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Global View 3ème trimestre 2022
Sommaire
Avant-propos
Les temps changent 5
Économie
Vers un nouveau paradigme 7
Taux de change
Le dollar apparaît en bout de course 11
Taux d’intérêt
La hausse des rendements réels commence à se faire sentir 13
Marchés émergents
Chocs multiples 17
Actions
La baisse se poursuit 19
Focus Investissements durables
Impact de l’inflation sur l’immobilier et les possibilités d’optimisations ESG 23
Allocation d’actifs
La lutte contre l’inflation commence 26
Perspective Marché & Prévision 28
Contacts 30
Avant-propos
Avant-propos
Les temps changent
Chères lectrices, chers lecteurs, à partir de 2010, les mesures de relance
Nous espérions que le monde s’unirait cette s’étaient plutôt révélées trop timides et trop
année dans la lutte contre le changement cli- lentes, d’où une croissance restée trop long-
matique et pour la préservation de la biodiver- temps inférieure à son potentiel, couplée à un
sité, dont la nécessité et l’urgence ne sont que taux de chômage excessif et durable, avec des
trop criantes. Pourtant, une fois de plus, ce conséquences sociales dévastatrices. Les poli-
combat a été relégué au second plan par tiques en ont tiré la leçon et, dès le début de la
d’autres problèmes, et le monde, au lieu de pandémie de COVID, ils se sont rapidement
s’unir, est plutôt en train de se diviser. La ligne coordonnés et résolument mis à l’ouvrage, ce
de front la plus visible passe aujourd’hui par qui explique que les dernières crises n’aient
l’Ukraine. Elle sépare de nouveau le continent pas entraîné de perte de bien-être. Les taux de
européen en deux, d’une manière insoupçon- chômage ont pu revenir très rapidement à leurs
née jusqu’ici, et révèle crûment les dépen- niveaux d’avant la pandémie. Mais La vigueur
dances mutuelles. La tentative de dénouer ces de la demande, couplée à des difficultés d’ap-
liens contraint l’histoire à faire marche arrière. provisionnement, s’est traduite par une hausse
Mais réduire la mondialisation ne diminue mal- des prix, par une surchauffe des marchés du
heureusement pas seulement la dépendance travail, par une augmentation des salaires et
aux producteurs étrangers ; elle pèse aussi sur par le risque d’une inflation durablement éle-
une répartition efficiente des ressources et des vée. Enfin, les banques centrales n’ont eu
gains commerciaux associés, qui ont sorti de la d’autre choix que de riposter au moyen de taux
pauvreté des centaines de millions de per- d’intérêt plus élevés qu’avant la crise sanitaire.
sonnes, en particulier dans les pays émergents Or, ces taux plus élevés se répercutent à leur
et en développement. Dans les pays industriali- tour sur les prix de tous les actifs. De nouvelles
sés, les échanges commerciaux intensifs crises donnent lieu à nouvelles réponses, mais
s’étaient surtout traduits par des prix très abor- aussi à de nouveaux problèmes. Décidément,
dables pour un grand nombre de biens. Un re- tout a un prix.
cul de la mondialisation suppose donc une
hausse des prix des biens qui étaient importés
jusqu’ici. Cette régionalisation commerciale,
née de la volonté politique, et le renchérisse-
ment qui en découle surviennent à un mauvais
moment, alors que la pandémie continue de
perturber les chaînes d’approvisionnement et
que l’on constate des pénuries pour de nom-
breux biens de consommation, mais aussi sur
les marchés du travail. Aux États-Unis, l’infla-
tion a en outre été attisée par une politique de
relance budgétaire qui s’est révélée excessive a Cordialement,
posteriori et qui continue d’encourager la de-
mande. C’est une faute politique. Pourtant,
nous sommes prudents en matière de re-
proches aux politiques. Lors de la grande crise Dr. Karsten Junius, CFA
financière de 2008 et durant la crise de la dette Économiste en chef
Global View | 5
Tučepi, Croatie
Économie
Économie
Vers un nouveau paradigme
Les régimes macroéconomiques sont importants: ils sont le prisme à travers lequel les écono-
mistes analysent le comportement de l’économie. Ils façonnent les objectifs politiques, les ins-
truments nécessaires à leur réalisation et les paramètres de ces instruments. Les changements
de régime sont rares; nous en avons connu trois depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.
Mais lorsqu’ils se produisent, ils ont généralement un profond impact sur l’économie et les mar-
chés financiers. Selon nous, la pandémie et la guerre en Ukraine ont accéléré la transition vers
un nouveau régime, dont les contours se dessinent de plus en plus. La politique budgétaire de-
vrait rester plus active, à la fois pour stabiliser le cycle économique et pour accélérer la transition
vers une économie plus écologique et plus numérisée, et les objectifs géopolitiques devraient
jouer un rôle plus important dans la définition de la politique économique. Si ces changements
devraient exercer des forces opposées sur la croissance économique, ce régime se traduira vrai-
semblablement par une inflation et des taux d’intérêt structurellement plus élevés.
Les paradigmes économiques sont extrême- spécialiste d’économie politique. Celui-ci
ment importants parce ce qu’ils permettent identifie trois types de changement. Le chan-
d’expliquer le comportement de l’économie, gement de premier ordre se produit fréquem-
façonnent la politique et les institutions, et in- ment. Il s’agit d’un processus décisionnel ha-
fluent sur les modalités d’interaction des ac- bituel prenant la forme d’ajustements des ins-
tifs. Un changement de régime prend du truments de la politique macroéconomique,
temps car il est l’aboutissement d’un proces- comme une baisse ou une hausse du taux di-
sus. Mais s’il se produit, c’est parce que le ré- recteur d’une banque centrale.
gime est perçu comme n’étant plus adapté; sa
capacité à expliquer l’économie devient insuf- Un changement de deuxième ordre se produit
fisante, ce qui se traduit par des échecs de po- moins fréquemment. La hiérarchie des objec-
litiques macroéconomiques. tifs sous-tendant la politique macroécono-
mique reste globalement identique, mais les
Changement de régime: vers une définition techniques élémentaires utilisées pour les at-
La définition du changement de régime s’ap- teindre sont modifiées en raison de l’insatis-
puie sur la typologie élaborée par Peter Hall, faction suscitée par l’expérience passée. La
Corrélation entre actions et obligations
1.00 Keynesian Monetarism New Keynesian ?
0.50
0.00
-0.50
-1.00
9
6
3
0
1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025
10-year rolling correlation between the 1y return on the Dow Jones and 1y change in the price of US 10-year treasury
US GDP, 5-year annualised change, % US CPI, 5-year annualised change, %
Source: Macrobond, J. Safra Sarasin, 13.06.2022
Global View | 7
Économie
politique macroprudentielle élaborée après la économistes classiques, qui pensaient que
crise financière (à savoir le recours généralisé les deux variables étaient, pour la plupart du
à l’assouplissement quantitatif et au guidage temps, inversement corrélées.
prévisionnel après la réduction à zéro des taux
par les banques centrales) en est un bon Le keynésianisme a laissé la place au moné-
exemple. tarisme, sous-tendu par l’idée que la quantité
totale de monnaie dans une économie est le
C’est le changement de troisième ordre que principal déterminant de la croissance écono-
Peter Hall définit comme le véritable change- mique. L’efficience économique est devenue
ment de paradigme ou de régime. Il se carac- un objectif central et la masse monétaire, la
térise par une évolution simultanée des trois principale cible. Mais le monétarisme s’est es-
composantes de la politique économique: les soufflé dans les années 80 et 90, du fait de
calibrages des instruments, les instruments son incapacité croissante à expliquer l’écono-
eux-mêmes et la hiérarchie des objectifs qui mie à mesure que la vitesse de circulation de
les sous-tendent. Il se produit rarement et le la monnaie devenait instable. Une nouvelle
processus est initié par un événement spéci- économie keynésienne a alors été élaborée.
fique qui représente une anomalie par rapport Son objectif était de parvenir à maîtriser l’in-
au paradigme dominant. Il donne lieu à des flation, avec comme principal outil les taux di-
échecs qui discréditent l’ancien paradigme et recteurs des banques centrales, tandis que la
conduisent à la recherche d’un large éventail politique budgétaire comme moyen de réguler
d’alternatives et à l’expérimentation de chan- le cycle économique passait à l’arrière-plan.
gements de politiques macroéconomiques. Ce
processus passe par un déplacement du siège Vers un nouveau régime
de l’autorité sur la politique publique. Enfin, le La pandémie et maintenant la guerre en
processus conduisant à des changements de Ukraine accélèrent la recherche d’un nouveau
cette ampleur peut déborder les limites de cadre, latente depuis déjà plusieurs années. Il
l’État, mais in fine il est le fruit de la compétition est en effet apparu de façon croissante que la
électorale et d’un débat à l’échelle de la société. nouvelle économie keynésienne en vigueur de-
puis le milieu des années 90 n’est pas parve-
Trois régimes politiques depuis 1945 nue à favoriser une reprise forte et généralisée
Depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, après la crise financière, n’a pas réussi à relan-
les économies avancées ont globalement cer une demande chroniquement insuffisante
connu trois régimes: dans l’ordre chronolo- et a contribué à des inégalités de revenus et de
gique, le keynésianisme, le monétarisme et la richesse inacceptables. La pandémie a révélé
nouvelle économie keynésienne. Le keynésia- et accentué ces inégalités et a convaincu les
nisme a été développé dans les années 30 responsables politiques de ne pas répéter les
afin d’expliquer la Grande Dépression et d’éla- mêmes erreurs. Les vastes mesures moné-
borer des outils de lutte contre les récessions taires et budgétaires mises en place de façon
et d’obtenir le plein emploi. Cette idée centrale concomitante au début de la pandémie ont été
devint l’objectif ultime de la politique écono- extrêmement efficaces pour amortir le choc de
mique et les États étaient censés recourir aux la pandémie en protégeant les bilans du sec-
déficits pendant les phases de ralentissement teur privé et en limitant probablement les sé-
afin de soutenir l’économie. quelles économiques à long terme.
Mais ce paradigme s’est effondré dans les an- Mais la calibration de ces mesures n’a pas été
nées 70, décennie marquée par des taux du- adéquate. Le volume de liquidités injecté dans
rablement élevés d’inflation et de chômage – l’économie sur un court laps de temps a été
la stagflation – pierre d’achoppement des excessif, en particulier aux États-Unis, et les
8 | Global View
Économie
banques centrales ont tardé à ajuster leur po- moindre intégration de l’économie mondiale
litique, ce qui a entraîné une surchauffe. La devrait limiter les gains d’efficacité; (3) la
guerre en Ukraine et les confinements stricts contraction de l’épargne (le creusement des
mis en place en Chine ont aggravé une situa- déficits budgétaires réduira l’épargne natio-
tion déjà difficile. La suite des événements dé- nale) et la hausse des investissements (les
pendra donc, dans une large mesure, de l’am- États-Unis et l’Union européenne ont déjà
pleur des «mesures douloureuses» que les mis en place des fonds très importants qui
banques centrales devront infliger aux écono- seront déployés au cours des cinq à dix pro-
mies pour juguler l’inflation. chaines années pour accroître et améliorer
leur stock de capital) devraient tirer le taux
Un nouveau paradigme d’intérêt réel neutre vers le haut.
Si nous supposons, ce qui est notre cas, que les
banques centrales finiront par ramener l’infla- Ce changement de régime implique égale-
tion à des niveaux raisonnables sans infliger ment que la corrélation durablement néga-
une peine excessive sous la forme d’une réces- tive entre les obligations et les actions, sur
sion profonde et durable, le nouveau régime de- laquelle la construction de portefeuilles
vrait revêtir trois caractéristiques clés: (1) la po- équilibrés s’est appuyée durant des décen-
litique macro-économique devrait moins se fo- nies, n’ira plus de soi. Comme le montre le
caliser sur la maximisation du bien-être des graphique de la première page, les corréla-
consommateurs et l’efficience économique et tions varient au gré des régimes macroéco-
tenir compte plus résolument des effets ex- nomiques. L’un des facteurs déterminants
ternes liés à ces objectifs, comme l’accéléra- est probablement le rôle de l’inflation ou de
tion du changement climatique, l’insécurité de la croissance économique réelle sur la
l’approvisionnement, les fortes inégalités de re- croissance du PIB nominal. Les respon-
venus et de richesses et la diminution de la part sables politiques devraient parvenir à maî-
du travail dans les revenus; (2) la politique bud- triser l’inflation, ce qui permettrait le main-
gétaire devrait rester plus active, à la fois pour tien d’une corrélation négative sur le long
réguler le cycle économique et pour faire face terme, même s’il est peu probable qu’elle
aux difficultés structurelles à long terme; (3) les reste aussi négative qu’elle l’a été au cours
banquiers centraux et autorités budgétaires de- des vingt dernières années. Trouver le bon
vraient collaborer plus étroitement. Les équilibre entre croissance et inflation ne
banques centrales pourraient par exemple uti- sera pas aisé; cela nécessite des mesures
liser leur bilan non pas pour réguler l’inflation cohérentes, énergiques, intelligentes et te-
mais pour s’assurer que les dépenses pu- nant compte du contexte mondial. Enfin, le
bliques à long terme ne s’envolent pas. régime précédent s’est caractérisé par une
réduction de la part du travail dans le revenu
Ce nouveau régime fait ressortir trois impli- et une augmentation correspondante de la
cations: (1) l’inflation sous-jacente devrait part des bénéfices. Si nous ne nous trom-
rester plus élevée, du fait en partie de la re- pons pas et si les décideurs politiques vi-
configuration des blocs commerciaux, d’une sent une répartition plus équitable du re-
politique budgétaire plus active et de venu national entre travail et capital, les
banques centrales peut-être moins indé- rendements des actions diminueront de fa-
pendantes, et donc de prévisions d’inflation çon structurelle, tandis que la hausse des
moins bien ancrées; (2) la productivité du taux d’intérêt réels à long terme pénalisera
travail sera soumise à des forces contraires. l’ensemble des prix des actifs.
Si la hausse des dépenses d’infrastructure
associée aux réformes structurelles devrait Raphael Olszyna-Marzys
stimuler la croissance de la productivité, la Économiste international
Global View | 9
Boston, Massachusetts, États-Unis
Taux de change
Taux de change
Le dollar apparaît en bout de course
Parallèlement à la poursuite du resserrement des politiques monétaires, le ralentissement de la
dynamique de croissance et l’envolée des prix de l’énergie du premier semestre ont donné des
ailes au dollar. Nous prévoyons toutefois pour la deuxième partie de l’année un relâchement de
la monnaie de réserve mondiale, toujours solidement valorisée. La forte inflation dans la zone
euro force aujourd’hui la Banque centrale européenne (BCE) à relever à son tour son taux direc-
teur plus rapidement que prévu, ce qui devrait favoriser une certaine convergence avec la poli-
tique monétaire de la Réserve fédérale américaine, tout en soutenant l’euro. En outre, le contexte
actuel, empreint de risques de stagflation, devrait profiter au franc suisse, au yen et à l’or, tandis
que la livre sterling évoluera sans doute moins favorablement que l’euro.
Le dollar proche de son pic historique L’euro devrait poursuivre son redressement
La montée des rendements obligataires L’horizon s’est un peu éclairci pour l’euro éga-
mondiaux, couplée au ralentissement de la lement. La forte inflation dans la zone euro
dynamique économique mondiale, n’a pas force la BCE à relever ses taux nettement plus
laissé le marché des changes insensible, le vite, ce qui devrait entraîner une certaine con-
dollar américain s’appréciant ainsi parfois vergence de politique monétaire avec la Ré-
de plus de 10 % par rapport à l’euro au pre- serve fédérale et donc profiter à la monnaie
mier semestre. Malgré une légère détente, unique. D’autre part, la zone euro reste con-
le billet vert se maintient toutefois à un ni- frontée à des incertitudes considérables, qui
veau qui, mesuré sur la base d’indicateurs pourraient continuer de peser sur sa monnaie.
fondamentaux comme la parité des pou- Premièrement, une cessation éventuelle des
voirs d’achat, dénote une surévaluation cer- livraisons de gaz russe au quatrième trimestre
taine. Nous en déduisons que la monnaie de précipiterait l’économie européenne dans la
réserve mondiale se dépréciera au second récession. Deuxièmement, la persistance de
semestre, en tout premier lieu par rapport la stratégie « zéro COVID » de la Chine signifie
aux devises des pays exportateurs de ma- que la menace des confinements n’a pas dis-
tières premières. paru, ce qui pourrait affecter les chaînes d’ap-
provisionnement de la zone euro.
Un dollar cher par rapport à l’euro
EUR-USD spot vs PPP
Les taux annoncent une remontée de l’euro
1.6 1.25 -0.6
-0.8
1.5 1.20
-1.0
1.4 1.15 -1.2
-1.4
1.3
1.10 -1.6
1.2 -1.8
1.05
1.1 -2.0
1.00 -2.2
1.0
Jan-21 May-21 Sep-21 Jan-22 May-22
2006 2010 2014 2018 2022
EUR-USD, lhs
spot PPP implied −/+10%
1y2y OIS fwd, EUR minus USD, rhs
Source : Macrobond, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 Source : Bloomberg, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
Global View | 11Taux de change
Horizon troublé pour la livre sterling que la BNS pourrait encore tolérer une ap-
Il ne faut pas non plus sous-estimer les consé- préciation modérée. Nous distinguons éga-
quences de ce cycle pour la livre sterling. Outre lement un potentiel d’appréciation pour le
les frictions commerciales nées du Brexit à yen, actuellement valorisé à des niveaux at-
propos des frontières douanières avec l’Union trayants et qui devrait monter dès que la
européenne, la montée en flèche des prix de hausse des rendements obligataires mon-
l’énergie, à l’origine d’une forte hausse du diaux aura passé son pic.
coût de la vie, entrave la dynamique de crois-
sance de l’économie britannique. Nous pen- Les taux réels influent toujours sur le cours de
sons que le risque de récession, qui a nette- l’or
ment augmenté, restreint fortement la marge Real gold price in 2020 dollars, yoy changes
US dollar contributions from gold drivers
de manœuvre de la Banque d’Angleterre en
500
matière de hausse des taux, et donc que la
livre sterling suivra sans doute une tendance 250
moins favorable que l’euro au second se-
0
mestre.
-250
Ralentissement de la conjoncture au -500
Royaume-Uni 2016 2018 2020 2022
70 40 Safe-haven demand US dollar
Markit manufacturing PMI, lhs
Industrial production, % yoy, rhs Real yields Real gold price
Real GDP, % yoy, rhs Source : Macrobond, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
60 20
L’or devrait rester bien orienté
50 0
La hausse des cours de l’or du premier tri-
mestre n’a finalement pas duré longtemps, et
40 -20
ceux-ci sont retombés à leur niveau du début
de l’année. La nette remontée des taux réels
30 -40 de ces derniers mois et la fermeté persistante
2010 2014 2018 2022
du dollar donnent tout particulièrement du fil
Source: Macrobond, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 à retordre au métal jaune. Nous estimons tou-
tefois que ce dernier restera demandé en tant
Le franc suisse et le yen devraient s’apprécier que valeur refuge dans le contexte actuel mar-
Le franc suisse a pu rester ferme dans le qué par les risques géopolitiques et la forte in-
contexte de la guerre en Ukraine et de la flation. Bien qu’un certain décrochement du
flambée inflationniste mondiale. Au second dollar soit susceptible de relancer quelque
semestre également, la monnaie helvétique peu le cours de l’or, une appréciation substan-
devrait profiter d’une dynamique de crois- tielle d’ici à la fin de l’année nous semble peu
sance nationale nettement plus soutenue probable et nous pensons plutôt que le métal
que dans la zone euro. Notons en outre jaune restera à peu près à son niveau actuel.
qu’au cours des dix dernières années, le
taux de change réel du franc suisse est resté Dr. Claudio Wewel
largement constant, ce qui laisse à penser Stratège Taux de change
12 | Global ViewTaux d’intérêt
Taux d’intérêt
La hausse des rendements réels com-
mence à se faire sentir
Face au niveau élevé et à l’inertie de l’inflation, les banques centrales des marchés développés
(MD) n’ont d’autre choix que de durcir leur position afin de freiner la demande et empêcher un
désancrage des anticipations d’inflation à long terme. Elles continueront d’intervenir jusqu’à ce
que l’observe davantage de progrès sur le front de l’inflation. Par conséquent, les taux réels pour-
raient encore un peu augmenter au cours des prochains mois. Cela étant, la volatilité actuelle
des marchés indique que les conditions financières se durcissent sensiblement. Nous prévoyons
que les pressions à l’aplatissement des courbes de rendement vont perdurer car les anticipations
concernant les taux restent élevées. Nous continuerons de faire preuve d’une grande prudence
vis-à-vis du crédit jusqu’à ce que les spreads de crédit s’élargissent plus significativement.
Les chiffres de l’inflation des économies déve- nombre de tours de vis nécessaires pour at-
loppées restent supérieurs aux attentes et teindre les objectifs des banques centrales
montrent peu de signes d’inflexion. La flam- est moins certain. Celles-ci vont continuer
bée des prix des matières premières, les per- d’intervenir jusqu’à ce que l’on observe des
turbations de l’approvisionnement et les pé- progrès significatifs sur le front de l’inflation.
nuries de main d’œuvre font apparaître le Cela n’est probablement pas pour tout de
spectre d’une spirale prix-salaires. Les suite, d’où le risque de nouvelle hausse des
banques centrales des marchés développés rendements obligataires au cours des pro-
(MD) n’ont donc pas d’autre choix que de dur- chains mois.
cir davantage leur position afin de freiner la
demande et empêcher un désancrage des an- Les anticipations de taux ont considérable-
ticipations d’inflation. Cette situation est illus- ment augmenté depuis le début de l’année
trée par le changement de cap brutal de la BCE 4.0
au cours des dernières semaines, qui, après
3.0
des mois d’inaction, se voit désormais con-
trainte d’accélérer sensiblement la sortie de 2.0
sa position monétaire accommodante. 1.0
Comme on pouvait s’y attendre, les anticipa-
0.0
tions de taux directeurs se sont envolées ces
derniers mois et ont entraîné une nette correc- -1.0
Jan-21 Apr-21 Jul-21 Oct-21 Jan-22 Apr-22
tion des marchés obligataires développés, fai-
BOE impl. policy rate in 1y
sant de 2022 la pire année en termes de per- ECB impl. policy rate in 1y
formances totales jusqu’à présent. Fed impl. policy rate in 1y
Source: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 13.06.2022
Le repricing des taux des MD a été rapide et
prononcé. Sur la base des marchés à terme, Une rapide hausse des rendements réels
toutes les banques centrales des MD de- L’environnement de rendements réels ultra
vraient procéder au moins à 10 hausses des faibles qui a prévalu la majeure partie de l’an-
taux au cours des 12 – 24 prochains mois. née dernière sur les marchés des obligations
S’il ne fait pas de doute qu’une véritable nor- d’État des MD s’est avéré non tenable. Les
malisation de la politique doit avoir lieu, le marchés anticipant une trajectoire pentue de
Global View | 13Taux d’intérêt
hausse des taux et une fin rapide des achats secteur manufacturier ou ceux de certains
d’actifs, depuis le début de l’année, les rende- pays, dont la dynamique est devenue négative
ments réels des MD ont fortement augmenté (cf. variations sur 6 mois). Historiquement, un
à partir de planchers record. Une hausse des ralentissement de la dynamique est rarement
taux réels se traduit par un durcissement des associé à une forte hausse des rendements
conditions financières, car l’augmentation du obligataires à long terme. Nous prévoyons donc
coût du service de la dette diminue l’incitation que les pressions à l’aplatissement des
ou la capacité à contracter de nouveaux prêts. courbes de rendements mondiales vont se
Par conséquent, la hausse des taux réels tend maintenir car les anticipations de taux direc-
à peser sur la croissance économique, le profil teurs restent élevées.
de service de la dette des entreprises et la
croissance bénéficiaire attendue. Les actifs Modération du cycle manufacturier mondial
risqués anticipent généralement cette situation 6.0 2.0
avec beaucoup d’avance via une baisse des 4.0 1.5
multiples des actions et une hausse des primes 1.0
2.0
de risque de crédit. C’est l’objectif que veulent 0.5
0.0
atteindre les banques centrales pour affaiblir la 0.0
-2.0
demande et maîtriser rapidement l’inflation. -0.5
-4.0 -1.0
Forte hausse des rendements réels -6.0 -1.5
3.0 2011 2013 2015 2017 2019 2021
2.0 Global manufacturing PMI 6m change
10y DM nominal yield 6m change (rhs)
1.0
Source: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 13.06.2022
0.0
-1.0 Se rendre au point neutre rapidement
-2.0
La dynamique d’inflation s’avérant nette-
ment plus forte que prévu, la Fed va devoir
-3.0
normaliser sa politique monétaire rapide-
2012 2015 2018 2021
CAN 5y5y real US 5y5y real ment. Nous prévoyons que le taux des fonds
GER 5y5y real UK 5y5y real fédéraux (Fed Funds) atteindra 2,75% d’ici
Source: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 13.06.2022 la fin de l’année et 3% en 2023. Comme
mentionné précédemment, la forte hausse
Malgré la flambée des prix des matières pre- des rendements réels aura un impact sur les
mières et la forte incertitude quant à d’éven- actifs à risque et – dans un deuxième temps
tuelles perturbations de l’offre liées à la – sur l’économie réelle. En fait, la dyna-
guerre, les anticipations d’inflation mique de croissance du secteur manufactu-
5ans/5ans des marchés développés ont com- rier américain est déjà en train de fléchir et
mencé à refluer à partir de plus hauts records. la hausse des taux hypothécaires com-
Clairement, la hausse attendue des rende- mence à peser sur le marché du logement
ments réels contribue à un ré-ancrage des an- américain. Même si la croissance va rester
ticipations d’inflation. relativement soutenue dans l’immédiat, car
les stocks doivent être reconstitués et que
Fait important, les fortes hausses des taux qui le secteur des services continue de se re-
accompagnent la normalisation de la politique dresser, la dynamique économique va clai-
interviennent à un moment où le cycle manu- rement décélérer au second semestre. La
facturier mondial a déjà commencé à décélé- Fed durcissant les conditions financières
rer, comme le montrent l’indice PMI mondial du dans un tel environnement, nous prévoyons
14 | Global ViewTaux d’intérêt
que la courbe des rendements va de nou- que la BCE introduise un filet de sécurité
veau avoir tendance à s’aplatir. Selon nous, sous la forme d’un programme d’achat
l’essentiel de la hausse des rendements (ré- flexible d’obligations périphériques plus
els) concernera les échéances intermé- tard dans l’année afin d’empêcher un élar-
diaires jusqu’à ce que l’économie américaine gissement excessif des spreads.
ralentisse plus nettement, ce qui n’est pas
pour tout de suite, selon nous. La Banque d’Angleterre face à un dilemme
Compte tenu de la forte poussée d’inflation et
La BCE accélère du net ralentissement de l’activité écono-
La zone euro a connu la correction obliga- mique, la Banque d'Angleterre (BoE) se re-
taire la plus spectaculaire de ces derniers trouve face à des choix difficiles. Les tensions
mois avec la décision de la BCE d’accélérer sur le marché du travail et les fortes hausses
nettement le calendrier de retrait de ses me- de salaires l’ont conduite jusqu’à présent à re-
sures accommodantes exceptionnelles face lever son taux directeur à 1.25%. Les marchés
à la hausse des anticipations d’inflation. Si à terme anticipent des tours de vis cumulatifs
les perspectives de croissance diminuent de 230pb au cours des 12 prochains mois, à
déjà, des hausses de salaires potentielle- un moment où les risques de récession aug-
ment importantes se profilent à l’horizon mentent déjà fortement au Royaume-Uni.
compte tenu des tensions sur le marché du L’économie britannique reste structurelle-
travail. Comme cela s’est produit sur les mar- ment affaiblie à moyen terme en raison des
chés du dollar et de la livre sterling, les prévi- conséquences du Brexit. Nous prévoyons
sions de taux directeurs à 12 mois et à 3 ans donc une trajectoire de taux directeur moins
ont fortement augmenté, ce qui a exercé une pentue et tablons sur un Bank Rate à 1,75 %
pression à la hausse sur l’ensemble de la en 2023. Les rendements des Gilts ont consi-
courbe des taux. Et si les anticipations du mar- dérablement augmenté au cours des derniers
ché – 10 hausses de taux au cours des 12 mois, au-delà de nos attentes. La trajectoire
prochains mois – nous semblent excessives, de l’inflation va s’avérer très rigide, ce qui aug-
nous prévoyons néanmoins que la BCE relè- mente la probabilité de nouvelle hausse des
vera les taux de dépôt de 100pb à +0,5% cette anticipations de taux (et donc les rendements
année. Au chapitre des bonnes nouvelles, les obligataires) au cours des prochains mois.
anticipations d’inflation à long terme ont com-
mencé à baisser par rapport aux pics atteints, Japon – pentification de la courbe
les rendements réels ayant fortement aug- Malgré la hausse de l’inflation, la politique de
menté à partir de planchers records. taux directeurs restera largement inchangée
au Japon. Les rendements des obligations
Toutefois, la tâche de la BCE sera compli- d’État à 10 ans évoluent dans le haut de la
quée par le fait qu’elle doit fixer des condi- fourchette définie par la Banque du Japon. Si
tions financières appropriées pour l’en- nous ne pouvons exclure un ajustement à la
semble de la zone euro, y compris les coûts hausse de la fourchette cible au cours des
de financement pour les États périphé- prochains trimestres, nous anticipons un
riques. En fait, les spreads des pays péri- statu quo dans l’immédiat. Par conséquent,
phériques ont commencé à s’envoler après nous prévoyons que les rendements des obli-
l’annonce d’une fin rapide du programme gations à plus de 10 ans subiront de nou-
d’achat d’actifs en juillet. Et si l’élargisse- velles pressions haussières et que la courbe
ment en cours ne la préoccupe pas encore, va donc se pentifier.
la BCE voudra se prémunir contre toute frag-
mentation significative des marchés de taux Alex Rohner
de la zone euro. Il est donc très probable Stratège Taux
Global View | 15La baie de Guanabara, Rio de Janeiro, Brésil
Marchés émergents
Emerging Markets
Chocs multiples
Les marchés émergents doivent absorber un certain nombre de chocs cette année. L’invasion de
l’Ukraine par la Russie a bouleversé les approvisionnements mondiaux en énergie et en matières
premières alimentaires et a alimenté les pressions inflationnistes dans le monde entier. Les con-
finements mis en place par la Chine en avril et mai font également planer des incertitudes sur
les perspectives de croissance des marchés émergents. Sans compter que les conditions finan-
cières mondiales se sont resserrées. Les exportateurs nets de matières premières bénéficient
toutefois des hausses des prix, tandis que les importateurs nets subissent des pressions au ni-
veau de leurs déficits budgétaire et extérieur.
L’invasion de l’Ukraine par la Russie a envoyé L’inflation atteindra probablement un pic plus
une onde de choc sur les marchés de matières tard que prévu, ce qui se traduira par de nou-
premières - des hydrocarbures au blé, en pas- velles hausses des taux directeurs. Le niveau
sant par le maïs et les huiles comestibles. Les élevé de l’inflation et la hausse des taux as-
prix de l’énergie et des produits alimentaires sombriront les perspectives de croissance au
se sont envolés et devraient rester élevés cours des prochains mois.
jusqu’à la fin de l’année. L’augmentation de la
part de l’alimentation et de l’énergie dans le Un nouveau choc venant de la Chine
panier de consommation des marchés émer- Après l’invasion russe en mars, les mesures
gents a entraîné une forte poussée d’inflation de confinement décidées par la Chine pour
dans tous les pays. La hausse des prix des en- faire face à l’épidémie et levées à la mi-mai
grais menace également la sécurité alimen- ont eu l’effet d’un nouveau choc. L’activité a
taire et pourrait maintenir durablement les subi de plein fouet les perturbations consé-
prix des denrées alimentaires à un niveau cutives de l’offre de produits manufacturiers,
élevé. La plupart des économies émergentes de la production et des services. Avec la dimi-
affichant toujours des capacités excéden- nution des cas et la réouverture progressive
taires, leurs banques centrales sont confron- de l’économie en juin, nous prévoyons un re-
tées à un délicat exercice d’équilibre entre bond de l’activité industrielle au second se-
l’ancrage des anticipations d’inflation et le mestre 2022, que les dépenses d’infrastruc-
soutien à une reprise naissante. ture de l’État viendront soutenir. La reprise
de la consommation interviendra toutefois
Les anticipations de taux directeurs grimpent probablement avec un certain décalage,
dans la mesure où le marché du travail res-
Emerging markets, Policy rate expectation, %
tera probablement atone en l’absence de
9
8
mesures plus directes de soutien de l’État
7 aux revenus des ménages. Si l’on ajoute à
6 cela le marasme persistant du secteur immo-
5
bilier, nous prévoyons que le rebond sera
4
3
plus progressif et moins solide qu’en 2020.
2 Le maintien probable par la Chine d’une stra-
1 tégie zéro COVID jusqu’au premier semestre
0
2023 constitue un motif supplémentaire
2008 2012 2017 2022
d’inquiétude pour la croissance d’ici la fin de
Source: Bloomberg, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 l’année.
Global View | 17Marchés émergents
Un chômage élevé pèse sur la consommation Un environnement difficile pour les actifs des
marchés émergents
Le resserrement des conditions financières
mondiales suscité par l’amorce d’un cycle de
durcissement de la politique monétaire des
marchés développés n’aide pas. Les taux
américains étant susceptibles de rester vola-
tils, l’environnement des actifs des marchés
émergents devrait rester délicat à court terme.
La hausse des coûts d’emprunt et le risque de
refinancement qui en découle, conjugués au
choc sur les termes de l’échange, exercent
Source: Macrobond, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 une forte pression sur certains marchés émer-
gents et frontières. Le Sri Lanka a fait défaut
Gagnants et perdants sur sa dette extérieure, tandis que l’Égypte et
Le choc sur les prix des matières premières se le Pakistan négocient une aide financière du
traduit également par des termes de FMI. De fait, les spreads souverains ont consi-
l’échange négatifs pour les importateurs nets dérablement augmenté, en particulier pour les
d’énergie. En d’autres mots, les prix des ma- obligations à haut rendement. Un signe de sta-
tières premières importées par ces pays ont bilisation des anticipations et des taux d’infla-
nettement plus augmenté que les prix de leurs tion américains soutiendrait les prix des obli-
exportations. Nous prévoyons un creusement gations et offrirait une opportunité d’entrée
des déficits courants de ces pays et une dé- sur le marché du crédit des marchés émer-
préciation de leur devise. Si la plupart des gents.
grands marchés émergents disposent de suf-
fisamment d’amortisseurs externes pour y Les spreads des obligations à haut rendement
faire face, certains d’entre eux subissent déjà sont très élevés
des pressions. Les exportateurs nets de ma- EMBIG Spreads, 2000-2022
1,400
tières premières bénéficient quant à eux de la High-yield Investment grade
hausse des prix. L’augmentation des recettes 1,200
issues des exportations de matières pre- 1,000
mières contribue à améliorer le compte exté- 800
rieur et le solde budgétaire, tous deux crédi- 600
teurs. 400
200
Un avenir différentpour les importateurs net ou
0
exportateurs net de matières premières 2000 2007 2014 2022
Citi Commodity terms of trade index, average 2022 Source: Macrobond, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
Russia
Colombia
Peru
Chile
Argentina
South Africa
Brazil
Mali Chivakul
Indonesia
Mexico Économiste Marchés émergents
Romania
Malaysia
Poland
Hungary
Czech Rep
Philippines
Turkey
Thailand
China
India
-100 -50 0 50 100
Source: Macrobond, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
18 | Global ViewActions
Actions
La baisse se poursuit
Les actions ont connu le pire début d’année depuis au moins 50 ans. Malgré sa nette dévalorisa-
tion, le marché ne devrait pas se redresser de si tôt. Le marché baissier pourrait bien changer de
physionomie et prendre davantage la forme d’un ralentissement classique. Cela se traduira cer-
tainement par un impact négatif croissant des révisions à la baisse des prévisions de résultats
et in fine également par une baisse des taux. Même si une telle baisse pourrait soulager les
valorisations, le potentiel de hausse du marché ne se reconstituera pas tant que la fin du ralen-
tissement économique ne sera pas en vue. Ce qui pourrait ne pas intervenir avant 2023.
Un premier semestre difficile long de 2021. La réévaluation rapide des anti-
Les marchés boursiers ont enregistré le pire cipations du marché concernant le taux des
début d’année depuis au moins 50 ans. L’in- fonds fédéraux a complètement effacé les
dice des actions mondiales est inférieur de gains de valorisation des actions depuis le dé-
près de 15% aux niveaux atteints début 2022. but de la pandémie. Le ratio cours/bénéfices
Le deuxième pire millésime, à savoir 1982, est du S&P 500 est revenu à 17x les bénéfices à
très loin derrière, même s’il s’est agi de la 12 mois, un niveau plus atteint depuis avril
seule autre année depuis 1972 avec une 2020.
baisse à deux chiffres sur les 160 premiers
jours de l’année. La hausse des anticipations de taux de la Fed
a plombé les valorisations
Pire début d’année en 50 ans %
24 -2.3
Year 23 -1.9
2022 22
21 -1.5
1982
1990 20 -1.1
2001 19 -0.7
18
2010 -0.3
17
1992
16 0.1
2008
15 0.5
2020 14
2002 13 0.9
Global equities, return, first
2000 2017 2018 2019 2020 2021 2022
160 days of year, last 50 years
1977 S&P500 12m fwd PE
1981 Inflation-adjusted Fed Funds futures, inv. (rhs)
-15% -12% -9% -6% -3% 0% Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
Bien que les taux d’inflation globale conti-
Malgré la dégringolade des niveaux de l’indice, nuent d’augmenter progressivement, en
on n’observe pour l’heure aucun signe de pa- grande partie sous l’effet du renchérissement
nique. Le catalyseur de la baisse a été la de l’énergie, la dynamique de hausse s’atté-
hausse inattendue et durable des taux d’infla- nue clairement. Aux États-Unis, les taux d’in-
tion américains. En réponse, la banque cen- flation sous-jacente diminuent graduellement.
trale américaine a dû admettre qu’elle s'était Le potentiel de hausse des anticipations de
trompée sur la nature transitoire de l’inflation, taux de la Fed devrait donc être plus limité, en
reconnaissant ainsi que celle-ci s’avère plus particulier s’agissant des taux à deux ans et
persistante qu’elle ne l’avait supposé tout au plus.
Global View | 19Actions
Le ralentissement économique constitue un Cela pénaliserait davantage les ménages améri-
frein cains, déjà affectés par la baisse des valorisa-
Une stabilisation des anticipations de taux de tions des actions. Étant donné que plus de 50%
la Fed devrait également alléger dans une des actifs des ménages américains sont compo-
certaine mesure la pression sur les valorisa- sés soit d’actions soit d’immobilier, un ralentis-
tions. Cela ne signifie pas que le marché sement du marché pèserait sur le patrimoine
pourrait s’infléchir et s’engager sur une tra- des ménages et leur propension à consommer.
jectoire haussière durable dans l’immédiat. Il
semble plus probable que ce soit simplement Les bilans des ménages sous pression
la physionomie du marché baissier qui va US household balance sheet, Q1 2022
changer. Others Equities
18% 28%
Consumer
La Fed réagit à l’inflation durables
First Fed hike 4%
1.5 150
post GFC
Debt securities
1.0 100 5%
0.5 50 Defined benefit
pension entitlements
Real
0.0 0 10%
Deposits Estate
11% 24%
-0.5 -50
Source: Federal Reserve, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
-1.0 -100
-1.5 -150 Les prévisions de résultats des entreprises de-
2012 2014 2016 2018 2020 2022
vraient continuer d’être revues à la baisse
US PCE, 3m chg, %pts
Fed funds futures 2Y, 3m chg (rhs) Face à la perspective d’un nouveau ralentisse-
Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 ment de l’économie, la récente détérioration
des résultats n’est pas surprenante. Les pré-
Le ralentissement économique, qui se mani- visions du consensus concernant les résultats
feste déjà dans le cycle, commencera à se pour les 12 prochains mois ont commencé à
faire sentir sur les données. Ainsi, après une baisser. Presque tous les principaux secteurs
forte accélération au cours des deux dernières actions connaissent désormais plus de révi-
années, la croissance des prix des logements sions à la baisse que de révisions à la hausse,
devrait bientôt se modérer et diminuer au à l’exception de l’énergie et des matériaux,
cours des 12 prochains mois. axés sur les matières premières.
Les prix des logements pourraient baisser en Seuls les secteurs des matières premières
2023 voient leurs prévisions revues à la hausse
20% 2.4 60%
2.8 Global equities
15% 3.2 40% Consensus 3-month net
earnings revisions
10% 3.6
20% (Upgrades vs. downgrades)
4.0
5%
4.4 0%
0% 4.8
5.2 -20%
-5%
5.6
-10% -40%
6.0
Materials
Financials
Comm. services
Utilities
Consumer disc.
Tech
Global
Energy
Industrials
Health care
Staples
-15% 6.4
2007 2010 2013 2016 2019 2022
US house prices (Case-Shiller), yoy, 1-year lag
US 30-year mortgage rate, %, inv. (rhs)
Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
20 | Global ViewActions
Cette nouvelle dynamique ne devrait pas s’in- liés à la technologie commencent à surper-
verser de si tôt. La baisse des prévisions de ré- former sur le plan tactique. Étant donné le
sultats reflète fidèlement l’inflexion de la de-rating qu’ils ont déjà subi et la stabilisa-
croissance américaine, qui a culminé en 2021 tion potentielle des taux réels, ces secteurs
avant de devenir négative début 2022. Les ré- pourraient commencer à mieux résister que
visions des prévisions de résultats suivent gé- le reste du marché.
néralement avec un décalage de deux mois.
Comme la croissance économique devrait res- La baisse des rendements réels tend à soute-
ter orientée à la baisse, nous prévoyons éga- nir la technologie
lement que les révisions à la baisse des prévi-
Tech
sions de résultats se poursuivront au cours Cons. Disc.
des prochains mois, voire jusqu’en 2023. Comm. Serv.
Staples
Health Care
Les prévisions de résultats devraient encore Industrials
baisser Div. Fin.
60% Real Estate
12
40%
Materials
8 Utilities
20% Banks
4
0%
Insurance
0 Energy
-20% -4
-0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0.0 0.2 0.4 0.6
-40% -8 Global sectors, correlation with US real yields
-60% -12
Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022
-80% -16
2007 2010 2013 2016 2019 2022
MSCI AC World 3m net EPS revisions, 2m lag Nous préférons toujours les secteurs défen-
US ISM mfg, 6m chg (rhs) sifs aux secteurs cycliques, malgré leur très
Source: Refinitiv, J. Safra Sarasin, 10.06.2022 beau parcours au cours des derniers mois.
Cela étant, le niveau attrayant des valorisa-
Les prévisions du consensus, à savoir une crois- tions des secteurs cycliques n’aura que peu
sance de 8% des résultats mondiaux en 2023, d’effet une fois que les résultats commen-
semblent toujours très élevées dans la mesure cent à baisser sous l’effet du ralentissement
où l’économie américaine pourrait entrer en ré- économique. Par ailleurs, nous préférons
cession au cours des 18 prochains mois. Ceci les actions américaines aux autres mar-
confirme l’idée que ce ne sera plus la diminution chés. Même s’ils pourraient pâtir d’un tas-
des valorisations mais la baisse des résultats qui sement des données américaines, les mar-
devrait peser sur les cours des actions. chés plus cycliques d’Europe semblent glo-
balement plus exposés au ralentissement
Préférence pour les secteurs de croissance et des données mondiales.
défensifs
En termes de préférences sectorielles, nous Wolf von Rotberg
entrevoyons la possibilité que les secteurs Stratège Actions
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