Spécial Point marché Crise en Ukraine - Mardi 29 Mars - AXA IM FR
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Spécial Point marché Crise en Ukraine Mardi 29 Mars
Perspectives macroéconomiques L’impact de la guerre en Ukraine 29 mars 2022 Gilles Moëc, AXA Group Chief Economist & AXA IM Head of Research
L'équation du gaz européen reste difficile à résoudre sans la Russie
L'engagement des États‐Unis à envoyer 15 milliards de mètres cubes de GNL ne couvrirait que 10 % du déficit
résultant d'un boycott du gaz russe
Le long chemin vers le réapprovisionnement
Le gaz en baisse, le pétrole rebondit des stocks en novembre
Energy wholesale spot prices
EUR/MWh USD/Bl
250 140
130
200 Spot natural gas price Spot oil price
120
110
150
100
100 90
80
50 70
03/01/2022 02/02/2022 04/03/2022
Source: Macrobond, AXA IM Research, March 2022
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Impact visible sur les données européennes
Comme attendu, en Allemagne les données se sont rapidement détériorées
Pour une fois les enquêtes nationales Plongée assez inquiétante des éléments prospectifs
marquent l’inflexion avant les PMI
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Deux domaines clés à surveiller : les stocks et le comportement d'épargne
Le choc se produit alors que les stocks s'étaient presque normalisés. La baisse de la confiance des consommateurs
pourrait relancer l'épargne
L’opinion sur les stocks dépasse à nouveau la moyenne à La confiance des consommateurs
long terme dans le commerce de gros français de la zone euro a chuté en mars
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Esquisser les conclusions possibles
Difficile d'envisager une solution sans un accord de sécurité collectif
Point de vue de la Russie
Résultat optimal (maintenant irréaliste) : l'Ukraine sous contrôle politique total (éventuellement jusqu'à cesser d'exister en tant qu'entité
indépendante)
Résultat dégradé #1 : l'Ukraine est "neutralisée" en tant que menace militaire potentielle => reconstruction de la "profondeur stratégique" de la
Russie
Résultat dégradé #2 : "Guerre permanente de basse intensité" en échange d'une consolidation territoriale dans le Donbass
Point de vue de l’Ukraine
Résultat optimal (irréaliste) : Souveraineté totale, y compris dans les territoires orientaux sous contrôle russe de facto
Résultat dégradé #1 : retour des frontières de facto à la position du 23 février, pas de changement de gouvernement, accord de paix,
acceptation de ne jamais rejoindre l'OTAN
Résultat dégradé #2 : "Guerre permanente de basse intensité", ni changement de gouvernement, ni atteinte à la souveraineté
La capacité de mener une guerre permanente de basse intensité dépend des conditions économiques : l'Occident détient certaines des
clés (pour les deux parties).
En échange de la "solution de neutralisation", l'Ukraine exigera des garanties de sécurité de la part de tiers. Qui est prêt à les donner et
sont‐elles acceptables pour la Russie (tout en étant militairement crédibles) ?
Conclusion : les solutions purement bilatérales ont peu de chances de fonctionner. Cela complique la résolution du conflit. Attendez‐vous à de
nouvelles flambées. Avertissement : un scénario d'"effondrement de la Russie" est une probabilité faible, mais non nulle. Si les signes de ce
scénario s'accumulaient, l'Ukraine serait enhardie, mais les inquiétudes concernant les "gestes désespérés" de la Russie augmenteront. Il
faudrait également penser aux dommages collatéraux dans la région (voir déjà l'embrasement du conflit Arménie/Azerbaïdjan).
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Le casse‐tête politique dans la zone euro
La répartition des tâches entre la politique monétaire et la politique budgétaire n'est pas simple dans la zone euro
• Les autorités gouvernementales française et allemandes ont
déjà lancé des mesures de soutien budgétaire à court terme,
L'inflation reste essentiellement exogène dans la
représentant environ 1 % du PIB. Cela devrait permettre à la
zone euro. La BCE devrait pouvoir être patiente,
BCE de se concentrer sur le risque de dés‐ancrage des mais la pression interne augmente
anticipations d'inflation (bien qu'il n'y ait aucun signe de cela
pour le moment)
• L'accélération de la réduction des achats d’actifs de la BCE
jusqu'à la fin du 2ème trimestre/fin du 3ème trimestre au plus
tard, malgré la crise ukrainienne, est le signe d'une forte
volonté de normalisation
=> Enjeu pour la politique budgétaire : La BCE compte sur la
politique budgétaire pour atténuer le choc, mais pour les pays
les plus fragiles la fin de l'assouplissement quantitatif peut
rendre plus difficile de fournir le soutien nécessaire.
=> La solution réside davantage dans la mutualisation des
dettes, mais on ne l'a pas encore vue pour cette crise. Le
sommet de Versailles a été décevant de ce point de vue.
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Objectif de la Fed : la gestion des anticipations d'inflation
La Fed craint que le choc ne soit persistant
Les États‐Unis forment une La Fed s'oriente vers une politique de « faucon »
économie assez fermée ...
US Trade as a share of GDP
Russia Fed participants end‐year rate projections (the "dot plot")
Ukraine % Dec‐21 Mar‐22
4
Rest of Eastern Europe
Exports
Rest of Eurozone 3.5
Rest of Europe
Canada 3
Mexico
China 2.5
Rest of Asia
Rest of the World
2
1.5
Imports
1
0.5
0
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18
% GDP 2022 2023 2024 Longer Term
Source: Peterson Institute, Mars 2022
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Où en étions‐nous avant la guerre en Ukraine ?
L’Europe en rattrapage – en décalage par rapport aux Etats‐Unis – sans pression excessive sur le marché du travail
Un redémarrage rapide en sortie de pandémie La bonne surprise: la hausse du taux d’activité en
Europe
Observed, forecasted and trend GDP Participation rate in France
100=level in Q1 2018 100=level in Q1 2003
110 170
110
105 150
105 130
100
110
100 95
15‐64 years 15‐24 years 55‐64 years 90
90
95 70
85 50
90
Euro area US EA trend US trend 80 30
01/01/2003 01/01/2009 01/01/2015 01/01/2021
85
01/01/2018 01/01/2019 01/01/2020 01/01/2021 01/01/2022 Source: INSEE, AXA IM Research, November 2021
Sources: Macrobond, AXA IM Research, January 2022
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8 consent of AXA IM
Positionnement de nos stratégies obligataires Magda Branet Directrice des gestions obligataires Asie et marchés émergents Jonathan Baltora Responsable des obligations souveraines, de l’inflation et du change
Positionnement de nos stratégies obligataires inflation Jonathan Baltora Responsable des obligations souveraines, de l’inflation et du change
The issue with inflation
It keeps being revised up
Inflation forecasts have consistently been revised higher, but economists continue to expect it to be transitory
Source: AXA IM – For illustrative purposes only
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11 Property of AXA IM. Reproduction prohibited without the prior
consent of AXA IMNear term pressures overshadow longer term risks
Long term risks are likely underestimated by the market
Time horizon
Near term pressures
• Reduced mobility and lower economic
activity
• Oil prices
• Shortages and supply chain issues
Inflation
• Higher wages
Medium to long term pressures
• Fiscal spending
• Deglobalization and trade wars
• Green revolution
Source: AXA IM – For illustrative purposes only
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Property of AXA IM. Reproduction prohibited without the prior
consent of AXA IMWhat is priced into the market
A short term inflation spike, not an inflation spiral
Annual inflation rates priced into the inflation swap market
The war in Ukraine is exacerbating near term inflation risks. The market however expects the inflation
shock to be transitory.
Source: AXA IM – For illustrative purposes only
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Property of AXA IM. Reproduction prohibited without the prior
consent of AXA IMImplications of high inflation for investors
High inflation means high income for inflation linked bonds
We expect inflation linked bonds income to be significantly positive over the coming months.
Source: AXA IM as of February 2022. Inflation indexation calculated with CACIB forecast for US and Euro and Natwest Markets for UK RPI The above represents our current market
views only and does not constitute investment advice.
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14 Property of AXA IM. Reproduction prohibited without the prior
consent of AXA IMInflation Linked Bonds
Short‐end inflation linked bonds are the most sensitive to oil price developments
Short maturities inflation linked bonds are less sensitive to interest
rates and more so energy prices.
Inflation Linked Bonds Correlation to Oil & Nominal Bonds
• Short‐end inflation linked bonds
0.50
are the most sensitive to oil. 0.40 1‐3Y
• Across markets, US TIPS are also 0.30 1‐3Y
the most sensitive to oil prices and
Correlation to Oil
5‐7Y
3‐5Y
by extension inflation. 0.20 7‐10Y
3‐5Y
• Ultra‐long UK linkers are less 0.10
1‐3Y 15+ Y
10‐15Y
5‐7Y
correlated to rates than you may 3‐5Y
5‐7Y
7‐10Y
7‐10Y
think. 0.00
10‐15Y
10‐15Y
15‐25Y 15+ Y
Local pension funds are very active in the ‐0.10
30‐year and longer maturities. 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90
Correlation to 10‐Year Nominal Rate
UK US EUR
Source: AXA IM, Bloomberg at 31/01/2022 – for illustrative purposes only. Developments of the past offer no guarantee and are no indicator for any future returns or trends.
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15 Property of AXA IM. Reproduction prohibited without the prior
consent of AXA IMThis document is for informational purposes only and does not constitute investment research or financial analysis relating to transactions in financial instruments as per MIF Directive (2014/65/EU),
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