COMMENTAIRE DE MARCHÉ - Atterrissage mouvementé Sommaire Édition du 31 décembre 2018 - ethenea
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Nr. 01 ∙ Janvier 2019
COMMENTAIRE DE MARCHÉ
Atterrissage mouvementé
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Édition du 31 décembre 2018
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erspectives macroéconomiques
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Nr. 01 ∙ Janvier 2019
COMMENTAIRE DE MARCHÉ
Atterrissage mouvementé
Tout ce qui monte finit par redescendre ! Les avions finissent tous Traditionnellement¹, nous démarrons la nouvelle année en
par redescendre mais parfois, l’atterrissage est mouvementé dressant un bilan. Nous ne dérogerons pas à la règle. Les taux
et les passagers quelque peu malmenés. Le même principe de change ont déjà provoqué une bonne dose de volatilité sur
s’applique à l’économie. Toute reprise est suivie à moment les marchés. Naturellement, il est facile d’identifier a posteriori
ou à un autre d'une crise. Les lecteurs les plus jeunes ne s’en où et surtout, comment, on aurait pu gagner de l’argent en 2018,
souviennent peut-être plus, car la dernière récession de la n’importe qui peut le faire avec le recul. Sur le front des devises,
première puissance économique mondiale, les États-Unis, il aurait fallu acheter uniquement des dollars, voire des yens
remonte déjà à 126 mois. Un record ! L’argument souvent et laisser cet argent dormir sur le compte pour empocher un
avancé selon lequel une récession serait imminente du fait de gain de plus de 5 %. Au niveau des monnaies émergentes en
la longue durée de la phase de croissance est tout aussi souvent revanche, cette astuce n’aurait pas fonctionné, étant donné
réfuté par la réalité. Difficile d’aller à l’encontre des faits. l’évolution du rouble russe (-11 %), de la lire turque (-24 %),
Actuellement, il semble que nous ayons effectivement amorcé sans parler du peso argentin (-49 %).
la descente et que le bulletin météo promette un atterrissage
quelque peu mouvementé.
¹ Avec sa 11e édition, le commentaire de marché de janvier est déjà une tradition de la maison.
ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Graphique 1 : Évolution des gains ou pertes de change face à l’euro (au 27 décembre 2018).
Graphique 2 : Devises surévaluées ou sous-évaluées selon l’indice BigMac (au 27 décembre 2018).
Le graphique 2 pourrait nous permettre d’avancer des prévisions Bien qu’elle soit déjà à près de -10 %, la livre sterling continuera
concernant l’évolution des taux de change en 2019. L’auteur ne certainement à perdre du terrain face à l’euro compte tenu
s’aventurera pas à fournir des estimations sur le franc suisse, de l’état actuel des choses. Sauf si le Brexit est annulé ou que
la couronne norvégienne ou la couronne suédoise étant l’accord négocié par Theresa May est adoubé par le Parlement
donné que cela fait maintenant 15 ans que ces monnaies sont britannique. Mais le gouvernement ne semble pas trop y croire :
significativement surévaluées (ce qui correspond à la durée de Il affrète des ferries supplémentaires pour la Manche³, mobilise
vie de l’indice en question). Bien entendu, cela peut aussi vouloir 3500 soldats en renfort⁴ et contraint certaines entreprises à
dire que les steaks hachés américains² sont tout simplement signer des accords de confidentialité⁵ pour éviter les réserves
ridiculement chers dans ces pays-là. Pour nous, le billet vert, de denrées alimentaires et de médicaments. Autant d’éléments
surévalué à plus de 24 % au-dessus de l’euro, est certainement qui indiquent que le gouvernement May est loin de croire en
une donnée plus pertinente. Sans trop dévoiler le reste de notre la réussite de son accord sur le Brexit. Par conséquent, la livre
argumentaire, nous anticipons une faiblesse du dollar en 2019. britannique devrait continuer de se déprécier.
²L ’indice BigMac vise à comparer les pouvoirs d’achat en relevant le prix d'un Big Mac dans les différents espaces monétaires et en supposant que le même produit devrait avoir la
même valeur partout.
³ http://www.spiegel.de/wirtschaft/unternehmen/britische-regierung-mietet-faehren-fuer-brexit-notfall-an-a-1245812.html
⁴ https://www.welt.de/wirtschaft/article185754072/No-Deal-Brexit-Notfallplan-mit-3500-Soldaten.html
⁵ https://www.theguardian.com/politics/2018/dec/23/pharmaceutical-firms-preparing-no-deal-brexit-ordered-to-sign-ndas
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ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Graphique 3 : Rendement des principaux indices d’actions en monnaie locale en 2018 (au 27 décembre 2018).
L’année 2018 n’a pas non plus été de tout repos pour les actions négatif. L’intégration des coûts en euro de la couverture de
(cf. graphique 3). Dans un premier temps, le crash induit par change permet d’obtenir une image approximative de l’ampleur
le VIX en février a donné des sueurs froides aux investisseurs du phénomène. Les spreads des obligations d’entreprises se
en actions, ensuite, la correction du deuxième semestre a sont envolés. Dans l’univers « investment grade », les spreads
entraîné de lourdes pertes. Même le gain potentiel de la bourse ont grimpé de 60 points de base sur l’année, aussi bien en euro
brésilienne (environ 11 %) aurait été neutralisé par la perte qu’en dollar. Pour un titre à 10 ans, cela représente une perte de
de cours du real (également 11 %) (cf. graphique 1). Difficile cours d’environ 5 %. Sur le segment non « investment grade »,
d’échapper à ces turbulences. les pertes ont été encore plus lourdes. Alors que les spreads
des obligations libellées en dollar se sont élargis de 150 points
Sur le front des obligations, l’ambiance n’est pas non plus à la de base, l’écart a atteint jusqu’à 230 points de base pour celles
fête : en 2018, rares ont été les marchés n’ayant pas essuyé de en euro. Pour les obligations prises en exemple, les baisses de
pertes (cf. graphique 4). Seuls 4 des 15 indices observés ont cours atteindraient plus de 7,5 % pour les premières et plus
affiché des rendements positifs, lesquels n’ont toutefois pas de 11 % pour les secondes. Face à ces résultats, certains ne
dépassé 0,5 %. Le reste s’est profondément enfoncé en territoire manqueront pas de repenser aux années 1994 et 1999.
Graphique 4 : Rendement d’une sélection d’indices obligataires en monnaie locale en 2018 (au 27 décembre 2018).
4ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Mais tournons-nous vers l’avenir. 2018 a été une année difficile environ 1,6 %. Toutefois, les résultats du troisième trimestre
pour les investisseurs. L’année 2019 sera-t-elle plus favorable ? 2018 en ont également surpris plus d'un. Dans l’ensemble, la
Nous ne le pensons pas. Les turbulences déjà mentionnées zone euro n’est pas en meilleure forme que l’Allemagne, qui
n’empêcheront pas un atterrissage en douceur, mais le rendront connaît au moins une phase de faiblesse. L’économie française
difficile. Pour illustrer la situation, nous aimerions poursuivre enregistre un taux de croissance de 1,6 % en glissement
la métaphore de l’avion. Commençons par l’Asie. trimestriel annualisé, mais le mouvement des Gilets jaunes
émoussera la volonté de réformer. Comme son homologue
Le Japon a enregistré une croissance économique négative allemand, l’avion italien a traversé le troisième trimestre avec
pendant deux des trois premiers trimestres 2018. Actuellement, des turbulences et une croissance de -0,4 % en glissement
rien ne laisse augurer que l’avion nippon, privé de l’un de ses trimestriel annualisé. La coalition gouvernementale formée par
moteurs, atteigne une altitude significative en 2019 malgré tous les populistes de droite et de gauche ne laisse guère de chance
les efforts déployés par le gouvernement et la banque centrale. d’aboutir aux réformes économiques éminemment nécessaires.
La part du Japon représente environ 6 % du PIB mondial. L’avion italien se posera très vraisemblablement sur la piste
dans les trimestres à venir. L’Espagne ne réserve pas non plus
Selon les canaux officiels, l’aéronef économique chinois vole à de grandes surprises. En résumé, l’avion de la zone euro vole,
une altitude assez similaire d’environ 6,5 %. Mais personne ne mais perd de l’altitude malgré la contre-pression exercée par la
peut le dire précisément car les instruments de bord ont été Banque centrale européenne. Lorsque début 2019, les réacteurs,
enlevés par Pékin ! La tendance, y compris de la croissance autrement dit le programme d’achats d’obligations, s’arrêteront,
officielle, est toutefois orientée à la baisse. Il a fallu attendre le il restera à voir si la perte d’altitude s’accélèrera. Et si, en milieu
dernier jour de l’année 2018 pour apprendre que les indices des d’année, une possible hausse des taux abaisse d’un cran la
directeurs d’achat officiels étaient descendus en dessous de 50 manette des gaz, le lourd avion peu aérodynamique pourrait
pour la première fois depuis deux ans et demi. La Chine pèse bien atterrir peu de temps après.
13 % du PIB mondial.
Jusqu’à présent, nous n’avons pas brossé un tableau
Pour la zone euro, qui représente tout de même près de 18 % du particulièrement optimiste pour le Japon, la Chine et la zone
PIB mondial, intéressons-nous d’abord à la première puissance euro, qui représentent à eux trois 37 % du PIB mondial. Et si
de la région, l’Allemagne, qui dégage à elle seule près d’un tiers le Brexit tourne mal pour le Royaume-Uni, des temps difficiles
de l’activité économique. Le graphique 5 montre l’évolution attendent 3 % du PIB mondial, peu importe ce que la Banque
du PIB allemand. La croissance a été en berne au troisième d’Angleterre prévoit de faire, même si celle-ci ne restera pas
trimestre 2018, avec un rythme de -0,8 % en glissement non plus sur le banc de touche.
trimestriel annualisé. Mais de meilleurs chiffres suivront
car certains effets exceptionnels liés au secteur automobile, Penchons-nous maintenant sur l’évolution future de la
très important en Allemagne, devraient se dissiper. L’avion première économie mondiale, les États-Unis d’Amérique, qui
allemand a perdu de l'altitude, mais il vole encore. Les données dégagent 20 % du produit intérieur brut mondial.
précises ne sont pas encore disponibles, mais on peut tabler sur
Graphique 5 : Évolution du PIB allemand.
5ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Graphique 6 : Évolution du PIB américain.
Graphique 7 : Indicateur de la Fed de New York qui indique la probabilité d’une récession aux États-Unis dans les 12 mois prochains mois.
Graphique 8 : Récessions et pentification de la courbe des taux aux États-Unis.
6ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Le graphique 6 montre l’évolution du PIB américain. De prime que Donald Trump ait fait le vide (intellectuel) autour de lui
abord, il semble prématuré de parler de risque de récession. en limogeant ou en laissant partir de brillants conseillers et
Après une excellente performance au deuxième trimestre ministres rend sa politique par tweets interposés encore plus
2018, la croissance a légèrement marqué le pas au troisième imprévisible. Dans un entretien accordé au Washington Post fin
trimestre à 3,5 %. Toutefois, il convient de souligner le fait que novembre 2018, il avoue se fier davantage à son instinct qu’à
les estimations connues des bureaux de la Réserve fédérale n’importe quel brillant esprit⁶. Une déclaration édifiante sur la
à New York et Atlanta ne s’établissent plus qu’à 2,5 et 2,7 % perception que Donald Trump a de lui-même, surtout si l’on
respectivement. Par ailleurs, il s’agit de taux de croissance pense que cet homme a accès au plus grand arsenal d’armes
annualisés en glissement trimestriel. La véritable croissance nucléaires au monde.
trimestrielle avoisine donc 0,6 %, un niveau somme toute assez
proche de la croissance européenne. Mais ce qui nous semble Malgré les données conjoncturelles toujours positives, la
encore plus important, c’est le ralentissement notable de la probabilité d'une récession aux États-Unis augmente. Le
tendance. L’avion américain perd de l’altitude. Du point de vue graphique 7 montre que la probabilité modélisée d'une
de la Réserve fédérale, il est souhaitable que cela se passe ainsi. récession dans les douze prochains mois s’établit à 16 %, un
L’autorité monétaire américaine a relevé son taux directeur, niveau atteint pour la dernière fois en 2006. De même, le
et donc a abaissé la manette des gaz, à neuf reprises. Les graphique 8, qui illustre le différentiel de taux entre les bons
conséquences en étaient attendues. En revanche, le Président du Trésor américain à 10 et 2 ans, indique un risque de
Donald Trump a visiblement déjà épuisé toutes ses cartouches récession en forte hausse d’ici les 4 à 6 prochains trimestres.
pour remettre les gaz. Les allègements fiscaux pour les D’autres indicateurs soft pointent vers un ralentissement (cf.
entreprises, la suppression de la bureaucratie et de la protection graphiques 9 et 10). On pourrait dérouler ainsi des séries de
de l’environnement ainsi que de nombreuses autres mesures données à l'infini. Mais beaucoup ont une chose en commun :
similaires favorables à l’économie ont déjà été mis en œuvre elles montrent que la croissance américaine fléchit. Difficile de
et appartiennent donc au passé. Sa politique isolationniste, sa prédire exactement l’ampleur de cette nouvelle tendance et le
politique d’immigration, sa politique commerciale et enfin le moment où l’avion américain se posera sur la piste. Le fait est
shutdown provoqué par son obstination à vouloir ériger un que de nombreux éléments indiquent que l’atterrissage devrait
mur à la frontière avec le Mexique représentent plutôt des vents avoir lieu avant l’été 2020.
latéraux, voire contraires pour l’économie américaine. Le fait
Graphique 9 : Evolution de la confiance des consommateurs aux États-Unis.
⁶ https://www.washingtonpost.com/politics/2018/11/27/president-trumps-full-washington-post-interview-transcript-annotated/?noredirect=on&utm_term=.cb7a9ffe29c3
7ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Graphique 10 : Evolution des indicateurs avancés aux États-Unis.
Nous en concluons donc que, selon toute vraisemblance, au États-Unis et la Chine, mais pas seulement. De plus en plus
moins 60 % de l’économie mondiale devrait ralentir en 2019. d’autres facteurs s’interposeront au premier plan, ce qui exigera
Reste à voir si dans un tel contexte, la BCE relèvera ses taux de gérer les risques en gardant la tête froide. Dans cet esprit,
directeurs. Pour les marchés financiers toutefois, ceci n’augure nous adressons à nos lecteurs tous nos vœux de bonheur et
rien de bon. Boucle d’Or⁷ s’éloigne à l’horizon et nous devons de réussite pour cette nouvelle année. Relevez votre tablette et
affronter de nombreuses incertitudes. Moult indices donnent attachez votre ceinture !
à penser que 2019 ne sera finalement que le prolongement de
l’année 2018, ce qui est déjà correct d'un point de vue purement
factuel. La volatilité du deuxième semestre 2018 se maintiendra
et il restera difficile d’identifier des tendances parmi tous les
mouvements de cours. Nous estimons que les rendements Auteur >>
baisseront aux États-Unis et qu'ils n’augmenteront pas pour
l'instant au cœur de la zone euro. Le retour des marchés actions Guido Barthels
mondiaux à des niveaux satisfaisants dépendra certainement Portfolio Manager senior
en grande partie de l’évolution du conflit commercial entre les ETHENEA Independent Investors S.A.
⁷ https://boerse.ard.de/boersenwissen/boersenwissen-fuer-fortgeschrittene/goldloeckchen-an-der-boerse100.html
8ETHENEA | Commentaire de Marché Nr. 01 · Janvier 2019
Perspectives
macroéconomiques >>
Perspectives de marché 2019 : Adieu aux prix cibles !
Avec quel degré de fiabilité les niveaux de fin d’année des indices d’actions permettent-ils d’anticiper le début de l’année ? Nous
pensons qu’il n’est pas possible d’effectuer une telle prévision. Christian Schmitt revient sur la volatilité de l’année 2018 et explique
pourquoi les investisseurs d’Ethna-DYNAMISCH sont également bien positionnés pour affronter 2019.
Auteur >>
Christian Schmitt
Lead Portfolio Manager d’Ethna-DYNAMISCH
9Auteurs >>
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Christian Schmitt, Jörg Held, Harald Berres
Assis (de gauche à droite) : Guido Barthels, Niels Slikker, Arnoldo Valsangiacomo, Luca Pesarini, Daniel Stefanetti, Ralf Müller
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ou leur exactitude. Munsbach, le 01/01/2019.
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