Valeur Intrinsèque Actions Internationales - Décembre 2019 - Fourpoints IM
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Valeur Intrinsèque
Actions Internationales
Pour les investisseurs professionnels uniquement Décembre 2019FOURPOINTS, EN BREF
Une société de gestion franco-américaine, indépendante, spécialisée dans la gestion actions, la sélection de
fonds et l’allocation d’actifs avec des implantations à Paris et New York.
La société gère une gamme de fonds et de mandats de gestion pour le compte d’investisseurs privés et
institutionnels, européens et américains.
Notre gestion, active et fondamentale, repose sur les convictions les plus fortes de l'équipe de gestion.
Une équipe de gestion stable et expérimentée.
Délégation de la stratégie actions américaines à
FOURPOINTS AM (New York)
Délégation des fonds de droit américain (LLC) sur les
actions européennes à FOURPOINTS IM (Paris)
Collaboration au niveau de la recherche actions
Collaboration pour les mandats de gestion pour les
« US person »
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en aucun cas un élément contractuel. 2
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.CARACTÉRISTIQUES DE VALEUR INTRINSÈQUE
UNE GESTION ACTIONS INTERNATIONALES
Un fonds de stock picking, toutes capitalisations, investi dans les actions de sociétés de pays
développés.
UNE GESTION VALUE ATYPIQUE
Un fonds géré selon un processus analytique purement fondamental et des méthodes de valorisation
de Private Equity.
UNE APPROCHE DE CONVICTIONS
Un portefeuille très concentré autour d’une vingtaine de valeurs avec de fortes pondérations.
UNE GESTION ACTIVE
Une gestion non benchmarkée avec un niveau d’investissement (minimum 60%) et des expositions
géographique et sectorielle libres.
UNE RECHERCHE INDÉPENDANTE
Une analyse financière et une recherche propriétaire totalement indépendante, sans recours à des
partenaires extérieurs.
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en aucun cas un élément contractuel. 3
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.NOTRE PHILOSOPHIE
Notre philosophie de gestion repose sur 4 idées fortes :
S’affranchir du bruit boursier et des indices
Une gestion indifférente aux modes boursières
Une gestion indépendante des indices
Réconcilier le temps de l’entreprise et celui de l’investisseur
Des titres présents dans les portefeuilles parfois de nombreuses années
Une approche coopérative de la relation avec les directions d’entreprises
Une relation de partenariat avec les investisseurs qui s’inscrivent eux aussi dans des durées de
détention longues (5 ans ou plus)
Gérer le portefeuille avec rationalité
Sur la base d’un processus d’investissement éprouvé
Garder le cap en période difficile
Le fonds Valeur Intrinsèque a traversé depuis sa création des crises financières et économiques,
et les a toujours in fine surmontées quelle que soit l’ampleur des baisses initialement subies. Et
ce en appliquant toujours le même processus d’investissement.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LE PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
Univers de plus de 5000 entreprises en Amérique du Nord, au Royaume-Uni et en Europe Continentale.
Filtres et tris quantitatifs : 3000 sociétés traitées en interne depuis 1997
Analyse de 1er niveau : lecture des rapports annuels, check list, ratios…
1500 sociétés dont les comptes et données sont saisis dans la base.
Analyse de 2ème niveau : recherche des marges de sécurité qualitatives
et quantitatives
Univers investissable : une centaine de sociétés
Portefeuille d’une vingtaine de titres dont le cours
de l’action est inférieur à la valeur intrinsèque.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LE PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
Les 3 principes clés :
1. L’indépendance par rapport au système boursier, en matière de détection d’idées
d’investissement, d’analyse financière et de prise de décision.
2. L’exigence de marges de sécurité élevées comme condition préalable à tout investissement.
3. La valeur intrinsèque d’une entreprise comme déterminant principal des décisions d’achat
ou de vente des titres.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LE PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
L’INDÉPENDANCE
1er principe clé : l’indépendance
La constitution de l’univers d’investissement est le fruit d’une recherche indépendante :
bases de données, articles de recherches universitaires, revues de presse…
L’analyse financière des sociétés est faite en interne selon des procédures formalisées :
lecture de rapports annuels, saisies des données sur longue période, retraitement et
analyse des flux de trésorerie…
Les sociétés sont suivies depuis de nombreuses années et la connaissance qu’en a l’équipe
de gestion est l’aboutissement d’une courbe d’apprentissage de 20 ans.
Aucun recours à quelque étape que ce soit du processus d’investissement aux études ou
recommandations produites par des courtiers ou banques d’affaires.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LE PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
LES MARGES DE SÉCURITÉ
2ème principe clé : les marges de sécurité quantitatives
Exigences de performances financières élevées sur les 5 à 10 dernières années.
A titre d’exemple, les niveaux moyens habituellement requis sont de :
15% minimum pour le taux de rentabilité opérationnelle sur capitaux investis
8% minimum pour le taux de marge opérationnelle (à l’exception, entre autres, des sociétés de
distribution)
12% minimum pour le taux de rentabilité sur fonds propres
Capacité généralement prouvée dans le passé à générer des free cash flows en bas de cycle.
Free cash flow étant d’un niveau comparable au résultat comptable.
La société est-elle Best in class dans son secteur?
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LE PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
LES MARGES DE SÉCURITÉ
2ème principe clé : les marges de sécurité qualitatives
L’environnement concurrentiel dans lequel évolue la société est-il stabilisé? En particulier,
est-il sensible aux innovations en matière technologique?
Quel est l’avantage concurrentiel dont bénéficie la société et est-il durable (« low cost
producer », « pricing power », distribution contrôlée…)?
La direction est-elle engagée financièrement aux côtés des actionnaires? A-t-elle prouvé
dans le passé son souci de protéger et faire fructifier leurs intérêts? Quel est son parcours
professionnel?
Quelle est la nature et l’importance des autres conflits d’intérêts dans l’entreprise?
Actionnaires majoritaires vs minoritaires, salariés vs actionnaires, équipe de direction vs
actionnaires…
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LE PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
LA VALEUR INTRINSÈQUE
3ème principe clé : la valeur intrinsèque
Le prix de marché d’un actif n’est pas une source d’information fiable quant à sa valeur, mais
uniquement un "niveau de compensation" auquel il est possible de l’acheter ou de le vendre.
Un indicateur beaucoup plus pertinent est ce que nous appelons sa valeur intrinsèque, c’est-à-dire ce
qu’il sera possible d’en retirer demain, actualisé à aujourd’hui.
Comment déterminons-nous la valeur intrinsèque d’une société?
Nous estimons la capacité bénéficiaire distribuable sur longue période de la société, sans anticipation du
résultat de l’année suivante et sans hypothèse d’évolution macroéconomique.
Nous établissons différents scénarios, plus ou moins pessimistes.
Nous estimons pour chacun une valeur intrinsèque à partir, entre autres, du free cash flow, du compte de
résultat ou de l’actif net réévalué.
Ainsi, dans la plupart des cas, nous investissons dans une société lorsque son prix est inférieur ou égal à la
borne inférieure de l’intervalle de ces estimations de valeur intrinsèque.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.ILLUSTRATION DU PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
Génération d’idées d’investissement Examens préalables Etudes approfondies
Développement depuis plus de 20 ans de Défiance envers les secteurs non stabilisés Etude du secteur d’activité, des clients, des
périmètres de compétences sur un (nouvelles technologies, nouveaux fournisseurs, des concurrents en Europe et
nombre significatif de secteurs d’activité marchés…), exposés aux facteurs en Amérique du Nord.
en Europe et en Amérique du Nord. politiques ou géopolitiques ou dépendants
de commandes publiques. Analyse des forces et faiblesses du modèle
Lecture de la presse, d’ouvrages de économique de l’entreprise (contrôle et
chercheurs spécialisés ou d’études de Compréhension et homogénéité de degré de domination sur les acteurs de la
consultants. l’activité. chaîne de la valeur, barrière à l’entrée,
économies d’échelle, puissance de la
Travail de proche en proche (entreprises Examen préalable de l’environnement de marque…)
ou secteurs connexes à ceux étudiés). l’entreprise (degré de dépendance vis-à-vis
de fournisseurs, de clients, de Saisie et retraitement des comptes sur 5 à
Recours potentiels à des tris quantitatifs distributeurs…). 10 années et détermination d’un Free Cash
via des bases de données financières Flow « normatif ».
(Bloomberg…). Qualité des dirigeants et leur degré
d’implication dans le capital de la société. Estimation de la valeur intrinsèque entre
autres à partir des free cash flows, du
Conflits d’intérêts potentiels : répartition compte de résultat ou de l’actif net
du capital, mode de rémunération des réévalué.
dirigeants…
Entretiens téléphoniques avec les
Critères de rentabilité constatée sur les 5 à dirigeants et visites sur site.
10 dernières années :
-Marge opérationnelle
-Roce et ROE
-Free Cash Flow
Les gérants n’ont en aucun cas recours aux En moyenne, 200 sociétés font l’objet chaque Entre 50 et 75 sociétés font l’objet chaque
études et recommandations des sociétés de année d’un examen préalable (3000 sociétés année d’une étude approfondie (1500 depuis la
bourse et banques d’investissement. depuis la création du fonds). création du fonds).
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.ILLUSTRATION DU PROCESSUS D’INVESTISSEMENT
Construction du portefeuille Politique d’achat Politique de suivi Politique de vente
Portefeuille concentré autour de Achat lorsque le cours de bourse Surveillance pour la société et ses Dégradation structurelle
20 à 30 valeurs avec des est inférieur ou égal à la valeur principaux concurrents : significative de l’activité ou de la
positions pouvant avoisiner les intrinsèque estimée. -d’indicateurs d’efficacité profitabilité.
10%. opérationnelle (marge
En règle générale, de 2 à 4% du opérationnelle, CA, répartition Evolutions jugées peu
Très peu de contraintes portefeuille à la constitution. des ventes…) satisfaisantes de la stratégie, de
géographiques ou sectorielles. -de ratios de profitabilité et la composition de l’équipe
Renforcement si des d’endettement dirigeante ou de l’actionnariat.
Très peu de contraintes de informations complémentaires
capitalisation : en règle générale, nous confortent quant à la Surveillance de facteurs de En cas de hausse supérieure à 40
les capitalisations supérieures à qualité de la société ou suite à risques potentiels identifiés au ou 50% avant 3 ans, ré-
500 millions d’euros une baisse du cours de bourse cours de l’étude (évolutions de la estimation du potentiel de
représentent plus de 80% du non justifiée par des raisons réglementation ou de la rentabilité de la position en
portefeuille. fondamentales. concurrence, évolutions fonction de l’évolution de la
technologiques ou valeur intrinsèque de la société
Degré d’emprise sur le capital sociologiques…). sur la période, avant de décider
des sociétés détenues en de vendre, d’alléger ou de
portefeuille généralement Surveillance de la stratégie conserver.
inférieur à 5%. poursuivie en termes de
croissance interne et externe.
Surveillance de la composition de
l’équipe de direction et de
l’actionnariat.
La position cash peut représenter, La durée moyenne de détention des En règle générale, un contact avec La durée maximale de détention
conformément au prospectus du titres en portefeuille est d’environ 3 les principales sociétés en d’un même titre a été de plus de 10
fonds jusqu’à 40% des encours sous ans. portefeuille a lieu au moins une fois ans.
gestion en fonction des par an.
opportunités d’investissement.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.EXEMPLE D’INVESTISSEMENT HISTORIQUE : DEERE & CO
Investissement dans Deere initié en 2014 sur des niveaux de 85-90$.
Sortie
Thèse d’investissement
Acteur dominant sur son secteur, avec notamment des parts de Allègement
marché mondiales de plus de 40% sur le segment des
moissonneuses batteuses.
Renforcement
Avantages concurrentiels forts : Initiation
distribution maîtrisée via un réseau d’indépendants.
dépenses de R&D importantes (4 à 5% du chiffre d’affaires)
permettant des économies d’échelle et d’être à la pointe
de l’innovation technologique sur son marché.
Demande à long terme pour les produits agricoles liée à la
croissance de la population.
Très bon historique d’allocation des capitaux, avec notamment un
endettement raisonnable et des rachats d’actions très
significatifs.
Valorisation attractive, évaluée sur la base d’un “free cash flow”
moyen sur la durée d’un cycle.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.EXEMPLE D’INVESTISSEMENT HISTORIQUE : DEERE & CO
Renforcement
Suite à une baisse du cours de Bourse en 2015, nos hypothèses de valorisation restant inchangées, nous augmentons le poids de la
position dans le portefeuille.
Allègement
Après avoir représenté près de 9% du portefeuille, nous réduisons progressivement la position à partir de mai 2017 alors que le
cours de bourse croissait plus rapidement que la valeur intrinsèque de la société.
Sortie : octobre 2019 au dessus de 170$
Aux niveaux de valorisation de plus en plus élevés sont venus s’ajouter plusieurs bémols à notre perception de l’activité de Deere :
Les difficultés financières des fermiers américains, parfois très endettés et fragilisés par le développement agricole d’autres pays.
La concentration des exploitations qui à terme pourrait affaiblir Deere et ses distributeurs face aux utilisateurs de ses produits.
Surtout, le recours accru au « leasing » d’équipement, sur des durées souvent raccourcies, nous a semblé inquiétant. Non seulement
parce qu’il gonfle artificiellement le chiffre d’affaires réel de Deere, mais surtout parce qu’il augmente le nombre de machines en
très bon état sur le marché d’occasion.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 31 DÉCEMBRE 2019
Répartition sectorielle Répartition géographique
Etats-Unis
Holdings
France
Services externalisés
Norvège
Distribution
Canada
Services para énergétiques
Allemagne
Construction / Rénovation Royaume-Uni
Industrie Danemark
Liquidités Pays-Bas
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.COMPOSITION DU PORTEFEUILLE AU 31 DÉCEMBRE 2019
SOCIETES SECTEURS PAYS POIDS
Subs ea 7 Ma na gement de projets , i ngéni eri e et cons truction offs hore Norvège 9,6 %
Ma rkel Corp. Hol di ngs Etats -Uni s 8,4 %
Berks hi re Ha tha wa y Hol di ngs Etats -Uni s 7,5 %
Loews Hol di ngs Etats -Uni s 7,2 %
Fa i rfa x Fi na nci a l Hol di ngs Hol di ngs Ca na da 6,7 %
Sodexo Res taura tion col l ective / Fa ci l i ties ma na gement Fra nce 4,7 %
Next Di s tri bution de vêtements Roya ume-Uni 4,4 %
Moha wk Indus tri es Fa bri ca tion de revêtements de s ol s Etats -Uni s 4,0 %
Ips os Etude de ma rché Fra nce 3,3 %
Coves tro Chi mi e de s péci a l i té Al l ema gne 3,3 %
Ta kkt Di s tri bution d'équi pements a ux entrepri s es Al l ema gne 3,1 %
ISS Servi ces externa l i s és Da nema rk 2,3 %
Ra nds tad Tra va i l tempora i re Pa ys -Ba s 2,2 %
Therma dor Groupe Di s tri bution ma téri el de cha uffa ge, pompes … Fra nce 1,9 %
Leon's Furni ture Li mi ted Di s tri bution de meubl es Ca na da 1,3 %
Total 70,0%
Nombre de pos i tions 15
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.UNE ANNÉE SOURCE D’OPPORTUNITÉS
LES PRINCIPAUX MOUVEMENTS
ACHATS VENTES
Titres Secteurs Titres Secteurs
Fabrication d'engins de chantier et
Berkshire Hathaway Holdings Deere & Company
de machines agricoles
Covestro Chimie de spécialité Diamond Offshore Drilling Parapétrolier
Ipsos Etudes de marché Jefferies Financial Group Holdings
ISS Services externalisés Serco Group Services externalisés
Leon's Furniture Distribution de meubles Transocean Parapétrolier
Takkt Distribution d'équipements aux entreprises Valaris (ex EnscoRowan) Parapétrolier
RENFORCEMENTS ALLEGEMENTS
Loews Corporation Holdings
Mohawk Industries Fabrication de revêtements de sols
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.LES PRINCIPAUX MOUVEMENTS DU PORTEFEUILLE
DES ÉVOLUTIONS SIGNIFICATIVES
Au cours de l’année, 6 titres sont sortis du portefeuille (Deere, Diamond Offshore, Jefferies
Financial Group, Serco, Transocean, Valaris) et 6 nouvelles sociétés ont intégré le fonds (Berkshire
Hathaway, Covestro, Ipsos, Takkt, Leon's Furniture, ISS).
Du fait de ces mouvements, la répartition sectorielle est désormais la suivante :
Le poids du secteur parapétrolier est passé de 27,9% à la fin du 1er trimestre à 9,6% à fin décembre.
Dans le même temps, la pondération des sociétés de services aux entreprises a été augmentée (8,9% à
12,5%).
Le poids des holdings s’est accru (20,1% à 29,8%).
La trésorerie a légèrement diminué, de 32,4% fin décembre 2018 à 30% au 31 décembre 2019.
Le portefeuille est aujourd’hui constitué de près de 30% de positions initiées au cours des 18
derniers mois, et acquises à des prix de revient très attractifs.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.HISTORIQUE DES PERFORMANCES DU PORTEFEUILLE
AU 31 DÉCEMBRE 2019
300
250
127,4%
200 125,3%
150
100
50
0
Valeur Intrinsèque P MSCI World DNR €
FONDS MSCI World FONDS MSCI World FONDS MSCI World
2001 14,8 -14,9 2008 -38,1 -37,6 2015 -16,6 10,4
2002 -22,1 -32 2009 57,2 25,9 2016 31,8 10,7
2003 32,9 10,7 2010 19,7 19,5 2017 8,4 7,5
2004 16,3 6,5 2011 -17,4 -2,4 2018 -18,7 -4,1
2005 14,5 26,2 2012 22,6 14 2019 1,8 30,0
2006 13,2 7,4 2013 26,8 21,2 Performance annualisée 4,5 4,5
2007 -11,3 -1,7 2014 -3,1 19,5 Performance cumulée 127,4 125,3
Performances de la part P et du MSCI World TNR, arrétées au 31 décembre 2019 en pourcentage. Les performances de la Part I sont disponibles sur notre
site internet. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.VALEUR INTRINSÈQUE
L’ÉQUIPE DE GESTION
Damien Audoyer
Gérant – Analyste
12 ans d’experience
Damien a débuté sa carrière en 2007 comme analyste financier au sein de Pastel & Associés. Sa connaissance du process et des sociétés qui
composent l’univers d’investissement l’ont naturellement amené à assumer la responsabilité de la cogestion du fonds Valeur Intrinsèque à partir de
2010. Il rejoint FOURPOINTS fin 2018 où il conserve ses attributions. Damien est titulaire d’un diplôme d’ingénieur de l’Ecole Centrale de Nantes et
d’un Mastère Spécialisé de l’ESSEC.
Antoine Peulet
Analyste
2 ans d’experience
Antoine est diplômé de Neoma Business School et a passé le niveau 3 du CFA. Après plusieurs expériences en analyse chez Natixis, Oddo et Focus
AM, Antoine intègre la société Pastel & Associés en tant qu’analyste financier sur le fonds Valeur Intrinsèque en 2017. Il continue à assumer cette
responsabilité depuis que l’équipe de gestion du fonds a rejoint FOURPOINTS en 2018.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.VALEUR INTRINSÈQUE
UNE ÉQUIPE DE GESTION STABLE ET EXPÉRIMENTÉE
Société de gestion FOURPOINTS Investment Managers
Dépositaire/ Administrateur CACEIS Bank France / CACEIS Fund Administration
Statut juridique FCP / UCITS IV
Classification AMF Actions internationales
Eligibilité PEA Non
Indice de référence MSCI World
Devise Euro
Frais de gestion Part I 1,25%
Code ISIN Part I FR0010612770
Frais de gestion Part P 2,25%
Code ISIN Part P FR0007028287
Commission de surperformance 20% net de toute taxe de la performance de l'OPCVM supérieure à un taux de rentabilité
annualisé net de 7%, avec High Water Mark.
Commissions de mouvement Néant
Valorisation Quotidienne
Cut-off 11h00
Décimalisation des parts 4 décimales
Risque de change : Suite à l’application, effective au 1er janvier 2018, par l’AMF de l’avis formulé par l’AEMF (ESMA), les politiques de couverture de
change doivent désormais être mises en œuvre de manière systématique en s’assurant que la couverture ne s’éloigne pas de +/-5% par rapport à
l’objectif de couverture figurant dans le prospectus de l’OPCVM concerné. Pour les parts P et I du fonds Valeur Intrinsèque, le taux de référence a
été fixé à 100% (cf. prospectus consultable sur www.fourpointsim.com). Cette politique de couverture systématique à 100% n’est généralement
appliquée qu'aux expositions en devises supérieures à 5% du portefeuille, en conformité avec la nouvelle doctrine réglementaire en la matière ainsi
qu’avec le prospectus du fonds.
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Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.CONTACT
Julien Mathou FOURPOINTS IM
Resp. Relations Investisseurs 162 boulevard Haussmann
jmathou@fourpointsim.com 75008 Paris – France
Téléphone: 33(1) 86 69 60 65
+33 1 86 69 60 61
www.fourpointsim.com
Le DICI, le prospectus et le dernier document périodique du FCP sont disponibles auprès de la société de gestion FOURPOINTS Investment Managers et du dépositaire :
CACEIS Bank. Le contenu du document ne constitue ni une recommandation, ni une offre d’achat, ni une proposition de vente, ni une incitation à l’investissement. Il ne
constitue en aucun cas un document contractuel. Compte tenu des risques d’ordre économique et boursier, il ne peut être donné aucune assurance que ce produit
atteindra son objectif. Cette présentation est exclusivement destinée aux professionnels, elle ne peut en aucun cas être présentée à des particuliers en vue d’une
souscription dans le produit présenté. De plus son contenu ne peut-être divulgué à un tiers sans l’autorisation préalable expresse de FOURPOINTS Investment Managers.
La valeur des parts d’OPCVM peut aussi bien diminuer qu’augmenter. Les performances passées ne préjugent pas des performances à venir.
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en aucun cas un élément contractuel. 22
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