NOUVELLE RÉGLEMENTATION EUROPÉENNE DES AGENCES DE NOTATION : QUELS BÉNÉFICES EN ATTENDRE ?
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NOUVELLE RÉGLEMENTATION EUROPÉENNE
NOTE
DES AGENCES DE NOTATION :
MARS QUELS BÉNÉFICES EN ATTENDRE ?
2013
L’Institut Montaigne a publié en juillet 2012 une étude intitulée Remettre la notation financière
www.institutmontaigne.org à sa juste place qui formulait un certain nombre de propositions pour encadrer l’activité des
agences.
En janvier 2013, le parlement européen a adopté une directive en ce sens. Cette note se
propose d’en analyser l’impact et les carences.
Synthèse
Apparue au début du 20e siècle aux États-Unis afin de faciliter l’analyse du risque crédit, la
notation financière occupe aujourd’hui une place centrale dans le fonctionnement des marchés
financiers. La crise financière qui a débuté à l’été 2008 a révélé un certain nombre de limites
voire de dysfonctionnements dans l’activité de ces agences et mis en lumière l’effet pro-cyclique
des notations. Au cours des dernières années, le législateur européen a ainsi été confronté à un
défi majeur : comment encadrer l’activité des agences, les remettre à leur place de simples
auxiliaires des investisseurs et ainsi améliorer le fonctionnement des marchés financiers ?
Le 16 janvier 2013, le Parlement européen a adopté une directive qui modifie le règlement (CE)
n° 1060/2009 du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit. Cette note entend
analyser les quatre axes principaux de la nouvelle réglementation et en souligner les forces et les
faiblesses.
1. Encadrement de l’activité des agences
Cette première disposition est sans doute la plus forte et la plus novatrice. Il s’agit de réduire
la dépendance des régulateurs et des investisseurs à l’égard de la notation. Cela passe
notamment par le retrait des références aux notations dans les différentes orientations,
recommandations et normes – existantes et à venir – émises par les régulateurs. Ce retrait
est une condition sine qua non de la « re-responsabilisation » des investisseurs
institutionnels et à ce titre, cette initiative est clef. Par ailleurs, la réglementation instaure
pour les agences un régime de responsabilité civile relativement équilibré (mise en cause de
l’agence en cas de négligence grave ou de faute intentionnelle de sa part ; demande de
réparation accessible à tous les investisseurs et émetteurs ; charge de la preuve incombant
au plaignant). Inversement, les dispositions allongeant les délais de notification des
changements de notes aux émetteurs de dette risquent d’être contre-productives et
d’engendrer des délits d’initiés.
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NOTE
2. Lutte contre les conflits d’intérêts
Les avancées en matière de lutte contre les conflits d’intérêts sont relativement limitées. On
attendait un encadrement plus strict des participations croisées. Or, le législateur européen a
été assez timoré sur cette question en fixant des « seuils d’incompatibilité » trop élevés (seuil
de 5 % du capital ou des droits de vote). En outre, la rotation des agences, appréciable sur
le principe, risque de générer des effets pervers (rupture analytique lors du passage de relais
d’une agence à l’autre ; apparition d’une rente pour les nouveaux entrants). En revanche, les
règles de transparence portant sur les commissions reçues par les agences sont
satisfaisantes.
3. Stimulation de la concurrence entre agences
Deux règles distinctes sont proposées afin de réduire l’oligopole constitué par les trois
grandes agences que sont Fitch, Moody’s et Standard & Poor’s. Tout d’abord, un soutien
spécifique aux petites agences. Les émetteurs sont incités à solliciter une agence qui détient
moins de 10 % de part de marché dès lors qu’ils ont l’intention de faire appel à deux
agences au moins. Mais faute d’obligation, les effets de cette mesure risquent d’être très
limités. La possibilité de soutenir un réseau de petites agences (projet qui doit être soumis
au Parlement européen avant le 31 décembre 2013) semble plus prometteuse. Enfin, la
création d’une agence de notation européenne, qui a longtemps été présentée comme la
réponse à la domination des grandes agences, a été reportée. La Commission a considéré, à
juste titre, qu’une telle agence, destinée à noter les dettes souveraines des États-membres,
rencontrerait un vrai problème de crédibilité et de conflits d’intérêts.
4. Notation des dettes souveraines
Les nouvelles règles spécifiques aux ratings souverains (instauration d’un calendrier ; devoir
de transparence et de non-ingérence des agences) nous semblent inutilement coercitives.
Pire encore, elles risquent d’aboutir à une plus grande opacité et de ne plus permettre de
comparer rigoureusement les notes des émetteurs publics de l’Union européenne entre
agences.
En conclusion
la nouvelle réglementation européenne est extrêmement ambitieuse et présente des avancées
majeures en matière d’encadrement des activités des agences. Deux règles auraient pu
contribuer à améliorer encore la qualité des notations. Il aurait été pertinent de permettre à
l’Autorité européenne des Marchés financiers (AEMF) de :
surveiller l’évolution du nombre d’analystes pour chaque classe d’actifs au sein des agences ;
procéder à des auditions ad hoc des analystes afin d’appréhender au plus près les éventuelles
failles dans les méthodologies de notation.
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NOTE
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MARS 2013
Introduction
Le 16 janvier 2013, le rapport de l’eurodéputé Leonardo Domenici (Alliance Progressiste des
Socialistes et Démocrates), destiné à réviser le cadre législatif encadrant l’activité des agences
de notation, a été soumis au vote du Parlement européen. Ce rapport a été adopté par 579 voix Une disposi-
pour, 58 voix contre et 60 abstentions pour le règlement, et par 599 voix pour, 27 voix contre et
68 abstentions pour la directive. tion majeure :
La résolution législative du Parlement européen du 16 janvier 2013 (Parlement européen
2013), qui modifie en particulier le règlement (CE) n° 1060/2009 du Parlement européen et
la réduction de
du Conseil du 16 septembre 2009 sur les agences de notation de crédit, a été dans son la dépendance
ensemble reçue favorablement par les dirigeants politiques européens. Le Commissaire
européen au marché intérieur et aux services, Michel Barnier, qui avait présenté en novembre à l’égard de la
2011 des propositions visant à renforcer le règlement (CE) n° 1060/2009 (à partir desquelles
le rapporteur Leonardo Domenici a travaillé), s’est réjoui de cette avancée législative. Il a ainsi notation
considéré que ces règles supplémentaires allaient permettre d’améliorer considérablement la
qualité des notations. Selon lui, les agences devront être plus transparentes lorsqu’elles
noteront les États et devront suivre des règles plus strictes qui les rendront plus responsables
de leurs erreurs en cas de négligence grave ou de faute intentionnelle. Le Commissaire
européen a en outre affirmé que la nouvelle réglementation allait accroître la concurrence dans
le secteur de la notation, réduire la dépendance excessive des marchés financiers à l’égard des
ratings et éliminer les conflits d’intérêts au sein de l’industrie de la notation (Commission
européenne 2013).
Certaines voix discordantes se sont cependant exprimées. Wolf Klinz, porte-parole de l’ADLE
(Alliance des Démocrates et des Libéraux pour l’Europe) a regretté que la nouvelle législation ne
s’attaque pas plus à la structure oligopolistique de l’industrie de la notation1. De son côté,
Philippe Lamberts (Groupe des Verts/Alliance Libre Européenne) a déploré que le modèle de
l’émetteur-payeur ne soit pas remis en cause et a plaidé en faveur de la création d’une fondation
indépendante d’intérêt public2.
Au-delà des satisfecit et des critiques de circonstance, il faut admettre que la résolution
législative du Parlement européen du 16 janvier 2013 est historique à plus d’un titre. Cette note
entend analyser cette nouvelle réglementation en soulignant à chaque fois les forces et les
faiblesses des principales mesures adoptées. Seront ainsi successivement passés en revue la
réduction de la dépendance à l’égard de la notation financière, le renforcement de la
concurrence dans ce secteur, la lutte contre les conflits d’intérêts, la naissance d’une plateforme
de notation européenne, l’instauration d’un régime de responsabilité civile, la question des délais
de notification des changements de ratings aux émetteurs de dette et les mesures spécifiques à
la notation souveraine. Enfin, une dernière section abordera certaines carences de la nouvelle
résolution législative.
1 Se reporter à http://www.alde.eu
2 Se reporter à
http://www.philippelamberts.eu
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NOTE
1. La réduction références aux notations qui
incitent ou risquent d’inciter à leur
recours aux notations dans les
réglementations financières (voir
de la dépendance accorder confiance, uniquement en particulier Larosière 2009,
à l’égard de la ou mécaniquement ; et les outils
qui pourraient permettre aux
Financial Stability Board 2010
et Gaillard 2012) et ce point
notation financière investisseurs, en alternative, a fait rapidement consensus,
d’évaluer eux-mêmes les risques tant au sein de la Commission
La mesure la plus remarquable
liés au crédit des émetteurs et aux européenne que du Parlement
de la nouvelle réglementation
instruments financiers ». européen. Les régulateurs ont
européenne concerne la réduction
Enfin, l’article 5 bis prévoit donc eu le temps de se préparer à
de la dépendance des régulateurs
que « les établissements cette mesure. La question cruciale
et des investisseurs à l’égard
de crédit, les entreprises est plutôt de déterminer par quoi
des notations financières. Cette
d’investissement, les entreprises remplacer les ratings. La nouvelle
disposition prend plusieurs
d’assurance et de réassurance, réglementation européenne évite
formes. la solution de facilité qui aurait
les institutions de retraite
D’abord, l’article 5 ter de la professionnelle, les sociétés consisté à remplacer les notations
résolution législative prévoit que de gestion et d’investissement, par un autre indicateur du risque
l’Autorité Bancaire Européenne les gestionnaires de fonds de crédit. La figure 1 montre
(ABE), l’ Autorité Européenne d’investissement alternatifs » par exemple que, dans le cas de
des Assurances et des Pensions évaluent eux-mêmes « les risques l’Italie et malgré les nombreuses
Professionnelles (AEAPP) et de crédit et ne se fient pas dégradations de notes intervenues
l’ Autorité Européenne des exclusivement ou mécaniquement depuis le début de la crise de la
Marchés Financiers (AEMF) ne à des notations de crédit » pour dette souveraine européenne, les
doivent pas faire « référence aux déterminer la qualité de crédit indicateurs de marché tels que les
notations de crédit dans leurs d’une entité ou d’un instrument CDS (Credit Default Swaps) et les
orientations, recommandations financier. Par ailleurs, « les CDS transformés en ratings (CDS-
et projets de normes techniques autorités compétentes pour la Implied Ratings) sont bien plus
lorsque de telles références surveillance de ces entreprises, instables que les notations.
sont susceptibles d’amener en tenant compte de la nature, de C’est en fait la dépendance
les autorités compétentes l’ampleur et de la complexité des vis-à-vis d’un indicateur ou
ou les participants aux investissements des institutions, d’un petit groupe d’indicateurs
marchés financiers à se surveillent l’adéquation de leurs qu’il faut casser. De ce point
fier mécaniquement à ces processus d’évaluation du crédit ; de vue, la résolution législative
notations ». Les trois autorités elles évaluent le recours à des répond aux attentes car elle
de régulation ont également références contractuelles aux entend « re-responsabiliser » les
à réexaminer « toutes les notations de crédit dans leurs investisseurs. Les investisseurs
références aux notations de crédit politiques d’investissement et, institutionnels devraient à terme
figurant dans les orientations et le cas échéant, encouragent disposer de plus grandes marges
3 Les « effets de falaise » sont des
variations brutales de cours recommandations existantes et, l’atténuation des effets de telles de manœuvre dans leur politique
déclenchées par l’abaissement d’une le cas échéant, les suppriment, références, afin de réduire le d’évaluation du risque de crédit,
note en dessous d’un certain seuil.
pour le 31 décembre 2013 ». recours exclusif et mécanique limitant de facto les « effets de
4 L’article 486 ter du rapport du Ensuite, l’article 39 ter indique aux notations, selon des falaise » sur les marchés3.
12 juin 2012 sur la proposition de que la Commission doit, d’ici le réglementations sectorielles Un nouvel obstacle est pourtant
règlement du Parlement européen et
du Conseil concernant les exigences 31 décembre 2015, soumettre spécifiques ». susceptible de surgir : les
prudentielles applicables aux un rapport au Parlement Ces trois articles appellent investisseurs peuvent être tentés
établissements de crédit et aux
entreprises d’investissement prévoit européen et au Conseil dans le plusieurs commentaires. de ne pas développer leurs outils
que « pour le 31 décembre 2013 au but de « supprimer au 1er janvier L’échéance du 31 décembre d’évaluation interne du risque
plus tard, la Commission examine la
réduction du recours aux notations de
2020 toutes les références 2013 fixée à l’ABE, l’AEAPP et d’extrapoler des indicateurs
crédit externes dans le cadre de la aux notations de crédit dans et l’AEMF pour retirer les de risque à partir des notations
mise en œuvre [dudit] règlement, et la législation de l’Union, sous références aux notations dans financières. A cet égard, les
présente au Parlement européen et au
Conseil un rapport à ce sujet, assorti réserve d’avoir identifié et mis en les réglementations qu’elles conclusions du rapport de la
de toute proposition législative œuvre des solutions appropriées supervisent semble tout à Commission européenne qui est
appropriée, conformément au
règlement (CE) n° 1060/2009 sur les
en alternative ». Ce rapport est fait raisonnable. En effet, attendu pour le 31 décembre
agences de notation de crédit ». censé exposer « les progrès au cours de ces dernières 2015 seront cruciales4. S’il
Ce texte n’était cependant pas encore
voté par le Parlement européen au
accomplis pour supprimer dans années, plusieurs rapports ont est avéré que les investisseurs
1er février 2013. la législation de l’Union les souligné le besoin de limiter le institutionnels ont insuffisamment
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MARS 2013
développé leurs ratings internes, D’une part, l’article 8 quater du & Poor’s, Moody’s ou Fitch.
la Commission devra prévoir dans nouveau cadre législatif européen Elle peut marginalement aider
la foulée une nouvelle législation prévoit que « lorsqu’un émetteur les petites agences qui ont une
plus contraignante. D’ici fin ou un tiers lié a l’intention de réputation bien établie dans un
2015, il est donc nécessaire faire appel, au moins, à deux secteur particulier à accroître Un soutien aux
que les régulateurs rappellent agences de notation de crédit leur part de marché. Cela serait
aux investisseurs institutionnels pour la notation de crédit de alors une opportunité pour petites agences
leurs responsabilités et leur rôle la même émission ou entité, A.M. Best, par exemple, de
central dans l’amélioration du il considère la possibilité de consolider sa position sur le de notation
faire appel, au moins, à une secteur de l’assurance ou pour
fonctionnement des marchés
financiers. agence de notation de crédit ne DBRS de gagner en notoriété inopérant
détenant pas une part de marché sur les segments de notation
supérieure à 10 % qui, à son des institutions financières,
avis, serait capable de noter des entreprises et des produits
2. Le renforcement l'émission ou l’entité en question, structurés mais les effets de
de la concurrence pourvu qu’il s’agisse, selon cette mesure risquent d’être très
la liste de l’AEMF prévue au limités.
au sein de l’indus- paragraphe 2, d’une agence de D’autre part, l’article 39 ter de
trie de la notation notation de crédit disponible pour la nouvelle législation dispose
noter cette émission ou entité en que la Commission européenne
La résolution législative du particulier. S’il ne fait pas appel doit soumettre « au Parlement
16 janvier 2013 entend à une agence de notation de européen et au Conseil, au plus
développer la concurrence au sein crédit ne détenant pas une part tard le 31 décembre 2013,
de l’industrie de la notation. Deux de marché supérieure à 10 %, un rapport sur la possibilité
moyens d’action principaux ont l’émetteur le déclare ». de mettre en place un réseau
été retenus. Bien que le seuil de 10 % voté regroupant des petites agences
par les législateurs soit cohérent5, de notation de crédit afin de
2.1. Le soutien spécifique cette mesure semble largement renforcer la concurrence sur le
aux petites agences de inopérante car l’émetteur n’a marché ». Ce rapport devrait
notation aucune obligation légale ni évaluer « les aides financières
Deux règles bien distinctes vont aucune incitation à faire appel et non financières en faveur
dans ce sens. à une entité autre que Standard de la création d’un tel réseau,
Figure 1 : Note de l’Italie par Moody’s comparée au CDS-IR à 5 ans de l’Italie
Aaa
Aa2
A1
A3
Baa2
Ba1
Ba3
B2
11
11
11
11
11
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12
12
12
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04
CDS-implied rating Moody’s rating
Note : Les données permettant de calculer le CDS-IR sont hebdomadaires. 5 Seuls Fitch, Moody’s et Standard &
! Poor’s ont une part de marché qui
Source : Moody’s. dépasse les 10 %.
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NOTE
Figure 2 : Agences de notation enregistrées auprès des régulateurs européens au 7 janvier 2013
Date de
Nom de l’agence Pays de résidence
l’enregistrement
Euler Hermes Rating GmbH Allemagne 16 nov. 2010
Feri EuroRating Services AG Allemagne 14 avril 2011
Bulgarian Credit Rating Agency AD Bulgarie 6 avril 2011
Creditreform Rating AG Allemagne 18 mai 2011
Scope Credit Rating GmbH Allemagne 24 mai 2011
ICAP Group SA Grèce 7 juil. 2011
GBB-Rating Gesellschaft für Bonitätsbeurteilung mbH Allemagne 28 juil. 2011
ASSEKURATA Assekuranz Rating-Agentur GmbH Allemagne 18 août 2011
Companhia Portuguesa de Rating, S.A. (CPR) Portugal 26 août 2011
AM Best Europe Rating Services Ltd. (AMBERS) Royaume-Uni 8 sept. 2011
DBRS Ratings Limited Royaume-Uni 31 oct. 2011
Fitch France S.A.S. France 31 oct. 2011
Fitch Deutschland GmbH Allemagne 31 oct. 2011
Fitch Italia S.p.A. Italie 31 oct. 2011
Fitch Polska S.A. Pologne 31 oct. 2011
Fitch Ratings España S.A.U. Espagne 31 oct. 2011
Fitch Ratings Limited Royaume-Uni 31 oct. 2011
Fitch Ratings CIS Limited Royaume-Uni 31 oct. 2011
Moody’s Investors Service Cyprus Ltd Chypre 31 oct. 2011
Moody’s France S.A.S. France 31 oct. 2011
Moody’s Deutschland GmbH Allemagne 31 oct. 2011
Moody’s Italia S.r.l. Italie 31 oct. 2011
Moody’s Investors Service España S.A. Espagne 31 oct. 2011
Moody’s Investors Service Ltd Royaume-Uni 31 oct. 2011
Standard & Poor’s Credit Market Services France SAS France 31 oct. 2011
Standard & Poor’s Credit Market Services Italy S.r.l. Italie 31 oct. 2011
Standard & Poor’s Credit Market Services Europe Ltd Royaume-Uni 31 oct. 2011
CRIF S.p.A. Italie 22 déc. 2011
Capital Intelligence (Cyprus) Ltd Chypre 8 mai 2012
European Rating Agency, a.s. Slovaquie 30 juil. 2012
Axesor SA Espagne 1er oct. 2012
CERVED Group S.p.A. Italie 20 déc. 2012
Source : AEMF.
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MARS 2013
compte tenu des conflits locales et les établissements ce projet dans sa proposition
d’intérêts potentiels qu’un publics et parapublics de de règlement de novembre
financement public de ce type l’Union européenne pourraient 2011, considérant, à juste
risque d’engendrer. Au vu des demander à être notés par ce titre, qu’une telle agence de
conclusions de ce rapport et à nouveau réseau d’agences. notation serait confrontée à
la suite d’un avis technique de Celui-ci profiterait alors de cette un problème de crédibilité et à
l’AEMF, la Commission peut opportunité d’attribuer des un risque de conflits d’intérêts
réévaluer les dispositions de ratings à des émetteurs publics si jamais elle notait les États
l’article 8 quater et proposer leur pour construire sa réputation afin européens. Depuis lors, deux
modification ». de convaincre progressivement projets d’agence de notation
Cette initiative est à la fois les émetteurs privés de lui faire européenne indépendante ont
plus originale et plus réaliste confiance. vu le jour. Le cabinet Roland
que la précédente. En octobre Berger a annoncé le lancement
2012, trois agences (la chinoise 2.2. La création d’une prochain d’une agence qui
Dagong, l’américaine Egan-Jones agence de notation noterait aussi bien les États que
Ratings et la russe RUS Rating européenne les émetteurs privés, mais le
JSC) avaient déjà annoncé Dans son article 39 ter, la financement de cette nouvelle
leur rapprochement en vue de résolution législative du entité semble compliqué6. La
constituer un groupe d’évaluation 16 janvier 2013 laisse la Fondation Bertelsmann a pour
financière indépendant. Les porte ouverte à une éventuelle sa part créé sa propre agence
nombreuses agences enregistrées agence européenne mais à un (International Non-Profit Credit
dans l’Union européenne horizon qui demeure lointain : Rating Agency) qui a attribué
constituent un vivier non « au vu de la situation sur ses premières notes souveraines
négligeable en vue de la mise en le marché, la Commission en novembre 2012. Seuls cinq
place d’un réseau d’agences de soumet au Parlement européen États ont cependant été évalués
notation européennes (figure 2). et au Conseil, au plus tard (l’Allemagne, le Brésil, la France,
le 31 décembre 2014, un l’Italie et le Japon), de sorte
Début janvier 2013, l’AEMF ne
rapport sur l’opportunité de qu’il est encore trop tôt pour
recensait pas moins de seize
développer une évaluation savoir si cette nouvelle agence
agences (autres que les filiales
européenne de la qualité du est susceptible de devenir un
européennes de Fitch, Moody’s et
crédit des dettes souveraines ». véritable acteur de la notation.
Standard & Poor’s) enregistrées
auprès des régulateurs européens De même, « la Commission Finalement, des diverses
conformément aux règles soumet au Parlement européen mesures prises pour stimuler la
fixées par le règlement (CE) et au Conseil, au plus tard concurrence, seule l’éventuelle
n° 1060/2009 du 16 septembre le 31 décembre 2016, un mise en place d’un réseau de
2009 sur les agences de rapport sur l’opportunité et la petites agences peut s’avérer
notation de crédit. Plusieurs faisabilité de fonder une agence réellement fructueuse.
de ces acteurs sont allemands, européenne de notation de
ce qui pourrait laisser présager crédit, qui se chargerait d’évaluer
la constitution d’une nouvelle la qualité de crédit de la dette 3. La lutte contre
grande agence outre-Rhin. souveraine des États membres
L’article 39 ter évoque les aides et/ou une fondation européenne les conflits d’intérêts
financières et non financières de notation de crédit, qui se Les législateurs européens ont
susceptibles de contribuer à chargerait de toutes les autres eu recours à deux approches
l’avènement d’un tel réseau. Un notations ». pour limiter les risques de
soutien financier via une taxe La création d’une agence de conflits d’intérêts. Ils ont cherché
ou une subvention publique notation européenne a longtemps à distendre les liens entre les
quelconque est difficile à été l’une des priorités du émetteurs de dette et les agences
concevoir : il poserait un Parlement européen. L’objectif en expérimentant un principe
problème de conflits d’intérêts, était de mettre en place une de rotation pour un certain type
comme les législateurs l’ont agence spécialisée dans la de produit financier. Dans le
admis, et aboutirait à la création notation souveraine dans même temps, ils ont renforcé
d’une rente pour un nouvel un contexte de dégradations la surveillance des actionnaires
entrant, pénalisant les agences massives et multiples des des agences et amélioré la 6 Le capital de départ serait de
100 millions d’euros et non plus de
de taille moyenne. En revanche, ratings des États européens. La transparence concernant les 300 millions comme initialement
les États, les collectivités Commission a cependant écarté commissions perçues. prévu.
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NOTE
Figure 3 : Liste des dix actionnaires de référence de Moody’s
et de McGraw-Hill au 30 septembre 2012
Nom des actionnaires de Moody’s Nom des actionnaires de
% %
Un encadrement Investors Service McGraw-Hill
Berkshire Hathaway Inc 12,75 Capital World Investors 10,84
des participations Capital World Investors 6,80 Vanguard Group, Inc. 4,86
croisées trop Vanguard Group Inc. 5,24 T. Rowe Price Associates, Inc. 4,77
timoré T. Rowe Price Associates Inc.
Valueact Capital Management, L.p.
4,67 State Street Corp
4,65 OppenheimerFunds, Inc.
4,67
3,15
State Street Corp 3,47 Dodge & Cox 2,72
Independent Franchise Partners LLP 2,95 Morgan Stanley I.M. Inc. 2,44
Manning & Napier Advisors, LLC 2,22 Independent Franchise Partners LLP 2,31
MFS Investment Management K.K. 2,16 OZ Management LLC 2,23
Morgan Stanley Investment Mgmt Ltd 2,02 BlackRock Fund Advisors 1,63
Total 46,93 Total 39,62
Notes : les dates de référence sont le 31 décembre 2012 pour les participations de Independent Franchise Partners LLP et de
Manning & Napier Advisors, LLC dans Moody’s Investors Service et le 3 janvier 2013 pour la participation de Valueact Capital
Management, L.p. dans Moody’s Investors Service.
Source : Morningstar.com
3.1. Le principe de faut également craindre notation s’applique à la fois aux
rotation l’apparition d’une rente pour participations dans plusieurs
les nouveaux entrants, de agences et aux participations
Le principe de rotation est
sorte que le principal effet de dans une agence et dans un
présenté à l’article 6 ter du
cette mesure pourrait être la émetteur de dette noté par ladite
nouveau cadre réglementaire.
stimulation de la concurrence agence8.
Il est précisé qu’« une agence
sur le marché des retitrisations L’article 6 bis dispose qu’« un
de notation qui a passé contrat
plutôt que l’élimination des actionnaire ou un membre
pour l’émission de notations de
conflits d’intérêts. D’ailleurs, le d’une agence de notation de
crédit relatives à des retitrisations
fait que la rotation ne soit plus crédit détenant 5 % ou plus
n’émet pas de notations de crédit
requise à partir du moment du capital ou des droits de
sur de nouvelles retitrisations où quatre agences notent un
adossées à des actifs sous- vote d’une agence de notation
produit financier retitrisé a de crédit ou d’une société en
jacents du même initiateur de quoi laisser perplexe sur mesure d’exercer une influence
pendant une durée supérieure l’objectif véritable de cette
7 Conscient de cette limite, le dominante ou un contrôle sur
Parlement européen a justement à quatre ans ». Mais « quand mesure : en quoi l’arrivée de l’agence de notation de crédit
prévu d’instaurer « à la fin de la durée quatre agences de notation de nouveaux entrants réduit-elle le
maximale de la relation contractuelle, enregistrée ne doit pas détenir
crédit, au moins, note chacune spectre du conflit d’intérêts et
une obligation de fournir à l’agence 5 % ou plus du capital d’une
suivante une série d’informations, au plus de 10 % du nombre total justifie-t-elle la non-application
sujet de l'émetteur et des instruments autre agence de notation de
des retitrisations notées en cours, du principe de rotation ? Plus
financiers notés (dossier de crédit ; avoir le droit ou le
transmission) » si jamais le les limitations fixées […] ne globalement, on peut regretter pouvoir d’exercer 5 % ou plus
mécanisme de rotation devait être s’appliquent pas ». que cette mesure soit en
étendu à d’autres catégories d’actifs des droits de vote dans une autre
(considérant 7 bis de la résolution Cette disposition, qui vise contradiction avec la réduction agence de notation ; avoir le
législative).
évidemment à combattre les de la dépendance à l’égard droit ou le pouvoir de désigner
conflits d’intérêts inhérents au des agences qui a été décrite ou de révoquer les membres
8 Les législateurs ont fait preuve de
réalisme en précisant, dans le modèle de l’émetteur-payeur, précédemment. de l’organe d’administration,
considérant 16 bis de la nouvelle présente un certain nombre de direction ou de surveillance
réglementation, que les dispositions
d’inconvénients. Il y a un 3.2. La supervision des d’une autre agence de notation ;
concernant la structure de
l’actionnaire ne devraient pas risque de rupture analytique actionnaires des agences être membre de l’organe
seulement renvoyer aux participations
directes mais également aux
lors du « passage de relais » Le contrôle accru exercé sur les d’administration, de direction
participations indirectes. d’une agence à l’autre7. Il actionnaires des agences de ou de surveillance d’une autre
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NOTE
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agence de notation ; être en agence, détient 5 % ou plus de Cette règle complète utilement le
mesure d’exercer une influence l’entité notée, d’un tiers lié ou règlement (CE) n° 1060/2009
dominante ou un contrôle, ou toute autre participation directe du 16 septembre 2009 qui
exercer une telle influence ou un ou indirecte dans cette entité ou interdit les agences de rémunérer
tel contrôle, sur une autre agence ce tiers » ou « est membre du leurs analystes en fonction
de notation ». conseil d’administration ou de des honoraires que versent les
Dans son principe, ce régime surveillance de l’entité notée ou émetteurs de dette qu’ils notent.
d’incompatibilité est positif d’un de ses tiers liés ». Elle a d’autant plus de chances
car il doit permettre de limiter Ici encore, le double seuil fixé d’être efficace que les agences
les participations croisées par les législateurs s’avère trop sont désormais tenues de fournir
qui renforcent la structure élevé. Il aurait été préférable « une liste des commissions
oligopolistique de l’industrie de d’instituer une obligation facturées à chaque client pour
la notation. Malheureusement, d’information à partir du double chacune des notations et tout
le seuil de 5 % est largement seuil de 1 % par exemple. service accessoire fourni » et
inopérant puisque seul le fonds Concrètement, cela signifierait non plus la liste de leurs vingt
Capital World Investors est que, dans un premier temps, premiers clients (annexe I, section
concerné par cet article (figure chaque agence devrait publier la E, partie II, point 2, premier
3). On peut regretter que ce liste des actionnaires détenant alinéa).
seuil n’ait pas été abaissé à 1 % au moins 1 % de son capital
ou 2 %. (« actionnaires principaux »).
Le point 3 de la section B de Dans un second temps, elle 4. La plateforme
l’annexe I précise quant à lui listerait parmi les entités dont
qu’« une agence de notation de 1 % du capital est détenu de notation
crédit s’abstient d’émettre une par l’un de ses actionnaires
principaux celles qu’elle note.
européenne
notation ou des perspectives
de notation ou, dans le cas Cette approche permettrait une L’article 11 bis de la nouvelle
d’une notation de crédit ou de plus grande transparence en réglementation européenne
perspectives existantes, annonce ciblant plus précisément les prévoit que « lorsqu’elles émettent
immédiatement que cette conflits d’intérêts potentiels. une notation de crédit ou des
notation ou ces perspectives sont perspectives, les agences de
potentiellement affectées » si
3.3. Une meilleure notation de crédit enregistrées
« un actionnaire ou un membre transparence concernant ou certifiées communiquent à
d’une agence de notation de les commissions perçues l’AEMF des informations sur
crédit détenant 10 % ou plus par les agences la notation, y compris la note
du capital ou des droits de Seules les dispositions relatives et les perspectives de notation
vote de cette agence, ou étant aux commissions perçues par de l’instrument noté ainsi que
autrement en mesure d’exercer les agences de notation sont des informations sur le type de
une influence significative sur susceptibles de lutter efficacement notation et le type d’initiative de
l’activité économique de cette contre les conflits d’intérêts. notation et la date et l’heure de
agence, détient 10 % ou plus la publication ». Cette plateforme
La nouvelle résolution législative
de l’entité notée, d’un tiers lié ou doit permettre aux investisseurs
dispose que « les agences de
toute autre participation directe de comparer plus facilement
notation de crédit veillent à ce
ou indirecte dans cette entité ou toutes les notations existantes
que les commissions facturées
ce tiers ». à leurs clients pour la fourniture pour une entité donnée9 ; elle
Par ailleurs, le point 3 bis de de services de notation et de comprendrait également des
cette même section ajoute services accessoires soient non informations relatives à la
qu’une agence doit rendre discriminatoires et basées sur performance passée des agences
publics les cas où « un les coûts réels. Les commissions enregistrées.
actionnaire ou un membre facturées pour des services de Cette plateforme de notation
d’une agence de notation de notation ne sont pas liées au européenne présente plusieurs
crédit détenant 5 % ou plus niveau de la notation du crédit avantages. Tout d’abord,
du capital ou des droits de émise par l’agence de notation elle réduira les asymétries
vote de cette agence, ou étant de crédit, ni en aucune autre d’information en offrant aux
autrement en mesure d’exercer manière aux résultats des tâches investisseurs une vue d’ensemble 9 Les notes attribuées par des
agences fonctionnant selon le principe
une influence significative sur effectuées » (annexe I, section B, des notations financières de l’investisseur-payeur ne seraient
l’activité économique de cette point 3 bis). attribuées aux divers émetteurs évidemment pas recensées.
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NOTE
de dette. Ensuite, elle accroîtra réglementation européenne. la preuve incombe au plaignant
la transparence de l’industrie Le droit de recours est ouvert (l’investisseur ou l’émetteur),
de la notation et contribuera à aux investisseurs qui se sont conformément à la règle de droit
responsabiliser ses acteurs. Enfin, « raisonnablement basés sur traditionnelle, évite de créer une
Un régime de elle constituera une opportunité une notation de crédit émise « présomption de culpabilité » à
pour les petites agences de en violation des dispositions du l’encontre des agences.
responsabilité gagner en notoriété. règlement (CE) n° 1060/2009 » La seule limite de l’instauration
civile réaliste et La publication et la comparaison
des performances passées des
et aux émetteurs qui subissent
« un préjudice civil en raison
de ce régime de responsabilité
civile réside dans la difficulté
équilibré agences est une tâche essentielle.
L’AEMF devrait présenter les
d’une notation émise en violation
desdites dispositions ». C’est
d’évaluer le préjudice subi par
le plaignant. Une agence peut
matrices de transition, les taux l’investisseur ou l’émetteur être poursuivie si, par exemple,
de défaut et les ratios d’efficacité demandant réparation qui doit elle ne respecte pas les règles
pour chaque classe d’actif. Pour apporter des informations précises relatives à la lutte contre les
tous les émetteurs et produits et circonstanciées indiquant conflits d’intérêts, au principe de
financiers tombés en défaut, que l’agence de notation a rotation ou à la révision régulière
le régulateur devrait également commis une telle infraction au de ses notations. Dans quel cas
indiquer les différentes notes présent règlement. Il convient le préjudice est-il supérieur ?
en vigueur au moment de la de souligner que la possibilité Lorsqu’il y a viol des règles sur
défaillance et un certain nombre de demander réparation est les participations des actionnaires
de semaines et de mois avant la accessible à tous les investisseurs ou lorsque l’agence fournit des
défaillance (se reporter à Gaillard et émetteurs, qu’ils aient ou non services de conseil à l’entité
2011 pour un exemple appliqué un lien contractuel avec l’agence. notée ? Une infraction commise
à la notation souveraine). Ce cadre restreint du régime de manière intentionnelle
En complément de cet article de responsabilité civile semble peut être considérée comme
11 bis, l’article 8 quater, alinéa assez réaliste et équilibré. Les moralement plus condamnable
2 de la nouvelle réglementation législateurs ont eu le mérite de qu’une infraction liée à une
prévoit que l’AEMF publie chaque reconnaître que « l’activité de négligence grave mais cette
année sur son site web « une liste notation de crédit repose toujours dernière peut aboutir à un
d’agences de notation de crédit dans une certaine mesure préjudice plus lourd. La tâche des
agréées en indiquant leur part sur l’évaluation de facteurs juges s’annonce donc délicate.
de marché et les catégories de économiques complexes et que
notation qu’elles effectuent ; cette des méthodes différentes peuvent
liste peut servir à l'émetteur pour donner des résultats différents 6. Les délais de
commencer son évaluation ». sans qu’aucun puisse être qualifié
Cette initiative, qui s’inspire d’inexact ». Ces considérations notification de
des informations fournies par ont logiquement amené les
législateurs à ne mettre en jeu la
changement de note
la Securities and Exchange
Commission (SEC) dans son responsabilité civile des agences Désormais, les agences de
rapport annuel sur les agences que lorsque celles-ci enfreignent notation sont tenues d’informer
de notation, permettrait aux de manière intentionnelle ou par l’entité notée de la notation de
émetteurs de dette de repérer les négligence grave les obligations crédit ou des perspectives de
diverses agences qu’ils peuvent que leur impose le règlement notation qui ont été établies
solliciter. (CE) n° 1060/200910. Il est « durant les heures ouvrées »
donc exigé des agences non pas et « au moins un jour ouvré
une obligation de résultat mais complet avant publication ».
5. L’instauration une obligation de moyens. Cette
approche est cohérente avec la
L’agence doit préciser « les
motifs essentiels sur lesquels
d’un régime de volonté du législateur et l’adoption se fondent la notation de crédit
responsabilité civile des dispositions consistant à
retirer les références aux notations
ou les perspectives de notation,
afin que l’entité concernée ait la
La mise en place d’un régime dans les réglementations possibilité de signaler à l’agence
de responsabilité civile pour les financières, et contribuant de notation de crédit toute
agences de notation (article 35 ainsi à replacer les ratings au erreur factuelle » (annexe I,
10 Cet article 35 bis n’exclut pas les
autres actions en responsabilité civile
bis) était l’une des dispositions rang de simples opinions. Par Section D, partie 1, point 3).
relevant du droit national. les plus attendues de la nouvelle ailleurs, le fait que la charge de Les législateurs ont complété
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cette mesure en obligeant d’établir à l’avance un calendrier durant les séances précédant
l’entité notée à établir à l’avance des notations souveraines et de les publications des notes
une liste des personnes pouvant respecter des règles plus strictes souveraines.
recevoir cette notification un en matière de transparence et Cette mesure crée en outre une
jour ouvré entier avant la de « non-ingérence » dans les distorsion dans le processus Des mesures
publication. politiques économiques des États. de notation d’une agence et
Les dispositions jusqu’ici contribue à dévaloriser les relatives aux
en vigueur prévoyaient la 7.1. L’instauration d’un notations souveraines, qui ne
notification d’une notation à calendrier des notes reflèteront fidèlement le risque notations
souveraines
l’entité notée 12 heures avant sa
publication. Ce délai était déjà L’article 8 bis du nouveau
de crédit de l’émetteur en
question que quelques jours (à
souveraines
relativement long. L’allongement
de ce délai de notification est
texte dispose que les agences
doivent publier sur leur site
l’occasion des actualisations et
des publications desdites notes).
inutilement
clairement insatisfaisant pour
plusieurs raisons.
web et adresser à l’AEMF, « à
la fin du mois de décembre de
Cette « dévalorisation » sera
encore plus marquée dans le cas
coercitives
D’abord, la justification chaque année, un calendrier des notations non sollicitées qui
avancée est très discutable. Il pour les douze mois suivants ne seront publiées que trois fois
serait en effet logique que les indiquant, au maximum, trois par an maximum.
informations et les données sur dates pour la publication de Par ailleurs, cette obligation
lesquelles est fondée l’analyse notations souveraines non de publier un calendrier tend
de l’agence soient vérifiées sollicitées et des perspectives à discriminer les agences
par l’émetteur préalablement correspondantes, ainsi que entre elles. Si l’on s’en tient
à la notification. La fiabilité les dates de publication aux notes attribuées aux États
des informations dont dispose des notations souveraines exclusivement, une agence
l’agence devrait même être sollicitées et des perspectives comme Fitch se trouvera
certifiée avant la réunion du correspondantes. Les dates défavorisée par rapport à ses
comité de notation. Ce délai fixées tombent un vendredi ». deux concurrents Standard &
supérieur à un jour ouvré Cette règle soulève plusieurs Poor’s et Moody’s. En effet, onze
est ensuite dangereux parce problèmes. des vingt-sept notes attribuées
qu’il augmente le risque de En imposant aux agences par Fitch aux pays membres
fuite d’information et de délit de publier leurs notations de l’Union européenne sont
d’initiés. Les législateurs ont souveraines à des dates non sollicitées, contre six pour
estimé que cet obstacle pouvait prédéterminées, les législateurs Standard & Poor’s et cinq pour
être surmonté en imposant aux ont un objectif précis : éviter Moody’s12. En moyenne, les
émetteurs qu’ils fournissent à notes souveraines de Fitch
que des dégradations de notes
l’avance une liste des personnes reflèteront donc une réalité
n’amplifient la volatilité sur les
habilitées à recevoir cette politique, économique et
marchés et ne compliquent le
notification un jour ouvré entier financière plus « ancienne » de
financement des États. Pourtant,
avant la publication. Cette plusieurs semaines que celles
les effets de cette disposition sont 11 Précisons que le législateur
assurance semble insuffisante des deux autres agences. Plus
incertains. Les décideurs publics entend par « notations souveraines »
pour contenir les risques largement, les notes souveraines les ratings des États ; des autorités
considèrent qu’ils pourront
précédemment identifiés. des émetteurs situés dans régionales ou locales d’un État ; et
désormais mieux anticiper les des institutions financières
pressions des marchés. Les notes l’Union européenne ne seront internationales créées par « deux
devant être rendues publiques plus exactement comparables États ou davantage, et dont l’objet est
7. Les mesures
de mobiliser des fonds et d’accorder
les vendredis et après la d’une agence à l’autre. une aide financière à ceux de ses
membres qui connaissent ou risquent
spécifiques aux fermeture des places boursières,
les États et les banques centrales
Enfin, dans l’esprit, cette
mesure semble en contradiction
de connaître de graves problèmes de
financement ».
notations souve- auront le weekend pour se avec les dispositions relatives
raines coordonner et agir de concert
en vue de contrer d’éventuelles
à la lutte contre les conflits
d’intérêts puisqu’elle impose des
12 Fitch attribue des notes non
sollicitées aux États suivants :
l’Allemagne, l’Autriche, la Belgique, la
La résolution législative du 16 attaques spéculatives contre un contraintes encore plus lourdes Bulgarie, l’Espagne, l’Estonie, la
janvier 2013 comprend plusieurs État. Inévitablement, le risque pour les émissions de notes France, les Pays-Bas, le Portugal, le
Royaume-Uni et la Suède. Pour
dispositions qui s’appliquent est de voir certains acteurs de non sollicitées, censées être Moody’s et Standard & Poor’s, les
exclusivement aux notations marché prendre les autorités indépendantes et à l’abri des pays concernés sont l’Allemagne, la
France, l’Italie, les Pays-Bas et le
souveraines11. Il s’agit de publiques de vitesse. On pourrait conflits d’intérêts inhérents au Royaume-Uni (plus la Belgique pour
l’obligation pour les agences alors assister à une forte volatilité modèle de l’émetteur-payeur. Standard & Poor’s).
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