaluation (cas du yuan en 2003) ou à la
                      sous-évaluation (yuan en 2008) d’une monnaie.

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