Investors' Outlook Des jeux et du pain ... dans cet ordre - Juillet / août 2021 - Vontobel Asset Management
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Investors’
Outlook
Des jeux et du pain ...
dans cet ordre
Juillet / août 2021
2 Table des matières Mentions légales
4
Édition
10
Banque Vontobel AG
Gotthardstrasse 43
8022 Zurich
Rédaction
Martin Gelnar
Auteurs*
Almasa Cormehic
Portfolio Manager,
Vontobel
Reto Cueni, PhD
Chief Economist,
Vontobel
Stefan Eppenberger
Equity & Commodity Strategist,
Vontobel
Frank Häusler
3 Chief Investment Strategist,
Vontobel
Éditorial Michaela Huber
Economist,
Vontobel
Mario Montagnani
Senior Investment Strategist,
4 Vontobel
Sandrine Perret
Stratégie d’investissement Senior Economist,
Fixed Income Strategist,
Vontobel
Les périodes plus normales permettent aux actions Sven Schubert, PhD
de rester dans le jeu, mais pas d’augmenter Head of Strategy Currencies,
Vontobel
Dan Scott
6 Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
Macro highlights Vontobel
Elena Tedesco
Portfolio Manager,
À la mi-temps, nous revenons sur le terrain avec Vontobel
un mix de scénarios plus optimistes
Fréquence de parution
Dix fois par an
10
(prochaine édition : septembre 2021)
Concept
Point de vue MetaDesign AG
Création et réalisation
Agriculture intelligente, production alimentaire durable :
Vontobel
des champs en fleur au croquant des portefeuilles
Images
Gettyimages,
14 Vontobel
Gros plan sur les classes d’actifs Date limite de soumission des contributions
pour cette édition
28 juin 2021
18
Remarques
* voir page 19 « Remarques juridiques » :
Attestation des analystes
Prévisions
Éditorial 3
Des jeux et du pain …
dans cet ordre
Chers lecteurs, —
Dan Scott
Si la pandémie a bouleversé nos vies, elle nous permet Chief Investment Officer,
Head of Impact & Thematics,
aussi, de vivre un été sans pareil sur le plan sportif. Vontobel
Reporté d’un an, le championnat d’Europe de football
2020, est ainsi magnifiquement placé entre le champion-
nat du monde de hockey sur glace (remporté début juin
– oui, oui, en juin – par le Canada), la Copa América au
Brésil, la saison de baseball américaine, les Grands Che-
lems de tennis de Roland Garros et Wimbledon, le Tour
de France et les Jeux olympiques de Tokyo. Avant que
vous ne preniez des vacances d’été bien méritées, reve- Le ralentissement chinois donne lieu à des
nons un instant sur les jeux et le pain, dans cet ordre. changements de portefeuille
Un pic de croissance ne signifie pas un pic sur les mar-
Omne trium perfectum chés. Nous restons attachés aux actions, mais avons
En parlant de jeu : la squadra azzurra italienne a réalisé un quelque peu remanié notre portefeuille pour le rendre
parcours sans fautes pendant la phase de poule en bat- légèrement plus défensif. L’exposition aux marchés émer-
tant trois équipes en trois matchs. Omne trium perfectum gents a été réduite à neutre au profit d’obligations d’en-
– toutes les bonnes choses vont par trois -, auraient dit treprises présentant un faible risque de défaut.
les Romains. Cet adage s’applique également au com-
merce au sens large, avec la reprise de l’économie mon- Pourquoi ? Les actions des marchés émergents ont
diale, les mesures de relance des banques centrales qui récemment perdu de leur attrait, et ce, pour plusieurs rai-
mettent de l’huile dans les rouages et un regain d’inflation sons. La Chine, le moteur de la croissance, s’essouffle
après plus de dix ans de sommeil. rapidement, la production industrielle ayant par exemple
chuté pour le troisième mois consécutif en mai. En outre,
Mais, qu’il s’agisse de visionner du sport non-stop ou de les résultats réalisés au T1 par les entreprises de la région
profiter de la reprise économique, toutes les bonnes ont, dans l’ensemble, déçu.
choses ont une fin. Les indicateurs avancés, dont notre
indicateur de dynamique économique, suggèrent que les Nous avons également réduit notre participation dans
taux de croissance mondiaux ont atteint un pic. Quant les matières premières. Dopés par la rapide reprise post-
aux soutiens fiscal et monétaire, ils devraient commencer pandémique de l’économie mondiale et la contribution
à se résorber dans le courant de l’été. Les prévisions d’in- massive de la Chine, les prix ont explosé, de sorte qu’il
flation ont également atteint un pic et nous pensons que, est grand temps de prendre une partie des bénéfices
compte tenu de la nature transitoire de ce pic, elles accumulés depuis le début de l’année. Certaines matières
devraient baisser vers la fin d’année. premières comme le soja, le maïs et le blé ont déjà chuté,
tout comme le cuivre, un indicateur de la demande indus-
La situation « multi-pic » actuelle signifie qu’en tant qu’in- trielle. L’or demeure une excellente couverture contre
vestisseurs, nous devons nous préparer à un prochain toutes sortes de risques, allant des tensions géopoli-
ralentissement des performances, qui devraient néan- tiques aux restrictions imposées par les gouvernements
moins rester positives. Cela pourrait susciter un regain pour éviter une nouvelle crise sanitaire.
d’incertitude et alimenter la volatilité à court terme.
Dans tous les cas, et quelque soient les résultats des pro-
chains événements sportifs, je vous souhaite un magni-
fique été, sans virus, coups de chaleur ou bagarres autour
de la télécommande.
Webcast
Pour visionner notre webcast sur les récents
développements du marché (en anglais),
cliquez ici : vonto.be/macro-en-jul-aug21
4 Stratégie d’investissement
— —
Frank Häusler Mario Montagnani
Chief Investment Strategist, Senior Investment Strategist,
Vontobel Vontobel
Les périodes plus normales
permettent aux actions de rester
dans le jeu, mais pas d’augmenter
Aux États-Unis et, dans une certaine mesure, en Chine, la L’effet des mesures monétaires massives s’évaporant len-
croissance, le soutien monétaire et l’inflation sont en tement, le reste de l’année pourrait connaître des déve-
pointe. En Europe, c’est le sport qui est en pointe. Que ce loppements inattendus. De fait, même si le pic d’inflation
soit dans un stade bondé de Budapest (photo) – ici, pas est essentiellement transitoire, tout passage soudain
de distanciation sociale – ou dans le jardin à bière du – certes, peu probable – à une politique monétaire plus
quartier devant un grand écran de télévision : à voir les normale aux États-Unis ou en Europe pourrait assombrir
foules qui regardent l’Euro, on jurerait que la pandémie le climat. Le flux de liquidités supplémentaires devrait
est passée. Cela indique que les gens consomment à diminuer à un rythme mesuré.
nouveau et qu’ils examinent peut-être leurs portefeuilles.
Outre l’abaissement d’un cran des actions des marchés
Quant à nous, nous maintenons notre surpondération sur émergents, nous avons aussi rétrogradé les matières pre-
les actions, mais nous réduisons quelque peu le risque. À mières à neutre du fait du ralentissement chinois et d’une
court terme, les pics de croissance économique s’accom- situation de surachat. Nous avons transféré l’essentiel du
pagnent généralement d’une plus grande incertitude et produit de cette opération à notre trésorerie, ce qui a
d’une plus grande volatilité. Dans notre cas, la réduction donné lieu à une surpondération de celle-ci. Nous rédui-
des risques liés aux actions implique la diminution de rons, s’il y a lieu, cette position de notre trésorerie via des
l’exposition aux marchés émergents. Nous pouvons, en placements à court terme et à faible risque. Pour plus de
cas de besoin, repasser rapidement en mode de risque détails, voir la p. 5 ou les p. 14 à 17 consacrées aux
plus élevé si nous estimons, p. ex., qu’il convient d’ache- classes d’actifs.
ter la baisse.
5
SOUS-PONDÉRATION NEUTRE SURPONDÉRATION
forte légère légère forte
1 La trésorerie passe de neutre à une légère surpondé-
ration. Il s’agit là d’un effet secondaire de notre révi-
Liquidités sion à la baisse, de surpondération à neutre, des
matières premières. Nous ne devrions toutefois pas
surpondérer la trésorerie pendant longtemps.
2 Nous réitérons notre opinion globalement négative
sur les obligations, car les taux du Trésor américain à
Obligations dix ans devraient augmenter à environ 2 % au cours
des 12 prochains mois. Nous avons toutefois réin-
vesti le produit d’une opération sur actions dans le
segment des obligations d’entreprises Investment
Grade (IG), qui est désormais une « simple »
sous-pondération. Sur le front des emprunts d’État,
nous réduisons la duration en passant de titres à plus
long terme à des titres à plus court terme. Nous res-
tons cependant globalement neutres sur le segment.
Nous restons neutres sur la dette à haut rendement
et positifs sur la dette des marchés émergents.
3 Nous restons surpondérés, mais diminuons légère-
ment le risque au vu du sommet historique de juin et
Actions du potentiel de hausse limité des valorisations ou des
bénéfices des entreprises. Nous réduisons pour cela
les marchés émergents à neutre du fait des signes de
ralentissement en Chine et de certains bénéfices
décevants des sociétés des économies émergentes.
Les actions devraient résister à la hausse des rende-
ments et de l’inflation ; les actions suisses, améri-
caines et japonaises conservent notre confiance. Le
point de vue neutre sur l’Europe tient à une composi-
tion sectorielle moins attrayante et à la conviction
que la réouverture des marchés est déjà intégrée.
4 Rien ne change pour l’or et sa légère surpondération :
il a bénéficié de la baisse des rendements réels amé-
Or ricains et de l’affaiblissement du dollar US. Malgré les
anticipations de hausse modérée des rendements
réels, dont les effets sont généralement négatifs
pour l’or, nous considérons toujours une légère sur-
pondération comme appropriée. D’autant que l’or
permet de se prémunir contre l’inflation ou des évé-
nements inattendus tels que des tensions géopoli-
tiques.
5 Après la surpondération du début d’année, nous
avons bloqué les bénéfices sur les matières pre-
Matières premières mières et de réduire à neutre ces dernières. La
reprise cyclique de l’économie et la demande mas-
sive de la Chine sont désormais intégrées ou s’es-
tompent, et les sommets historiques presque atteints
rendent cette classe d’actifs plus vulnérable aux
revers temporaires. L’inflation ne devrait, en outre,
être qu’un phénomène transitoire, ce qui réduit l’at-
trait des matières premières.
6 Nous réitérons notre point de vue négatif sur les
hedge funds et conservons notre positionnement
Stratégies alterna- neutre pour d’autres types d’investissements alter-
natifs, tels que les titres liés à des assurances, ce qui
tives nous amène à avoir une position globalement neutre,
donc inchangée, sur les investissements alternatifs.
Évolution par rapport au mois précédent : identique augmentation réduction
6 Macro highlights
À la mi-temps, nous revenons
sur le terrain avec un mix
de scénarios plus optimistes
L’économie est en pleine forme, comme le football. La mi-temps écoulée et la
confiance renouvelée, notre scénario de base pour 2021 se rapproche davantage
du « Take-off » que du « Boarding ». Un pic de la croissance mondiale est toutefois
probable cet été, de même qu’un tournant dans l’inflation ainsi que dans les
mesures de relance budgétaire et des banques centrales durant le second
semestre.
— — — —
Reto Cueni, PhD Michaela Huber Sandrine Perret Sven Schubert, PhD
Chief Economist, Economist, Senior Economist, Head of Strategy Currencies,
Vontobel Vontobel Fixed Income Strategist, Vontobel
Vontobel
Si les poids lourds que sont les États-Unis et la Chine Les économies devraient, tôt ou tard, intégrer les ajuste-
devraient dépasser nos estimations de novembre dernier, ments qui interviendront après la crise, lorsque les
l’Europe devrait, elle, afficher des performances infé- mesures de soutien des gouvernements et des banques
rieures à nos anticipations. Notre nouveau scénario de centrales commenceront à être levées. L’atonie de l’em-
base « Take-off » intègre une prévision de croissance ploi devrait alors permettre de brider les salaires. Les
mondiale1 de près de 6 % cette année, contre un peu plus économies devraient finalement connaître un environne-
de 5 % pour le scénario « Boarding ». Les probabilités de ment plus normal d’équilibre de la demande et de l’offre,
nos trois scénarios ont été modifiées en conséquence ce qui devrait modérer les pressions inflationnistes
(voir les scénarios à la page 7). en 2022.
Cette évolution tient essentiellement à quatre facteurs : La possibilité de tensions géopolitiques ainsi que de forts
des confinements ayant un impact économique plus effets de second tour3 est plus inquiétante que les
faible que ceux de début 2020 et la vaccination réussie risques liés à la crise sanitaire ou aux confinements. De
dans certains pays, ce qui entraîne des rebonds plus tôt fait, le nombre de nouvelles infections diminue et les vac-
que prévu. Les économies émergentes, asiatiques notam- cins, lorsqu’ils sont disponibles, ont jusqu’à présent eu
ment, ont, en outre, tiré la croissance mondiale. Enfin et l’effet escompté. Toute surchauffe de l’économie pourrait
surtout, les dépenses budgétaires des États-Unis et d’ail- néanmoins entraîner une poussée inflationniste difficile à
leurs ont alimenté une croissance supérieure à nos esti- maîtriser pour les banques centrales, ou donner lieu à un
mations de novembre. resserrement prématuré des politiques monétaires
ultra-accommodantes. Mais l’inflation ne devrait être que
La situation est telle que les États-Unis et d’autres pays transitoire. Les banques centrales ont, en outre, appris de
montrent des signes de surchauffe potentielle, s’accom- leurs précédents ratés de communication et devraient
pagnant d’une hausse de l’inflation. Pour l’heure, cepen- gérer en douceur la transition vers une politique moins
dant, la pression à la hausse sur l’inflation mondiale tient généreuse.
encore aux effets de base2, à des variations saisonnières
et aux difficultés à accroître les capacités de production.7
Revue semestrielle de nos scénarios économiques pour 2021 :
« Take-off » maintenant le plus probable
– Monde : restrictions rapidement assouplies, vitalité en fin de T2 avec le soutien budgétaire et
les vaccinations
– USA : confinement aux effets négligeables, plus de dépenses budgétaires, hausse de confiance
Take-off avec la vaccination.
20 % → 50 %* – Zone euro : fonds de relance rapide, confinements assouplis, trêve commerciale UE-USA / R.-U.
– Chine : tensions USA et pays voisins en baisse, peu de défaillances, fortes exportations
– Banques centrales : maintien de l’aide économique mais plus de « soutien total » au T3
– Monde : mesures assouplies, baisse de la reprise du T2 au S2, vaccinations et mesures budgétaires
efficaces
– USA : la faible croissance s’améliore aux T2 et S2, encore quelques restrictions locales
Boarding
– Zone euro : reprise après un T1 faible, fond de relance UE, Brexit comme prévu
60 % → 40 %*
– Chine : reprise maintenue malgré T1 faible UEM / USA, mesures de relance normalisées
– Banques centrales : maintien de l’aide économique, « soutien continu » jusqu’au T4 2021.
– Monde : confinements « mondiaux », en Asie aussi, manque de soutien budgétaire, effets de second tour
– USA : après confinements du T1, les effets de second tour entravent la reprise en 2021
Grounded – Zone euro : confinements, effets de second tour, fonds de relance bloqué, Brexit désastreux
20 % → 10 %* – Chine : tensions avec USA en mer de Chine méridionale ou en Inde, hausse des défaillances
– Banques centrales : rétablissement du « quoiqu’il en coûte », gonflement des bilans (comme en 2020)
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel (* les pourcentages expriment les taux de probabilité escomptés)
1
Notre univers mondial comprend les USA, la zone euro, le Japon, le R.-U., la Suisse et les quatre plus grands marchés émergents :
Chine, Inde, Brésil et Russie.
2
Cette année, un important effet de base découle des prix de l’énergie. Ces derniers ont chuté massivement en mars 2020 et sont restés
bas tout au long de l’année 2020, poussant l’inflation à la baisse. En mars, la comparaison des prix d’une année sur l’autre débute donc
à un très faible niveau (celui de mars 2020), qui accroît l’inflation mécaniquement tout au long de l’année 2021.
3
Effets tels que licenciements ou fermetures d’entreprises suivant les effets de « premier tour » des confinements imposés par
les gouvernements.8
Europe : retardataire de la croissance Graphique 1 : Les PIB américain et chinois déjà
Si nous pensions que la plupart des pays de la zone euro supérieurs aux niveaux d’avant la crise, l’Europe
lèveraient leur confinement à la fin du premier trimestre, pourrait suivre fin 2021
la prolongation des mesures jusqu’en mai et au-delà dans Indice des prévisions du PIB selon notre scénario de base actuel
des pays comme l’Allemagne ou la France a toutefois 115
empêché une réouverture complète (voir graph. 3). Le 110
confinement a moins nui à l’économie que l’année der- 105
nière, mais le retard de sa levée a freiné le fort rebond 100
attendu au début du deuxième trimestre. Au cours des 95
six derniers mois, nous avons ramené notre prévision de 90
croissance de 5.2 % à 4.7 % pour 2021. Même les mesures 85
de relance budgétaire plus importantes que prévu n’ont 80
pas été aussi fortes que, p. ex., aux États-Unis, car de Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21
larges pans du secteur des services étaient fermés
Zone euro
jusqu’à récemment. Avec le versement différé des fonds Chine
du plan de relance européen, l’impact des mesures bud- États-Unis
gétaires se fera sentir plus tard, dans la seconde moitié Indice (T4 2019=100)
de l’année et au-delà. Source : Offices statistiques nationaux, Refinitiv Datastream, Vontobel
Le rebond économique européen devrait cependant se
matérialiser cet été, et le taux de croissance devrait, mal-
gré un pic au 3e trimestre, renouer avec le niveau du PIB Graphique 2 : L’inflation américaine a dépassé son pic,
d’avant la crise à la fin de l’année (voir graph. 1). Divers les prix de la zone euro devraient augmenter avant
facteurs devraient pousser l’inflation au-delà de 2.5 % en de retomber en 2022
fin d’année, mais ce taux devrait, en début d’année pro- En % (par rapport au mois précédent, en glissement annuel)
chaine, repasser sous l’objectif d’inflation actuel, « proche 5
de 2 %, mais inférieur », de la BCE (voir graph. 2). Pour la 4
BCE, l’inflation est clairement un phénomène temporaire, 3
de sorte que les achats massifs d’actifs devraient se 2
poursuivre au moins jusqu’à la fin du 3e trimestre. La 1
banque centrale pourrait alors, à l’instar de ce qu’a fait la 0
Fed il y a quelques mois, divulguer un « objectif d’inflation −1
moyenne symétrique » d’env. 2 % 4 dans sa nouvelle éva- Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22
luation stratégique. La BCE pourrait simultanément déci-
Zone euro
der de réduire le rythme des achats d’actifs. Vers la fin de Chine
l’année, la BCE devrait annoncer la fin de son programme États-Unis
d’achat d’urgence face à la pandémie au cours du Source : Offices statistiques nationaux, Refinitiv Datastream, Vontobel
1er semestre 2022, tout en augmentant son programme
« régulier » d’achat d’obligations afin d’atténuer tout effet
négatif potentiel.
Graphique 3 : Les économies européennes sont toujours
États-Unis : en pleine série de victoires en mode confinement, mais réouverture
Depuis notre évaluation de novembre dernier, les États- L’indice de rigueur d’Oxford relatif aux réponses des gouvernements
Unis ont montré leur détermination à atteindre le statut face à la pandémie *
de l’« Take-off », de sorte que nous avons relevé nos pré- 120
visions de PIB de 4 % à 6.3 % pour 2021. À quoi tient cette 100
performance – la meilleure depuis 1984 –supérieure au 80
consensus ? D’abord, les campagnes de vaccination plus 60
rapides que prévu ont permis à l’économie de redémarrer 40
plus vite que celle des autres marchés développés au 20
cours du 1er trimestre. Ensuite, la faible majorité rempor- 0
tée par les démocrates de Joe Biden au Congrès améri- 01.20 03.20 05.20 07.20 09.20 11.20 01.21 03.21 05.21
cain après les élections en Géorgie de janvier dernier a
États-Unis
permis de voter des mesures budgétaires beaucoup plus Les « trois grands » de la zone euro (GER, ITA, FRA)
généreuses que prévu. D’une valeur combinée de R.-U.
2 800 milliards de dollars US, les mesures de relance Japon
Inde
budgétaire américaines représentent 13 % du PIB, soit
près du double du taux estimé avant l’arrivée au pouvoir * Plus le chiffre est élevé, plus la restriction est importante (moyenne mobile sur
deux semaines)
de M. Biden.
Source : université d’Oxford, Refinitiv Datastream, Vontobel
Le revers de la médaille réside dans la hausse des prévi-
Cela signifie que l’objectif de 2 % d’inflation devrait être atteint en
4
sions d’inflation. Aux États-Unis, la hausse globale des moyenne, les périodes de faible inflation étant compensées par
prix à la consommation a atteint 5 % sur un an en mai. Les des périodes supérieures à l’objectif.9
secteurs redémarrant rapidement, comme les transports Graphique 4 : Redressement de l’emploi aux É.-U., mais
et les véhicules d’occasion, p. ex., ont connu de fortes inférieur au niveau d’avant la pandémie pendant
augmentations de prix. Les débats sont vifs quant à un certain temps
savoir si cette « inflation de goulots d’étranglement » s’in- En millions
tégrera au système ou, au contraire, s’évaporera dans le 155
courant de l’année. La seconde hypothèse semble pro- 150
Un déficit d’emploi de 7.6 millions doit encore être comblé
bable, avec une inflation US néanmoins élevée 145
jusqu’en 2022 (voir graph. 2). La Fed aussi a repoussé la 140
ligne de l’« effet temporaire » et souligné l’atonie du mar- 135
ché du travail (voir graph. 4), mais, du fait de la probable 130
accélération des embauches au 2e semestre, elle prépare 125
le terrain pour une politique monétaire plus restrictive, 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19
avec notamment une éventuelle hausse des taux d’intérêt
Emplois non agricoles aux États-Unis
en 2023. Elle pourrait ainsi annoncer la fin de ses achats
d’actifs au 4è trimestre. À chaque réunion de la Fed, les Source : Refinitiv Datastream, US Bureau of Labor Statistics, Vontobel
mots de Jerome Powell seront donc scrutés avec atten-
tion.
Japon : toujours sur le banc de touche Graphique 5 : Le Japon à la traîne des marchés
Au Japon, avec l’intermittence des mesures d’urgence et développés en termes de campagnes de vaccination
les retards de la vaccination, le bilan anti-Covid est mitigé En % de la population vaccinée (données au 25 juin) *
(voir graph. 5) et assombrit tout autant les perspectives 70
économiques que celles des Jeux olympiques. Les prix à 60
la consommation sont repassés en territoire déflation- 50
niste. Avec l’intensification de la vaccination et les 40
timides signes de vie sur le front des prix à la consomma- 30
tion, la reprise économique devrait gagner en vigueur, 20
même si les tendances déflationnistes propres au Japon 10
demeurent. La Banque du Japon n’a donc guère d’autre 0
choix que de maintenir sa position extrêmement accom- Canada France Allemagne Italie Japon R.-U. États-Unis
modante. C’est aussi pour cela qu’elle est l’une des très
Première dose
rares banques centrales à ne pas évoquer une réduction Deuxième dose
des injections de liquidités.
* Les données sur les secondes doses ne sont pas disponibles au Japon
Marchés émergents : l’équipe surprise Source : Refinitiv Datastream, Vontobel
Après le choc de 2020, nombre d’économies émergentes
se sont bien redressées depuis le début de l’année, de
sorte que nous relevons notre prévision de croissance
de 6.5 à 6.8 % pour 2021 (voir graph. 6). Les confinements Graphique 6 : Redressement plus rapide que prévu des
relativement modérés et la flexibilité de nombreuses économies émergentes
entreprises ont permis d’atténuer les effets des 2e ou En %
3e vagues pandémiques sur les économies. Les effets des 8
défaillances d’entreprises ou des prêts non productifs 7
6.8
des banques ont, eux aussi, été modérés. Enfin, les éco- 6 5.4
nomies émergentes ont indirectement bénéficié des 5
5.0 5.0 4.8 4.7
4.2 4.2
mesures budgétaires de l’« Occident », lesquelles ont 4
3.8
certes fait grimper les rendements américains et tempo- 3
rairement affaibli les actifs des marchés émergents, mais 2
ont aussi renforcé la demande de biens produits dans les 1
marchés émergents. 0
−1
L’inflation a également surpris à la hausse, mais surtout −2
−1.3
hors de l’Asie. Poussée par la hausse des matières pre- 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022
mières, la pression inflationniste ne devrait être que tran-
Croissance du PIB réel dans les marchés émergents
sitoire. En Asie, l’atelier du monde, ce problème a été Prévision Vontobel
moins important. La Chine par exemple modère la hausse
des prix des intrants en autorisant de produire plus de Source : Offices statistiques nationaux, Refinitiv Datastream, Vontobel
charbon. En Asie du Nord, certains problèmes d’approvi-
sionnement alimentent des risques inflationnistes. Les
goulots d’étranglement pour les puces persisteront pro-
bablement toute l’année et font peser un risque inflation-
niste qui semble réel via des produits technologiques
plus chers.10 Point de vue
11 Agriculture intelligente, production alimentaire durable : des champs en fleur au croquant des portefeuilles « Le prix du lait a augmenté » remarque Meryl Streep dans « La Dame de fer » (2011), où elle incarne Margaret Thatcher. Ce chef-d’œuvre du cinéma réalisé par Phyllida Lloyd saisit l’essence même de la pensée de l’ancienne Première ministre britannique, ancrée dans ses origines modestes, et retrace ses combats politiques sur la question des prix, qui étaient alors encadrés par l’État. Si cette réplique est empreinte d’humour, la hausse des prix des aliments n’a rien de drôle et a même, de la Révolution française au Printemps arabe, précipité la chute de rois et de gouvernements. — — Almasa Cormehic Elena Tedesco Portfolio Manager Portfolio Manager Vontobel Vontobel
12
Les prix alimentaires – huiles végétales, sucre et céréales, Une nouvelle ère pour l’agriculture et la production
notamment – ont connu leur plus forte hausse depuis alimentaire
plus d’une décennie, selon l’Organisation des Nations L’agriculture a toujours innové et elle ne se résume pas à
Unies pour l’alimentation et l’agriculture (FAO).1 C’est un des techniques de production d’aliments. C’est ainsi que
coup dur pour les consommateurs et les gouvernements. pour gérer les rendements et les profits des agriculteurs
La gestion classique de ce problème, en encadrant les américains, furent créés les contrats à terme négociés au
prix agricoles, n’est pas une solution à long terme. L’agri- Chicago Board of Trade, 5 devenu plus tard le Chicago
culture intelligente offre, en revanche, des perspectives Mercantile Exchange. La conversion de l’agriculture au
plus durables en intégrant des techniques agricoles sou- numérique ouvre de nouvelles perspectives pour les agri-
cieuses de l’environnement et fondées sur des données : culteurs et les entreprises.
agriculture de précision (données de surveillance des
cultures pour détecter les anomalies et faire des épan- L’alimentation du futur repose notamment sur les cinq
dages ciblés d’engrais ou de pesticides) ; agriculture ver- piliers suivants.
ticale (bacs placés sur des étagères superposées) ou
aquaculture (bassins piscicoles, p. ex.). Et si les sociétés Agriculture numérique
portant ces évolutions peuvent lutter contre la faim dans Les agriculteurs utilisent de plus en plus de données, de
les pays pauvres, elles fertilisent aussi les portefeuilles. capteurs et de robots spécifiques pour améliorer leurs
rendements. Aux États-Unis, le recours aux satellites
Plus de nourriture sans perte de biodiversité dans les plaines du Midwest est désormais la norme. Le
En théorie, la Terre devrait pouvoir nourrir tout le monde. Il flux croissant d’informations permet de planter,
faudrait alors augmenter la production de 70 % pour d’épandre des engrais et d’irriguer avec précision.
répondre à la demande liée à la croissance démogra-
phique, car la population mondiale atteindra 9.7 milliards Science des cultures, des végétaux et des animaux
d’individus en 2050, estime l’Organisation des Nations L’agriculture et l’élevage sont en perpétuelle évolution.
Unies (ONU). 2 Mais des obstacles anciens ou nouveaux Quand les cultures, les végétaux et les animaux résistent
se présentent : terres arables limitées, hausse de la mieux aux maladies ou au changement climatique, les
demande d’eau douce, érosion des rendements agricoles humains en profitent. Cela peut impliquer la recherche
et déclin de la biodiversité. Les conditions extrêmes génétique pour les doter caractéristiques spécifiques.
engendrées par le changement climatique n’arrangent Les cultures, les végétaux et les animaux sont ensuite
rien. Outre la mobilisation internationale contre le sélectionnés pour préserver leur diversité génétique ou
réchauffement mondial, des initiatives entendent rendre améliorer leur qualité génétique.
l’agriculture plus durable en rompant avec la monoculture
et l’utilisation des pesticides tout en réduisant le recours Agriculture en milieu contrôlé
aux antibiotiques dans l’élevage. 3 La stratégie « De la Les cultures se font en milieu fermé ; les paramètres (eau,
ferme à la fourchette » de l’UE pour porter la part de lumière, température, humidité, CO2, éléments nutritifs)
l’agriculture biologique de 8 à 25 % d’ici 2030 en est un sont contrôlés. Pratiquée à proximité ou au cœur des
bon exemple.4 villes, l’agriculture verticale en est un exemple.
Le marché mondial de l’agriculture intelligente avoisinera Santé animale et bien-être humain
23 milliards de dollars US en 2022. Depuis 2017, son taux Les animaux en bonne santé font des consommateurs en
de croissance annuel est de 19.3 %, indique une estima- meilleure santé. Cela implique de prévenir les maladies,
tion de BIS Research (voir graph. 1). Le suivi et la gestion d’améliorer le traitement et de contrôler les épidémies.
du bétail et l’agriculture en intérieur sont les segments à Ceux qui consomment moins, voire pas du tout, de
plus forte croissance (voir graph. 2). viande peuvent opter pour les protéines végétales au
Graphique 1 : Le marché mondial de l’agriculture Graphique 2 : Le suivi du bétail et l’agriculture en
intelligente augmente de près de 20 % par an intérieur comptent parmi les segments les plus prospères
En milliards de dollars US Segments de l’agriculture intelligente au niveau mondial
(TCAC 2017 – 2022)
30
25 23.14 % 30
Taux de croissance annuel composé
20 (TCAC) : 19.3 %
25
19.5 % 19.4 % 19.3 % 19.1 % 18.6 %
15 20
9.58 %
10 15
5 10
0 5
2017 2022 (prévision)
0
Suivi et gestion Agriculture Agriculture de Aquaculture Autres
du bétail en intérieur précision
Source : BIS Research, Statista, Vontobel
Source : BIS Research, Statista, Vontobel13
goût amélioré par des ingrédients alimentaires. La divul- S’agissant du fonds 3-Alpha Megatrends, nous pouvons
gation de données personnelles peut permettre d’obtenir citer des exemples tels que celui d’un fabricant d’engins
des recommandations pour une alimentation plus saine. agricoles dont le logo représente un cerf. Cette société
commercialise aussi des équipements connectés et des
Améliorer la chaîne d’approvisionnement alimentaire logiciels permettant d’améliorer la productivité et la dura-
La FAO estime que les inefficacités de production et les bilité agricoles. Une autre entreprise du portefeuille est
problèmes logistiques causent la perte ou le gaspillage née de la scission de DowDuPont en 2019. Elle cherche à
de 30 % de la production alimentaire mondiale destinée identifier les gènes permettant aux végétaux de résister à
aux humains tout au long de la chaîne d’approvisionne- des maladies ou de s’adapter à des types de climat spé-
ment.6 Nombre d’aliments pourtant comestibles sont cifiques. Une autre entreprise est spécialisée dans l’ali-
également jetés du fait de leur apparence ou d’une mau- mentation animale et humaine, et les ingrédients pour ali-
vaise gestion des stocks Les systèmes de suivi du gaspil- ments d’origine végétale.
lage par exemple peuvent résoudre ces problèmes.
Alimenter la réflexion en matière d’investissement
L’écosystème de l’agriculture intelligente comprend de Que vous soyez végétarien, que vous aimiez la viande
nombreuses entreprises innovantes. Pour notre fond Glo- sans antibiotiques ou que vous constituiez un portefeuille
bal Impact Equities, nous nous sommes intéressés à une axé sur l’agriculture intelligente : à table, la conversation
entreprise basée en Irlande dont les produits sont desti- sera variée et les principaux ingrédients d’un plat savou-
nés à l’alimentation et aux boissons. Spécialisée dans les reux seront au centre de votre attention. Et que ces der-
ingrédients naturels, elle propose une vaste gamme de niers proviennent d’un champ, d’un bioréacteur ou d’un
produits organiques d’origine végétale sans allergènes. gérant de portefeuilles, vous serez repus et, espérons-le,
vos poches seront remplies.
1
« Les prix mondiaux des produits alimentaires progressent à un rythme soutenu en mai », FAO, 3 juin 2021
http://www.fao.org/news/story/fr/item/1403492/icode/
2
« Deux milliards de personnes de plus sur la Terre en 2050, selon l’ONU »,
Département des affaires économiques et sociales, Nations Unies, 17 juin 2019
https://www.un.org/development/desa/fr/news/population/world-population-prospects-2019.html#:~:text=Le%20nombre%20d%E2%
80%99habitants%20sur%20la%20Terre%20devrait%20passer%20de%207,7%20milliards%20aujourd%E2%80%99hui%20%C3%A0%
209,7%20milliards%20en%202050,%20et%20la%20population%20mondiale%20pourrait%20atteindre%20pr%C3%A8s%20de%2011%
20milliards%20de%20personnes%20en%202100,%20selon%20un%20nouveau%20rapport%20des%20Nations%20Unies%20publi%
C3%A9%20lundi
3
Selon l’OMS, le recours excessif aux antibiotiques chez les animaux d’élevage est l’une des principales causes de l’augmentation de la
résistance aux antimicrobiens qui favoriserait les infections résistantes aux médicaments chez les humains.
https://www.who.int/fr/news/item/07-11-2017-stop-using-antibiotics-in-healthy-animals-to-prevent-the-spread-of-antibiotic-resistance
4
« La stratégie "De la ferme à la fourchette" de l’Union européenne - pour un système alimentaire équitable, sain et adapté à l’environnement »,
Plateforme des connaissances sur l’agroécologie de la FAO
http://www.fao.org/agroecology/database/detail/fr/c/1277076/
Voir également : « From Farm to Fork – controlling the safety of the agri food chain », dans une publication de la Commission européenne
consacrée à la sécurité alimentaire
5
https://ec.europa.eu/food/index_en
6
« Initiative mondiale de réduction des pertes et du gaspillage alimentaires », FAO 2015
http://www.fao.org/3/i4068f/i4068f.pdf
Voir également l’article lié « Food loss and waste in the food supply chain » écrit par les fonctionnaires de la FAO Maryam Rezaei et Bin Liu,
Nutfruit, juillet 2017
http://www.fao.org/documents/card/fr/c/30245942-5cdb-42b6-bb1a-98243f108446/14 Obligations
L’été sera volatil, mais il n’y aura
pas de tourmente comme en 2013
— annonces de la Fed valident ses attentes plutôt qu’elles
Sandrine Perret ne le contredisent. Et puis, si l’évolution probable des
Senior Economist, taux est une chose, les prévisions d’injections de liquidi-
Fixed Income Strategist,
Vontobel tés en sont une autre. À un mois près, nous pensons tou-
jours que la Fed réduira son programme d’achat d’actifs à
grande échelle à partir du début de 2022. L’important
réside ici dans la confiance des marchés en un retrait
progressif et dans une communication faite à l’avance.
Réduire la durée du portefeuille obligataire
La volatilité se profile à l’horizon après les déclarations En l’absence de décision sur les achats d’obligations, les
de la Fed sur la fin de sa politique monétaire très rendements de la dette publique à long terme peuvent
accommodante. Les marchés financiers semblent encore augmenter. Nous avons donc réduit un peu notre
toutefois mieux équipés pour anticiper une telle position en bons du Trésor américain en vendant des
évolution de fond que lors du choc du « taper tantrum » titres à longue échéance pour acheter des titres à plus
de 2013. Notre opinion est moins négative sur les courte échéance. La hausse des rendements du Trésor à
obligations d’entreprise Investment Grade et nous deux et cinq ans constitue en effet un bon point d’entrée
échangeons des emprunts d’État à longue échéance tactique aux investisseurs (voir graph. 2).
contre des titres à plus courte échéance.
Outre cette réduction de la durée, qui revient à réduire la
En juin, la Fed a adopté un ton plus agressif, avec certains sensibilité du portefeuille aux variations des taux d’inté-
de ses membres prévoyant deux hausses de taux d’inté- rêt, nous avons élargi notre petite participation dans les
rêt en 2023, alors qu’il était encore question de zéro obligations d’entreprises IG. Dans ce sous-segment, nous
hausse au mois de mars. Cette surprise a entraîné un ral- sommes donc passés d’une sous-pondération forte à
lye sur les emprunts d’État à long terme faisant briève- légère, une position qui semblait appropriée face à la
ment passer le rendement du Trésor à 30 ans sous la compression des rendements qui a modéré les attentes.
barre des 2 %. L’évolution inverse des emprunts à court La sous-performance des obligations d’entreprises IG au
terme a aplati la courbe (voir graph. 1). 1er semestre et les perspectives de volatilité incitent à la
prudence et à rapprocher l’allocation de celle de l’indice
La Fed communiquera bien à l’avance de référence.
La volatilité induite par la Fed peut-elle conduire à une
répétition de la baisse des marchés de 2013 ? Nous ne le
pensons pas. Le marché avait, de fait, déjà intégré les
hausses de taux d’intérêt pour 2023, de sorte que les
Graphique 1 : La courbe des rendements US s’est à Graphique 2 : Les rendements à long terme devraient
nouveau aplatie après la réunion de la Fed en juin encore progresser au second semestre
En % In % En %
3.0 0 4.0
Courbe plus prononcée Annonce des résultats Élections
2.5 3.5 du vaccin Pfizer/BioNTech sénatoriales
2 en Géorgie
2.0 3.0
1.5 4 2.5
1.0 2.0
0.5 6 1.5
Courbe plus plate
0 1.0
8
–0.5 0.5
Courbe inversée
–1.0 10 0
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2019 2020 2021
Courbe des rendements US (Trésors 10 ans moins 2 ans) Bons du Trésor à 2 ans
Courbe des rendements US (Trésors 30 ans moins 5 ans) Bons du Trésor à 5 ans
Taux cible des fonds fédéraux (inversé, échelle de droite) Bons du Trésor à 10 ans
Récession Bons du Trésor à 30 ans
Source : Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine, Vontobel Source : Refinitiv Datastream, VontobelActions 15
Adieu la surpondération
des marchés émergents
— Le point d’équilibre se déplace vers les marchés
Stefan Eppenberger développés
Equity & Commodity Strategist, Dans les économies développées, la vaccination améliore
Vontobel
les perspectives pour la population et les investisseurs.
L’évolution tient également au soutien économique. Les
mesures de relance chinoises ont atteint leur pic ; les
États-Unis viennent d’en prendre de nouvelles. Générale-
ment, quand la Chine intervient moins, les actions des ME
sous-performent celles des marchés développés (voir
graph. 1).
Après avoir mené la course en tête, les marchés
émergents (ME) sont désormais dépassés par les Les estimations des bénéfices reflètent le changement
économies développées. La crise de la Covid-19 bientôt de sentiment
passée, l’« Occident » devrait reprendre l’avantage. Jusqu’à récemment, ces évolutions n’affectaient pas les
D’autant que le ralentissement chinois impacte les perspectives de bénéfices. Après avoir plus fortement
actions des marchés émergents. Nous disons donc relevé leurs estimations pour les sociétés des ME que
adieu à notre surpondération. pour celles des marchés développés en dehors des
États-Unis, les analystes ont maintenant changé d’avis
Les investisseurs en actions des ME achètent de plus en (voir graph. 2). C’est la goutte d’eau qui a fait déborder le
plus d’actions chinoises. Leur part est passée de 20 % il y vase, de sorte que nous disons adieu à notre surpondéra-
a dix ans à plus de 40 % aujourd’hui. Les titres sud-co- tion des actions des ME.
réens ou taïwanais comptent chacun pour 25 %. Ces éco-
nomies dépendent dans une large mesure du géant Joe Biden maintient la position de son prédécesseur
chinois. La Chine reste en outre sous pression, même après l’ère
Trump. Joe Biden est plus doux, mais le gros bâton des
Ceci était un atout l’année dernière, quand la région maî- tarifs douaniers punitifs mis en place par son prédéces-
trisait mieux la pandémie que l’Occident. Mais ce dyna- seur pèse toujours sur Pékin. L’alliance contre la Chine
misme des marchés émergents ne s’est pas traduit par que Biden cherche à former avec d’autres pays occiden-
des gains importants de l’indice cette année. Dans le taux est peut-être même plus dangereuse pour l’Empire
même temps, les actions des ME ont ignoré l’épidémie de du Milieu. Cela crée de l’incertitude sur les actions des
Covid-19 en Inde au printemps dernier. ME, ce que goûtent peu les investisseurs. Nous restons
donc en retrait pour le moment, malgré les valorisations
et les perspectives que présentent les entreprises des
économies émergentes.
Graphique 1 : Lorsque les mesures de relance chinoises Graphique 2 : Scepticisme croissant des analystes quant
atteignent un pic, les actions des ME en sont aux bénéfices des sociétés des marchés émergents
généralement affectées Révisions des bénéfices * (moyenne sur trois mois)
En %, variation en glissement annuel En %, variation en glissement annuel
2.0
60 40 1.8
50 35 1.6
40 30 1.4
30 25 1.2
20 20 1.0
10 15 0.8
0 10 0.6
–10 5 0.4
–20 0 0.2
–30 –5 0.0
01.2020 05.2020 09.2020 01.2021 05.2021
–40 –10
2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021
Marchés développés (MSCI World hors USA)
Évolution des marchés émergents / développés Marchés émergents (MSCI EM)
(MSCI EM / MSCI World)
Efforts de relance de la Chine exprimés en variations * Ratio de révisions à la hausse / à la baisse des estimations de bénéfices
de l’agrégat monétaire M1 (échelle de droite)
Source : IBES, Refinitiv Datastream, Vontobel
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel16 Matières premières
Profitez de la vue magnifique,
mais prenez aussi des bénéfices
— Les métaux industriels sont stimulés par les investisse-
Stefan Eppenberger ments publics élevés dans les infrastructures. Il en va de
Equity & Commodity Strategist, même pour le bois d’œuvre, qui bénéficie d’un marché du
Vontobel
logement américain en plein essor. Les cours des
céréales ont grimpé en flèche du fait de la demande
chinoise et de la sécheresse en Amérique du Sud.
Pensez à descendre pendant que ça va bien
Malgré la poursuite possible du rallye des matières pre-
mières, du fait, notamment, d’années de sous-investisse-
La récente situation « multi-pic » – soutien monétaire ment dans de nouvelles installations de production, nous
sans précédent et taux de croissance spectaculaires – a avons bloqué les gains de notre surpondération. Du som-
ravi les investisseurs en matières premières. Mais les met, la vue peut être magnifique, mais il faut déjà réfléchir
grands plans de relance sont désormais derrière nous. à la façon de redescendre, avant que les banques cen-
Nous rétrogradons les matières premières à neutre. trales et les gouvernements ne retirent leur soutien.
En février dernier, nous avions pris une surpondération En outre, les marchés financiers ont déjà largement inté-
sur les matières premières (voir le numéro de mars d’In- gré la fin du confinement mondial. Les problèmes d’ap-
vestors’ Outlook) lorsque les prix s’étaient détachés de provisionnement liés à la pandémie étant résolus, les
plusieurs années de baisse. Quatre mois plus tard, nous marchandises atteindront à nouveau davantage de desti-
ne sommes plus qu’à quelques points d’un sommet histo- nations dans les mois à venir. Par ailleurs, l’OPEP aug-
rique (voir graph. 1) et tous les secteurs – pétrole, gaz, mente progressivement sa production (voir graph. 2), le
cuivre, aluminium, zinc, nickel, argent, palladium, blé, pétrole iranien pourrait s’y ajouter si les puissances occi-
maïs, soja et même bois d’œuvre – ont rejoint le rallye. dentales parviennent à convaincre l’Iran de renoncer à
Mais ceci a un revers : l’inflation galopante qui, soit dit en son programme nucléaire en l’autorisant à exporter de
passant, atteint également un pic. plus grandes quantités. Et puis, la faiblesse du dollar
américain, qui profite souvent aux matières premières, ne
Porté par la demande industrielle, la réouverture des devrait pas non plus perdurer.
bureaux et l’augmentation des déplacements aériens, le
pétrole connaît une forte hausse. Le secteur américain du
pétrole de schiste tarde à augmenter sa production,
peut-être parce que les investisseurs se concentrent plus
sur les énergies durables. De même, l’Organisation des
pays exportateurs de pétrole (OPEP) n’est pas pressée
d’augmenter sa production.
Graphique 1 : Les cours des matières premières proches Graphique 2 : L’OPEP semble disposée à augmenter sa
de leurs sommets historiques – la prudence est de mise production de pétrole prochainement
Indice En millions de barils par jour
600 38
500 36
400 34
300 32
200 30
100 28
0 26
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 06.18 12.18 06.19 12.19 06.20 12.20 06.21 12.21 06.22 12.22
Sur la base des prix au comptant selon le Bloomberg Fourniture de pétrole et de combustibles liquides de l’OPEP
Commodity Index Prévisions de l’Energy Information Administration (EIA)
Sommet historique
Source : Refinitiv Datastream, Vontobel Source : EIA, Refinitiv Datastream, VontobelVous pouvez aussi lire
