SIFCA BBB+/Stable/w-4 ANALYSE Juillet 2019 - CORPORATES
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CORPORATES
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SIFCA
BBB+/Stable/w-4
ANALYSE
Juillet 2019
Landry TIENDREBEOGO
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Hamza HAJI
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TABLE DES MATIÈRES
__________________________________________________________________
NOTATION ................................................................................................................................................... 3
ÉVOLUTION DE LA NOTE DE LONG TERME ................................................................................................. 3
RÉSUMÉ ....................................................................................................................................................... 3
Points forts ............................................................................................................................................... 4
Points faibles ............................................................................................................................................ 5
CARTE DES SCORES ...................................................................................................................................... 6
PERSPECTIVE ................................................................................................................................................ 8
FACTEURS DE SUPPORT EXTERNE ............................................................................................................... 8
ANALYSE DES FACTEURS DE NOTATION INTRINSEQUE .............................................................................. 9
Facteurs environnementaux ................................................................................................................... 9
Environnement macroéconomique ..................................................................................................... 9
Environnement opérationnel ............................................................................................................. 10
Environnement sectoriel .................................................................................................................... 12
Facteurs qualitatifs ................................................................................................................................ 14
Produits – Distribution – Marque....................................................................................................... 14
Gouvernance et management ........................................................................................................... 16
Positionnement concurrentiel ........................................................................................................... 18
Facteurs financiers................................................................................................................................. 19
Rentabilité .......................................................................................................................................... 19
Liquidité.............................................................................................................................................. 20
Flexibilité financière ........................................................................................................................... 20
DONNEES FINANCIERES ET RATIOS ........................................................................................................... 22
SIFCA 2WEST AFRICA RATING AGENCY
NOTATION
Echelle Régionale Internationale
Méthodologie Corporate Corporate
Notation de long terme BBB+ iB+
Perspective Stable Stable
Notation de court terme w-4 iw-5
Surveillance Non Non
ÉVOLUTION DE LA NOTE DE LONG TERME
A-
BBB+
BBB
MAI2013 JUN2014 JUL2015 DEC2016 JUN2017 JUN2018 JUIL2019
RÉSUMÉ
§ La notation de long terme de SIFCA est « BBB+ », soit trois crans en dessous du plafond
national ivoirien. La perspective est ramenée de « positive » à « stable »
WARA a assigné à SIFCA la notation de long terme de ‘BBB+’ en devise régionale en juillet 2019. Cette
notation se situe trois crans en-dessous du plafond national ivoirien, lequel s’établit –selon WARA– à ‘A+’. La
notation de court terme de SIFCA sur l’échelle régionale de WARA est ‘w-4’. La perspective attachée à cette
notation est ramenée à Stable.
A titre de référence, les notations en devises internationales que WARA assigne à SIFCA sont : iB+/Stable/iw-
5.
SIFCA 3WEST AFRICA RATING AGENCY
La notation intrinsèque de SIFCA, indépendamment de tout facteur de support externe, est de ‘BBB+’ selon
WARA, ce qui équivaut à un score pondéré total de 2,82/6,00 (contre 2,79 en juin 2018), sans qu’aucun
ajustement supplémentaire à la carte des scores n’ait été apporté.
La notation de contrepartie à long terme en devise locale de SIFCA (BBB+) ne bénéficie d’aucun cran de
support externe. Cependant, cette notation intègre les bénéfices multiples que retire le Groupe des relations
étroites qu’il entretient avec son actionnaire stratégique, Wilmar. Depuis mars 2018 et la sortie d’Olam, Wilmar
contrôle 100% de Nauvu, holding de droit mauricien, détenant directement 27% de SIFCA et des participations
dans ses filiales PALMCI et SANIA.
La notation intrinsèque de SIFCA (BBB+) s’appuie essentiellement sur les facteurs suivants :
Points forts
§ La position de leader de SIFCA, premier employeur privé de Côte d’Ivoire, sur ses activités de
référence : à fin 2018, le groupe est leader de la production de caoutchouc naturel en Côte d’Ivoire
avec une part de marché de 27%. SIFCA est aussi leader de la production d’huile de palme en Côte
d’Ivoire avec une part de marché d’environ 60%. En effet, PALMCI est la plus grande entreprise de
production et de transformation des régimes de palme en huile brute d’Afrique de l’Ouest. Le groupe
est aussi un acteur majeur dans la filière sucrière ivoirienne.
§ Une bonne gouvernance du groupe agro-industriel, fort d’une vision et d’une stratégie claires,
renforcées par un soutien permanent de ses actionnaires et partenaires de référence, ainsi que par
l’efficacité et l’expertise de son équipe dirigeante.
§ Sur le long terme, une demande mondiale de caoutchouc naturel et d’huile de palme soutenue,
étant donnés : i) pour le caoutchouc naturel, l’absence d’un produit de substitution bénéficiant de
propriétés équivalentes ; et ii) pour l’huile de palme, un besoin croissant d’oléagineux pour la
consommation alimentaire, que les autres huiles, plus coûteuses, ne parviendront pas à satisfaire. En
effet, l’huile de palme est l’huile la plus consommée dans l’espace UEMOA avec la Côte d’Ivoire
constituant la plus grande consommatrice d’huile végétale en volume dans la zone, avec une
domination pour l’huile de palme (35% des quantités totales consommées)
§ La transformation progressive de SIFCA en un groupe agro-industriel plus recentré et mieux
organisé. SIFCA se comporte aujourd’hui non pas comme une holding financière, mais comme un
groupe davantage syncrétique, organisé autour de sa société mère ; le surcroît d’efficacité provient d’un
pilotage plus contraignant des filiales, d’une mutualisation des fonctions transversales, et d’une
recherche systématique de synergies, ce qui permet au Groupe d’envisager une amélioration
incrémentale de sa rentabilité. Le mode opérationnel reste le même avec un lien fonctionnel et un lien
opérationnel pour chaque filiale. C’est dans cette lignée que le Groupe a décidé de migrer vers un
système d’information plus adapté aux activités de ses filiales sur la période de 2013-2018 avec SAP,
un système mono-ERP. En effet, SIFCA est soucieuse de son image d’une holding forte avec des outils
de gestion performants. Auparavant, le Groupe utilisait plusieurs applications, ce qui rendait la
consolidation des états financiers compliquée et la maintenance très onéreuse.
§ La poursuite, en bas de cycle, de la mise en œuvre des politiques d’optimisation des coûts et
d’augmentation de capacités de productions, de telle sorte à abaisser le point mort (ou seuil
de rentabilité) afin de renforcer la résilience du groupe face à la volatilité des cours. En 2018,
le Groupe a réalisé une perte nette consolidé de 14,9 milliards de FCFA, en raison de la poursuite de
SIFCA 4WEST AFRICA RATING AGENCY
la baisse des cours avec des plus bas historiques atteints durant l’exercice que ce soit pour le caoutchouc
naturel et l’huile de palme. Cela n’a pas empêché le groupe de poursuivre ses investissements dans les
trois filières avec notamment la signature d’une convention de prêt PROPARCO de l’Agence Française
de développement (AFD) pour 90 millions d’euros (ou 54 milliards de FCFA).
Points faibles
§ Un environnement opérationnel instable, animé par des dissensions politiques récurrentes pesant
sur la politique économique du pays. La menace terroriste dans la région est désormais à prendre en
compte.
§ La dépendance de la majeure partie de l’activité de SIFCA aux cours mondiaux du caoutchouc
naturel et de l’huile de palme : Malgré sa diversification géographique et celle de ses produits, SIFCA
reste tributaire des cours (exogènes) de matières premières, de surcroît corrélés entre eux. Leur niveau
pèse donc directement sur le chiffre d’affaires, les marges et les résultats de SIFCA. Les cours du
caoutchouc naturel et de l’huile de palme se sont avérés très volatils entre 2014 et 2018.
§ La difficulté pour le groupe d’imposer des produits finis dérivés de l’huile de palme sur le
marché ivoirien sous une marque à forte valeur ajoutée, permettant par la même occasion de
réduire la dépendance aux cours de l’huile de palme dans la cristallisation de la part du chiffre d’affaires
extrait de SANIA, la filiale responsable de la transformation de l’huile de palme brute en oléine (huile
de table) et de sa commercialisation.
§ Des faiblesses opérationnelles notamment i) au niveau du contrôle des importations frauduleuses
de caoutchouc naturel, de sucre et d’huile de palme ainsi que des pratiques déloyales sur l’accès aux
régimes de palme des planteurs ; ii) au niveau de la qualité des processus industriels que le Groupe
cherche à améliorer pour réduire les coûts de production, notamment sur le segment de l’huile de
palme, et se prémunir d’une éventuelle baisse du cours des matières premières ; et iii) quant à la faiblesse
des marges dans la filière sucrière, érodées par l’ampleur des investissements nécessaires au
renouvellement de l’outil industriel et par des facteurs naturels exogènes (insectes et virus).
§ Une augmentation attendue de la dette du Groupe : les investissements en capacité, nécessaires
au demeurant, supposent pour SIFCA, un recours plus important à l’endettement, tant en devise locale
qu’en euros. WARA intègre dès à présent dans sa note les effets bilanciels d’un usage plus agressif du
levier financier.
SIFCA 5WEST AFRICA RATING AGENCY
CARTE DES SCORES
2019
FACTEURS DE NOTATION DES CORPORATES Pondération Score Score pondéré
FACTEURS ENVIRONNEMENTAUX 25% 3,64 0,91
FNI.C1 Environnement macroéconomique EM 10% 3,75 0,38
Maturité 3% 4,00 0,12
Volatilité 2% 4,80 0,10
Diversité 2% 3,00 0,06
Soutenabilité 3% 3,30 0,10
FNI.C2 Environnement opérationnel EO 7% 4,00 0,28
Gouvernance systémique 3% 4,00 0,12
Infrastructure 2% 4,00 0,08
Information 2% 4,00 0,08
FNI.C3 Environnement sectoriel ES 8% 3,20 0,26
Pression concurrentielle 4% 3,40 0,14
Degré de maturité 4% 3,00 0,12
FACTEURS QUALITATIFS 40% 2,56 1,03
FNI.C4 Produits - Distribution - Marque PM 15% 2,13 0,32
Diversité des produits - Gamme 5% 3,50 0,18
Distribution et parts de marché 5% 1,90 0,10
Reconnaissance de la marque 5% 1,00 0,05
FNI.C5 Gouvernance et management GM 15% 2,90 0,44
Gouvernance idiosyncrasique 5% 2,70 0,14
Qualité de la gestion stratégique 5% 2,50 0,13
Qualité de l'exécution opérationnelle 5% 3,50 0,18
FNI.C6 Positionnement concurrentiel PC 10% 2,70 0,27
Compétitivité prix 3% 3,00 0,09
Compétitivité hors-prix 3% 2,80 0,08
Développement - Technologie - Innovation 4% 2,40 0,10
FACTEURS FINANCIERS 35% 2,51 0,88
FNI.C7 Rentabilité RE 10% 3,10 0,31
Marge de profit 4% 4,00 0,16
Rotation des actifs 3% 3,00 0,09
Levier financier 3% 2,00 0,06
FNI.C8 Liquidité LQ 10% 2,00 0,20
Liquidité des actifs 5% 3,00 0,15
Refinancement et gestion de la liquidité 5% 1,00 0,05
FNI.C9 Flexibilité financière FF 15% 2,47 0,37
Couverture des intérêts par les cashflows 8% 2,00 0,16
Dette en années de cashflows 7% 3,00 0,21
SCORE PONDÉRÉ TOTAL 2,82
AJUSTEMENT
SCORE PONDÉRÉ TOTAL AJUSTÉ 2,82
NOTATION INTRINSÈQUE BBB+
SIFCA 6WEST AFRICA RATING AGENCY
SPTA
NI.C
De: A:
1,00 1,24 AAA
1,25 1,49 AA+
1,50 1,74 AA
1,75 1,99 AA-
2,00 2,24 A+
2,25 2,49 A
2,50 2,74 A-
2,75 2,99 BBB+
3,00 3,24 BBB
3,25 3,49 BBB-
3,50 3,74 BB+
3,75 3,99 BB
4,00 4,24 BB-
4,25 4,49 B+
4,50 4,74 B
4,75 4,99 B-
5,00 5,24 CCC+
5,25 5,49 CCC
5,50 5,74 CCC-
5,75 5,99 CC/C
SIFCA 7WEST AFRICA RATING AGENCY PERSPECTIVE La perspective attachée à la note de SIFCA est ramenée à stable (contre positive en juin 2018). WARA justifie cette perspective par la baisse prononcée des cours du caoutchouc et de l’huile de palme sur l’exercice 2018 ainsi que l’absence de remontée durable sur 2019. Les investissements récents et à venir du Groupe sont nécessaires : ils ne permettront évidemment pas d’anesthésier la dépendance de SIFCA aux cours mondiaux des matières premières, qui sont un facteur exogène, mais ils rendront moins probable l’occurrence d’un exercice déficitaire, en abaissant de manière incrémentale le seuil de rentabilité du Groupe. C’est la meilleure résilience de SIFCA face à cette volatilité, au demeurant consubstantielle à la nature du Groupe. Une amélioration de la notation de SIFCA est tributaire : i) d’une hausse significative et durable des cours mondiaux pour les filières caoutchouc et huile de palme dont le Groupe reste tributaire pour ses achats et ses ventes ; ii) la poursuite du processus de strict contrôle des coûts ; iii) du succès des plans d’investissement nécessaires pour moderniser l’outil industriel et augmenter les capacités de production actuelles des différentes filiales, se matérialisant par la baisse régulière du point mort; iv) de la saturation de l’outil de production avec des intrants de bonne qualité; et v) du développement de produits finis oléagineux portés par une ou plusieurs marques fortes sur le marché local et régional à même de mieux cristalliser les marges de cette filière. Une détérioration de la notation de SIFCA serait la conséquence : i) de la baisse significative et durable des cours du SICOM pour le caoutchouc naturel et du CPO CAF Rotterdam pour l’huile de palme ; ii) de la perte de parts de marché de SIFCA sur ses marchés domestiques, régionaux et internationaux, selon les filières ; iii) d’une nouvelle crise politique, sociale ou sanitaire affectant la Côte d’Ivoire ; iv) de retards ou contraintes rédhibitoires en matière d’investissements destinés à moderniser et/ou augmenter les capacités de production ; ou v) d’un recours à l’endettement que WARA jugerait excessif, voire difficilement soutenable à long terme. A titre de référence, WARA estime que la probabilité d’occurrence des scénarios favorables est égale à celle des scénarios défavorables à moyen terme, ce qui signifie en d’autres termes que la notation actuelle de SIFCA contient autant de possibilités de rehaussement que de risques d’abaissement. SIFCA 8
WEST AFRICA RATING AGENCY
ANALYSE DES FACTEURS DE NOTATION INTRINSEQUE
Facteurs environnementaux
Environnement macroéconomique
§ L’environnement macroéconomique est marqué par une tendance de
croissance qui repose principalement sur le secteur primaire…
§ … une population relativement pauvre
§ … et un contexte politique incertain à l’approche des élections de 2020
La Côte d’Ivoire est d’abord un pays agricole ; par conséquent, la sensibilité encore
élevée de l’économie ivoirienne à la volatilité des cours mondiaux des matières
premières non transformées est un facteur négatif de notation. Le secteur primaire
emploie la moitié de la population active. Par conséquent, il y a assez peu de tension et de
flexibilité sur le marché du travail, ce qui contribue à freiner le développement des secteurs
secondaires et tertiaires. Le secteur agricole ivoirien, peu intensif d’un point de vue
technologique, demeure encore vulnérable à des chocs exogènes, notamment aux variations
climatiques inattendues. La Côte d’Ivoire est le premier producteur et exportateur mondial de
cacao, qui représente à lui seul la moitié de ses exportations ; le café, l’anacarde, l’huile de
palme et le caoutchouc naturel sont parmi les autres matières premières agricoles pour
lesquelles la Côte d’Ivoire dispose d’un avantage comparatif. L’économie ivoirienne est donc
sensible aux fluctuations des prix internationaux des matières premières et, dans une moindre
mesure, aux conditions climatiques. Par exemple, les températures élevées de 2012 ont été à
l’origine de l’une des plus mauvaises récoltes de cacao de la décennie. De la même manière, la
période de très forte croissance qui a immédiatement précédé la guerre civile était due à un
emballement des prix du cacao en 2010, qui a atteint cette année son point le plus élevé en 33
ans.
La population ivoirienne est en moyenne anormalement pauvre, ce qui place la
consommation intérieure très en-deçà de son potentiel. C’est aussi un facteur négatif de
notation. Un Ivoirien sur deux vit en-dessous du seuil de pauvreté, et l’espérance de vie
moyenne est de 53,6 ans. Le PIB par habitant n’a franchi la barre symbolique des 1000 USD
qu’en 2008. C’est la raison pour laquelle les autorités souhaitent organiser la sortie progressive
du secteur primaire, sans pour autant lui tourner le dos, vers l’agro-industrie et aussi les mines
(notamment d’or) ainsi que les hydrocarbures, qui permettraient de financer la montée en
gamme de l’économie ivoirienne. En outre, le secteur primaire tend à générer des
comportements de recherche de rente, peu productifs. Cela dit, l’économie ivoirienne a bien
résisté à la crise de 2008, année pendant laquelle la croissance fut de 2%, puis de 4% pendant
les deux années qui ont suivi. Seul le choc de la guerre civile post-électorale de 2011 a eu raison
de la tendance de croissance soutenue de l’économie ivoirienne. Le PIB s’est contracté de 5,9%
en 2011, qui fut une année de déflation massive. Conformément à la plupart des prévisions, la
croissance a très vite recouvré une tendance vigoureusement haussière, et même supérieure au
SIFCA 9WEST AFRICA RATING AGENCY
cycle précédent, i.e. avant 2011. La croissance réelle a atteint 10,7% en 2012, et n’est jamais
passée en-dessous de la barre des 7,5% au cours des cinq années qui ont suivi.
Le contexte politique semble stabilisé, mais des soubresauts épisodiques continuent
de secouer le pays et le rassemblement d’union nationale, forcément temporaire, laisse
désormais poindre des stratégies latérales à mesure que les échéances électorales
approchent. Le Président de la République, Alassane OUATTARA, avait renouvelé la
coalition gouvernementale entre son Rassemblement des Républicains (RDR) et le Parti
Démocratique de Côte d'Ivoire (PDCI) en novembre 2012. La coalition s’est ensuite étendue
à l’Union pour la démocratie et la paix en Côte d'Ivoire (UDPCI), au Mouvement des forces
d’avenir (MFA), et à l’Union pour la Côte d’Ivoire (UCI), à la veille des législatives de 2016,
dans un grand rassemblement d’union national et de gouvernement, le RHDP
(Rassemblement des houphouëtistes pour la démocratie et la paix). Cette coalition n’avait pas
pour vocation de se transmuer en parti politique, mais le RDR (le parti présidentiel) et l’UDPCI
sautent le pas et le transforment en parti politique en juillet 2018, sans que les autres membres
de la coalition ne l’approuvent : le PDCI, le MFA et l’UCI se retrouvent de facto dans une
posture d’opposition politique implicite. La prochaine élection présidentielle est prévue pour
2020, et le Chef de l’Etat ne se présentera pas à nouveau. Le jeu est donc très ouvert. L’un des
favoris est Amadou Gon COULIBALY, le Premier Ministre. Parmi les autres ambitions
présidentielles bien nettes figurent deux autres membres du cercle restreint du président :
Guillaume SORO, Président de l’Assemblée Nationale, et Hamed BAKAYOKO, Ministre de
la Défense. Ce dernier est devenu un acteur clé du RDR, tandis que les soutiens de Guillaume
SORO sont moins clairement identifiés. Un PDCI dans l’opposition, si ce n’est explicite du
moins implicite, laisse aussi entendre une probable candidature d’Henri Konan BEDIE. La
concurrence des poids lourds du paysage politique ivoirien pour la succession du Président
OUATTARA rend l’issue des élections présidentielles et législatives de 2020 très incertaines,
et laisse la porte ouverte à tous les scénarios, ce qui est un facteur de risque élevé pour la
notation.
Environnement opérationnel
§ La politique structurelle de la Côte d’Ivoire est très bien pensée et exécutée de
manière vigoureuse…
§ La diversification structurelle de son économie est bonne
§ Les infrastructures se renforcent de manière spectaculaire
Le premier PND 2010-2015 a été un indéniable succès ; le second, couvrant la période
2016-2020, se place dans la continuité ambitieuse du précédent, et il est en passe de
transformer l’outil de production ivoirien. C’est un facteur positif de notation. Deux
mots d’ordre sous-tendent le PND 2016-2020 : industrialisation et externalités. L’objectif
d’industrialisation est consubstantiel d’une transformation structurelle de l’économie
ivoirienne, du secteur primaire essentiellement agricole vers le secteur secondaire
prioritairement agro-industriel, en s’appuyant sur ce qui différencie la Côte d’Ivoire, à savoir
ses ressources naturelles abondantes. Cela devrait aussi nourrir davantage de diversification
SIFCA 10WEST AFRICA RATING AGENCY
économique, notamment à l’export, afin de réduire la dépendance du pays a sa filière café-
cacao. Dans la même veine, en renforçant le contenu en valeur ajoutée de la production
ivoirienne, l’élasticité-prix de ses exportations devrait se contracter de manière incrémentale
et, avec elle, la vulnérabilité de l’économie ivoirienne à la volatilité des cours des matières
premières. De manière concomitante, la politique économique structurelle ivoirienne met
l’accent sur la nécessité de continuer à dynamiser son réseau d’infrastructures en général, y
compris celui des transports en particulier, afin de générer des externalités positives, de
désenclaver les zones agricoles et d’améliorer l’efficacité des flux commerciaux.
L’économie ivoirienne est intrinsèquement diversifiée, mais ses sources de valeur
ajoutée ne le sont pas encore. C’est là tout l’enjeu du PND 2016-2020 : enrichir le contenu
en valeur ajoutée et en emplois de la croissance ivoirienne. WARA analyse la dynamique de la
notation de la Côte d’Ivoire selon la grille suivante. i) Les avantages comparatifs de la Côte
d'Ivoire résident essentiellement dans ses ressources naturelles abondantes, lesquelles
constituent son principal capital et son patrimoine le plus déterminant. ii) Eu égard à son
histoire récente, la Côte d'Ivoire n'a pas pu pleinement valoriser ce patrimoine, d'où le
phénomène de rattrapage qui se solde par des taux de croissance réelle spectaculaires. iii) Ces
taux de croissance, les plus élevés de la sous-région et stables au cours des 7 dernières années,
se sont produits malgré la volatilité des cours des matières premières, ce qui semble être un
paradoxe a priori. iv) Ce paradoxe s'explique par le fait que la croissance est alimentée non pas
par les exportations, ni même par la consommation intérieure, mais par les investissements,
notamment en infrastructures, financés par le budget de l'Etat et donc par la dette. v) C'est un
pari keynésien qui comporte aussi une dimension structurelle : la transformation structurelle de
l'économie vers l'agro-industrie, c'est-à-dire la translation de la valeur ajoutée du secteur
primaire (agricole) vers le secteur secondaire (agro-industriel). vi) La raison sous-jacente de ce
"pari structurel" est la montée en gamme de l'économie ivoirienne, à même de réduire
l'élasticité-prix des exportations (trop élevée pour les matières premières brutes, plus faible
pour les matières premières transformées). C'est tout le défi du PND. vii) La limite
vraisemblable de l’exercice est que le PND est à 60% tributaire des investissements privés,
notamment étrangers, lesquels considèrent comme hypothèses tant la stabilité politique, qui
commence par la lisibilité et la prévisibilité des urnes en 2020, que le maintien de taux de
croissance élevés. viii) Or rien ne laisse entendre que la transition politique se fera en douceur.
L’imprévisibilité politique reste le risque majeur qui pèse sur la notation de la Côte d'Ivoire. ix)
A cela s'ajoutent l'inadéquation du capital humain, la relative fragilité des institutions,
l'attractivité encore insuffisante du territoire et la possible volatilité des normes. x) Au total,
l'économie ivoirienne est encore structurellement très en-deçà de son potentiel.
Les indices de gouvernance, de climat des affaires, de compétitivité et de
développement humain s’améliorent, mais restent relativement faibles en valeur
absolue. Pour mesurer les facteurs institutionnels, WARA s’appuie sur les indices de
gouvernance de la Banque Mondiale, les indices de compétitivité du World Economic Forum et
les indices de développement humain du PNUD. En comparaison du Bénin, du Sénégal et,
dans une certaine mesure, du Burkina Faso, les indices de la Côte d’Ivoire restent en général
dans les deuxième et troisième quartiles, comme l’indique le tableau ci-dessous. C’est un
facteur négatif de notation.
SIFCA 11WEST AFRICA RATING AGENCY
INDICES BEN BKN CDI GNB MAL NGR SEN TOG Sources
Indice de contrôle de la corruption -0.55 -0.11 -0.52 -1.56 -0.63 -0.65 0.09 -0.71 Banque Mondiale
Indice d'efficacité de l'Etat -0.64 -0.59 -0.74 -1.77 -0.94 -0.67 -0.32 -1.13 Banque Mondiale
Indice de stabilité politique et d'absence de violence 0.05 -0.92 -1.09 -0.60 -1.91 -1.30 -0.04 -0.74 Banque Mondiale
Indice de qualité de la réglementation -0.47 -0.44 -0.36 -1.18 -0.57 -0.68 -0.15 -0.79 Banque Mondiale
Indice d'état de droit -0.62 -0.40 -0.63 -1.44 -0.78 -0.68 -0.15 -0.71 Banque Mondiale
Indice de liberté et responsabilité politiques 0.38 0.06 -0.27 -0.80 -0.26 -0.41 0.32 -0.62 Banque Mondiale
Rang "Doing Business" (climat des affaires) 151 148 139 176 143 144 140 156 Banque Mondiale
Indice global de compétitivité (valeur) 44.4 43.9 47.6 N/D 43.6 N/D 49.0 N/D World Economic Forum
Indice global de compétitivité (rang mondial) 123 124 114 N/D 125 N/D 113 N/D World Economic Forum
Indice de développement humain (valeur) 0.515 0.423 0.492 0.455 0.427 0.354 0.505 0.503 PNUD
Indice de développement humain (rang mondial) 163 183 170 177 182 189 164 165 PNUD
Premier quartile Deuxième quartile
Troisième quartile Quatrième quartile
Environnement sectoriel
§ Les marchés cibles de SIFCA (caoutchouc naturel, huile de palme et sucre de
canne) sont tous les trois structurellement attractifs.
§ Mais ils restent néanmoins très cycliques et n’obéissent pas à la même
logique
Dans un marché excédentaire, les cours mondiaux du caoutchouc ont enregistré une
baisse de 17% sur l’exercice 2018. En effet, les cours moyens du caoutchouc sur le
marché international sont passés d’une moyenne annuelle de 1,65 USD le kilogramme
en 2017 à 1,37 USD le kilogramme en 2018. Alors que la production augmente (passant de
9 millions de tonnes en 2014 à 13,54 millions en 2017), la demande peine à suivre le rythme
(13,22 millions de tonnes). Résultat : les cours sont au plus bas depuis 5 ans avec un plancher
à 1,35 USD atteint en novembre 2018. La remontée des prix mondiaux du caoutchouc naturel
pourrait être compliquée en 2019 en raison d’une baisse de la demande chinoise et de
l’abondance des approvisionnements. A plus long terme, il est toutefois probable que le
marché sortira durablement du creux de cycle et que les cours atteindront des niveaux plus
favorables. Selon les référentiels internationaux du secteur, les stocks de caoutchouc devraient
continuer à augmenter légèrement jusqu’en 2022 où la demande deviendra supérieure à l’offre
permettant ainsi une résorption progressive des stocks.
La Côte d’Ivoire occupe le septième rang mondial et le premier rang africain des
producteurs de caoutchouc naturel. La production de caoutchouc naturel s’établit à
640 000 tonnes en 2018 contre 591 000 tonnes en 2017, soit + 8%. Sur les cinq dernières
années, la production ivoirienne a été multipliée par deux (+106%) contribuant, bien que
marginalement par rapport aux acteurs asiatiques, à la baisse des cours. Ils sont aujourd’hui
165 000 producteurs indépendants répartis sur 600 000 hectares de plantation. Cette tendance
devrait se poursuivre puisque l’Association des professionnels du caoutchouc de Côte d’Ivoire
(APROMAC) table une production de 2 millions de tonnes en 2023 soit dans un horizon de
5 ans.
En matière d’huile de palme, les cours ont baissé de 16% sur l’exercice 2018. Le cours
mondial moyen de l’huile de palme de l’exercice 2018 s’est établi à 620 USD/T contre 736
USD/T en 2017. Durant les sept dernières années, les cours mondiaux de l’huile de palme
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brute ont connu une baisse continuelle, chutant ainsi de près de 45% depuis 2012. La chute
des cours de l’huile de palme brute résulte essentiellement de l’augmentation de l’offre,
notamment en Indonésie et en Malaisie, de la baisse du prix du baril de pétrole qui rend la
transformation de l’huile de palme en biocarburant non compétitive, et du ralentissement de
la consommation en Chine et en Inde. Tous ces facteurs ont eu pour conséquence un excès
de stock d’huile de palme brute sur le marché mondial, d’où une baisse plus prononcée des
cours en 2018. En Côte d’Ivoire, la production nationale de régimes de palme a connu, de
2017 à 2018, une forte baisse aussi bien au niveau du verger des plantations industrielles que
de celui des plantations villageoises, en raison du phénomène agricole naturel du « repos
végétatif ».
Cependant, l’Afrique et particulièrement notre zone géographique, reste
profondément déficitaire en huile végétale et dépendante des importations. Comparé
aux autres oléagineux servant à la fabrication d’huile, le palmier à huile est de loin la source la
plus productive et donc la plus rentable. Par conséquent, il est probable que la part de l’huile
de palme dans la consommation mondiale d’huile de table continue de croître au point de
surpasser toutes les autres. L’huile de palme constitue 35% des volumes d’huiles végétales
produites dans l’espace UEMOA, comparée aux autres huiles (arachide, coton, autres). La
demande mondiale d’huile végétale augmente de 4% tous les ans (3% dans la zone UEMOA),
plus vite que la production. La demande mondiale d’huiles végétales a suivi la tendance
dominatrice des huiles moins chères telles que les huiles de palme et de soja. En effet, l’huile
de palme est en tête des échanges mondiaux d’huiles végétales avec 54% des importations
mondiales d’huile végétale dans le monde. Ce développement s’explique en partie par la
montée en puissance de la sous-filière en Asie (Indonésie et Malaisie), le fait que le palmier
donne de loin l’un des meilleurs rendements d’huile à l’hectare. L’huile de palme s’est ainsi
imposée comme l’huile par excellence des échanges mondiaux en augmentant régulièrement
ses parts de marché au détriment de toutes les autres huiles. Le marché de SIFCA dans la filière
oléagineuse est essentiellement régional, ce qui rend le Groupe relativement moins tributaire
des cours mondiaux, sans en être pour autant complètement détaché. Tous ces éléments
constituent des facteurs positifs de notation.
Enfin, en matière de sucre, SIFCA est en situation de duopole et le marché reste
protégé. C’est un facteur positif de notation. En effet, dès son indépendance, la Côte
d’Ivoire a fait le choix de l’autonomie en sucre, voire de l’exportation des excédents en sucre
le cas échéant. Aujourd’hui, les deux producteurs de sucre de canne du pays, dont Sucrivoire
(filiale de SIFCA), parviennent à couvrir les besoins domestiques. Les prix à la vente au
consommateur final sont fixés exclusivement sur le plan domestique, en fonction des coûts de
production et des choix des autorités publiques. Par conséquent, SIFCA/Sucrivoire restent
décorrélés des cours internationaux ; leur enjeu réside davantage dans i) la compression des
charges afin d’améliorer les marges, et ii) l’augmentation des capacités de production afin de
servir un marché en forte croissance et qui recourt de plus en plus aux importations, ce qui
risque de mettre à mal les protections dont il bénéficie jusqu’ici.
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Facteurs qualitatifs
Produits – Distribution – Marque
§ SIFCA possède une expertise reconnue et des partenariats précieux dans les
filières du caoutchouc naturel, de l’huile de palme et du sucre de canne.
§ C’est un facteur positif de notation.
SIFCA maîtrise la chaîne de valeur de ses activités : la production de caoutchouc
naturel, la transformation de l’huile de palme et la production de sucre de canne. En
effet, pour ces trois activités sur lesquelles SIFCA se concentre aujourd’hui, le Groupe, à
travers différentes filiales, i) récolte la matière première sur ses plantations détenues en propre
et/ou achète celle produite par les planteurs villageois, pour ensuite ii) usiner les produits finis,
et enfin iii) commercialiser ces produits. Crée en 1964, le Groupe SIFCA est le premier
employeur privé de Côte d’Ivoire et continue à jouir d’une bonne réputation sur son marché
domestique malgré les plans sociaux engagés pour la maitrise des coûts.
SIFCA est un acteur majeur du marché du caoutchouc naturel (produit à partir du
latex d’hévéa) en Afrique. La Côte d’Ivoire reste le marché de prédilection du Groupe
SIFCA. Cela dit, à travers sa « holding caoutchouc » SIPH, SIFCA a entamé une diversification
géographique avec des filiales opérant aujourd’hui au Ghana, au Nigéria et au Libéria. Le pôle
caoutchouc de SIFCA dispose d’un certain nombre d’avantages comparatifs de nature
technique : outre le fait de posséder ses propres plantations d’hévéas, il maîtrise aussi les
risques associés à ses produits, comme le risque lié aux maladies (issues de champignons ou
de bactéries) auxquelles sont sensibles les hévéas. La demande en caoutchouc naturel étant
très soutenue, la production du Groupe SIFCA est rapidement vendue sur les marchés où les
prix sont fixés par le cours du SICOM, un des marchés internationaux de matières premières.
La clientèle finale est diversifiée et internationale ; Michelin, actionnaire de SAPH et de SIPH,
est le premier client et achète environ 16% de la production de SAPH, par le biais de SIPH.
Depuis 2015, SAPH fait des efforts considérables (et parfois douloureux) en matière de
réduction des charges, d’amélioration de la qualité, et d’extension de ses capacités d’usinage.
La combinaison de ces trois décisions stratégiques est en effet la seule à même de comprimer
le point mort et donc de renforcer la résilience de la filière caoutchouc face à la volatilité du
SICOM.
SIFCA est aussi un acteur majeur du marché de l’huile de palme en Côte d’Ivoire. Bien
que le Groupe soit aussi présent au Sénégal et au Libéria, la quasi-totalité du pôle oléagineux
de SIFCA se situe aujourd’hui en Côte d’Ivoire, principalement avec les filiales PALMCI (qui
récolte les régimes de noix de palme et les transforme en huile brute) et SANIA (qui raffine
cette huile brute et la transforme en oléine et autres produits finis qu’elle commercialise). La
filière oléagineuse reste un pilier essentiel de SIFCA du fait de sa croissance soutenue, et des
parts de marché croissantes dans toute la région. WARA constate que cette volonté stratégique
de SIFCA de donner plus d’importance au pôle oléagineux se fait dans une optique de
commercialisation sous différentes marques de produits de consommation courante (huile de
table et margarine notamment), leur donnant ainsi plus de valeur ajoutée pour cristalliser des
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marges plus importantes et s’éloigner de la trop grande dépendance aux cours de l’huile de
palme. Les produits issus du pôle oléagineux de SIFCA (oléine en vrac et produits finis de
consommation courante) sont distribués à hauteur de 1/3 en Côte d’Ivoire et 2/3 dans la sous-
région. Malgré l’image souvent négative associée aujourd’hui à l’huile de palme, la demande
devrait s’accélérer dans les années à venir en raison i) de l’absence d’une huile de substitution
pouvant être produite dans des quantités comparables sur les terres disponibles, et ii) aux
besoins croissants d’oléine, en lien avec la démographie, pour les produits de consommation
courante.
Enfin, SIFCA est l’un des deux acteurs présents sur le marché du sucre en Côte
d’Ivoire, sous couvert d’une protection étatique permettant une fixation des prix selon les
coûts de production. L’année 2018 n’a pas été une bonne année pour la SUCRIVOIRE : la
production de la société a baissé en 2018 jusqu’à atteindre son seuil de rentabilité, soit 83 469
tonnes contre 90 935 tonnes en 2017. En effet la campagne de production 2017-2018 a été
marquée par des attaques d’insectes foreurs et de la virose mosaïque, dont les effets conjugués
ont considérablement impacté les rendements et la teneur en sucre. Cette baisse de production
a amené la société à commercialiser du sucre importé autorisé par le Gouvernement, avec des
marges nettement en deçà de celles du sucre produit par SUCRIVOIRE.
WARA juge positivement le caractère pluriactivités de SIFCA et l’accélération de sa
diversification géographique pour sortir de son exposition très importante au marché
ivoirien. Cependant, cette diversification reste relative, du fait que plus de 60% du résultat du
Groupe est réalisé en Côte d’Ivoire et que les secteurs du caoutchouc naturel et de l’huile de
palme sont tous deux fortement tributaires des cours des matières premières dans la fixation
de leur prix et par conséquent de la réalisation de leur chiffre d’affaires. WARA note que les
deux activités de production de caoutchouc et d’huile de palme sont fortement corrélées (avec
un coefficient de corrélation d’environ 90% en 2016 et 2017) ce qui expose donc les résultats
du Groupe à la baisse concomitante des cours de ces matières premières. C’est un facteur
négatif de notation.
Le Groupe SIFCA s’intéresse davantage aux énergies renouvelables. En vue de valoriser
la biomasse générée par les activités agro-industrielles et de répondre aux besoins en énergie
dans un continent où le taux d’électrification est de moins de 40%, le Groupe SIFCA
développe le projet BIOKALA, qui vise à produire de l’électricité à partir de la valorisation
des résidus issus des plantations de palmiers à huile. Pour le moment, ces développements
sont neutres pour la notation de SIFCA. A plus long terme, en revanche, si cette activité venait
à prendre une ampleur significative, cela signifierait que la dépendance du Groupe aux cours
mondiaux des matières premières serait diluée par ces nouvelles activités décorrélées et que le
groupe arriverait à optimiser ses coûts, eu égard au fait que le poste de charges le plus
important pour toutes les activités est l’énergie. Cela deviendrait sans doute un facteur positif
de notation.
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Gouvernance et management
§ SIFCA est un groupe solide qui a su s’entourer d’une équipe de dirigeants et
de partenaires parfaitement adaptés à une vision très claire de son
développement agro-industriel.
§ Des améliorations organisationnelles sont en cours pour renforcer les
synergies.
La stratégie du Groupe SIFCA est construite sur le développement de ses métiers
« caoutchouc naturel » et « huile de palme », qui représentent la plus grande part du chiffre
d’affaires du Groupe. Cette stratégie se décline en quatre axes principaux : i) l’optimisation de
l’existant avec un abaissement des prix de revient, subséquent à l’augmentation des capacités
et à une stricte maitrise des charges, ii) la recherche permanente de l’amélioration de la qualité
des produits, iii) la croissance organique des sociétés existantes, et enfin iv) la recherche
d’opportunités de croissance externe en dehors de la Côte d’Ivoire pour acquérir des
plantations déjà génératrices de cash-flows. Le Libéria, où la filiale CRC a obtenu du
gouvernement de porter ses superficies exploitables en hévéa de 8.000 ha à 35.000 ha
(échelonnés sur plusieurs années), représente un relais de croissance important pour le
Groupe, grâce aux vastes espaces disponibles, aux conditions naturelles très favorables au
palmier et à l'hévéa et à la proximité des bases ivoiriennes du Groupe (proximité de MOPP
fait qu’aucun investissement industriel n’est requis). Quant au Nigéria, il représente le principal
marché ouest africain d’huile de palme. Il semble opportun pour le Groupe, de par sa présence,
d’aborder à moyen terme cette activité en produisant localement. L'objectif est de développer
une activité palmier au voisinage des activités du Groupe dans l’hévéa. A cet effet, les
négociations sont en cours pour l’acquisition de nouvelles terres propices au développement
de l'hévéa et du palmier. La même discipline de croissance des capacités de production et
d’extension des surfaces de culture s’applique à l’activité sucrière. Enfin, le Groupe continue
de renforcer les synergies entre ses filières, notamment en matière de frais généraux, de gestion
du personnel, d’outils d’information de gestion (SAP) et de centralisation de la trésorerie et
d’une partie du financement de la croissance.
WARA estime qu’en termes de gouvernance et de management, le fait que le capital
de SIFCA soit partagé entre les actionnaires historiques (les familles Billon et
Lambelin) et des groupes industriels d’envergure internationale est un facteur positif
pour sa notation. En effet, le capital de SIFCA est dominé par les holdings de contrôle des
familles Billon et Lambelin, Parme Investissement et Immoriv, qui détiennent 65,4% de
SIFCA. Wilmar, spécialiste des matières premières agricoles (notamment de l’huile de palme),
détient directement 27% de SIFCA, par le truchement de la holding Nauvu, laquelle figure
aussi au capital de PALMCI et de SANIA. Dans le métier du caoutchouc, Michelin détient à
la fois directement 14,8% du capital de SAPH et 33,7% du capital de SIPH. Au-delà de leur
participation au capital du Groupe, ces partenaires de renom apportent aussi un soutien
opérationnel et technique constant : i) Wilmar fait bénéficier SIFCA de sa maîtrise des
processus opérationnels dans les plantations de palmier à huile et de son expertise dans le
raffinage de l’huile de palme, ii) Michelin apporte une assistance technique au pôle caoutchouc
pour la recherche et l’amélioration des performances agronomiques. Quant à Terra, il est en
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soutien de Sucrivoire. WARA constate que la qualité de ces partenariats et de ces ressources
constitue un facteur positif de notation.
Si l’équipe dirigeante de SIFCA est solide, compétente et expérimentée, WARA note
cependant que la mise en place de certains processus décisionnels de groupe,
indispensables à l’optimisation du fonctionnement de SIFCA, demeurent néanmoins
très récents. SIFCA a progressivement structuré un département centralisé responsable du
développement, des investissements et de la politique financière au niveau du Groupe. WARA
constate que cette démarche permet à SIFCA de mieux articuler ses options stratégiques, tout
en soutenant plus efficacement ses filiales dans leurs projets d’investissements. SIFCA a aussi
choisi stratégiquement sur la période de 2013-2018 d’intégrer un outil de gestion informatique,
SAP, pour son application progressive et unifiée sur toutes les filiales. Ce projet est une
évolution majeure avec un retour sur investissement largement attendu par les filiales qui ont
toutes adhéré à son application sur leurs métiers. En 2015, les filiales SAPH, SUCRIVOIRE
et SANIA ont achevé l’implémentation du programme SAP qui est désormais fonctionnel
partiellement chez PALMCI. Chez SIPH, le programme a démarré pour un module
commercial et s’est accéléré en 2017 pour une finalisation en 2019. Le Groupe vise à terme un
meilleur pilotage, une standardisation de ses processus et un meilleur contrôle de son activité.
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Positionnement concurrentiel
§ SIFCA domine clairement les marchés de la production de caoutchouc naturel
et de l’huile de palme en Côte d’Ivoire
§ C’est un facteur positif de notation.
Avec 27% du marché de la production de caoutchouc naturel en Côte d’Ivoire, SIFCA,
à travers sa filiale SAPH, est leader sur son marché. Le reste du marché est réparti entre
13 autres acteurs, essentiellement de taille moyenne ou petite. Le concurrent le plus proche est
SOGB, lequel détient 10% de part de marché. L’Afrique représente 5% de la production
mondiale de caoutchouc naturel, plus de 90% de cette production étant concentrée en Asie et
fortement fragmentée entre de petits producteurs. La Côte d’Ivoire concentre à elle seule plus
de la moitié de la production africaine. Le Groupe SIFCA, dont les filiales caoutchouc opèrent
en Côte d’Ivoire, au Ghana, au Nigéria et au Libéria, possède une part de marché mondiale
dépassant les 1% ; c’est donc un acteur incontournable, leader tant en Côte d’Ivoire qu’à
l’échelle sous régionale. C’est un facteur positif de notation.
Avec plus de 60% du marché de la production d’huile de palme en Côte d’Ivoire,
SIFCA, à travers sa filiale PALMCI, domine incontestablement ce segment de marché.
Le reste du marché reste fragmenté, et se caractérise par l’existence d’une multitude de « mini-
huileries ». PALMCI œuvre efficacement à l’optimisation de ses coûts de revient en réduisant
les charges non nécessaires et en optimisant son effectif. Cependant, le développement de la
concurrence, quelques failles de gestion en 2016, des conditions climatiques défavorables en
2017 et le « repos végétatif » forcé en 2018 ont ralenti le déploiement de la stratégie
opérationnelle au niveau de PALMCI en comparaison de SAPH. L’existence de SANIA, usine
de raffinage née de l’association de SIFCA avec Wilmar, permet au Groupe de maîtriser la
totalité de la chaîne de valeur de l’huile de palme.
WARA constate que SIFCA a développé deux avantages comparatifs importants : i) la
détention de la plus grande surface de plantations en propre (représentant 20% de sa
production totale), aussi bien en hévéa qu’en palmiers à huile, qui lui permet de mieux gérer la
qualité de sa production et de renforcer ses marges ; et ii) SIFCA dispose des outils industriels
de production de caoutchouc naturel et de raffinage de l’huile de palme les plus denses de Côte
d’Ivoire. SAPH possède en effet 5 usines de production de caoutchouc naturel en Côte
d’Ivoire, réparties sur tout le territoire, et localisées sur les sites de plantation d’hévéas, ce qui
minimise les distances, temps et coûts de transport (notamment de latex liquide, de meilleure
qualité). La société a produit 172 952 tonnes de caoutchouc naturel en 2018 (y compris les
achats aux planteurs villageois). Suite au programme d’extension et de modernisation de l’unité
industrielle de Rapides Grah initié en 2014, les capacités d’usinage de SAPH ne cessent de se
renforcer au fil du temps. De son côté, SANIA, dont le plus gros des achats de matières
premières ont été réalisés avec la totalité de la production de PALMCI, traite chaque année
plus de 300.000 tonnes d’huile de palme brute. L’intégration de fait des activités de PALMCI
et de SANIA est un facteur positif de notation en ceci qu’elle permet un pilotage efficient de
la chaine de valeur et une captation compétitive des marges.
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