MONTHLY HOUSE VIEW Avril 2023 - Quand la mer se retire
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Document Marketing MONTHLY HOUSE VIEW Avril 2023 Quand la mer se retire…
Table des matières
01 É d i to r i a l P3
QUAND L A MER SE RETIRE…
02 Fo cu s P4
BANQUES : COMME UNE ODEUR
DE RESSERREMENT
03 Ma cro éco n o mi e P6
UNE Q UEST I O N D E CO NF IAN CE
04 Obl i ga ti o n s P8
UN C O NT EXT E TO U JO U R S T E ND U
05 A cti o n s P10
ENFI N UNE C OR R E CT IO N
06 D ev i se s P12
DEUX FORCES EN PRÉSENCE
07 A l lo ca ti o n d ’a c t if s P14
SC ÉNA R I O D ’ I NVE ST IS S E ME N T
ET C O NVI CT I O N S D ’AL LO CAT IO N
08 Ma rket Mo n i to r P16
A P ER Ç U D ES DO NNÉ E S D E M AR CH É
09 Glo ssa i re P17
A ver ti ssemen t P18
01 Éditorial
QUAND L A MER SE RETIRE…
Chère lectrice, Cher lecteur,
« C’est quand la mer se retire qu’on voit ceux qui beaucoup d’entre elles à l’image de la société
se baignaient nus ». Conformément à la maxime de capital-risque General Catalyst, initiatrice de
de Warren Buffet, la mer des taux d’intérêt bas et cette action, qui intègre de fortes valeurs socié-
de l’argent facile a fini par se retirer, mettant en tales dans ses investissements.
évidence les acteurs les plus faibles. Cela était
• Solidarité des grandes banques pour First
Delphine attendu, c’est pourquoi la planète financière scrute
Republic Bank ; en effet, la banque échappe
DI PIZIO TIGER depuis plusieurs mois le marché afin de détecter
Global Head
aujourd’hui à la faillite grâce au soutien de ses
les potentiels maillons faibles.
of Asset Management concurrents. Onze grandes banques améri-
Force est de constater que si le Credit Suisse caines3 se sont engagées à verser au total 30
avait été identifié, la Silicon Valley Bank (SVB) milliards de dollars américains de dépôts dans
était loin de l’être. En effet, jusqu’au 10 mars, date First Republic. Cette action a d’ailleurs été saluée
à laquelle elle a fait défaut, la SVB était très bien par les autorités américaines.
notée (catégorie investment grade) par les agences
Ces initiatives sont remarquables et font que
de notation S&P et Moodys. La société disposait
même si la mer se retire, elle est potentiellement
également d’une bonne notation sur la dimension
plus bleue. Il est aussi intéressant de noter que
ESG (critères Environnementaux, Sociaux et de
dans l’affaire SVB alors qu’un repreneur est la pre-
Gouvernance). L’agence de notation MSCI lui avait
mière option choisie et qu’il est fort probable que
d’ailleurs attribué un « A », ce qui fait que certains
celui-ci soit une banque traditionnelle, il y a aussi
fonds communs de placement « verts » du mar-
la possibilité que cela soit un acteur de la nouvelle
ché avaient acheté ses actions. Enfin, il y a encore
économie à l’image d’Elon Musk qui se dit ouvert à
trois mois, le consensus d’analystes financiers (sell
l’idée que Twitter se positionne.
side1) était à l’achat ou au maintien des positions
de la société. Qu’attendre de la suite ? L’onde de choc provoquée
par le défaut de SVB s’est répandues en dehors
Au final c’est l’aspect gouvernance qui a provo-
des États-Unis provoquant la méga fusion d’UBS-
qué le défaut de SVB ; un effet ciseau négatif, dû
Credit Suisse en Europe. Néanmoins nous restons
à la violente remontée des taux d’intérêt, entre
confiants sur la résolution de cette crise bancaire
des retraits massifs (liés à une concentration de
qui est avant tout une crise de confiance. Les
clients dans la sphère des start-up) et un effet
banques centrales qui ont injecté des liquidités
marché négatif sur la trésorerie investie en obli-
ponctuellement pour faire face à cette crise vont
gations d’État américaines. Outre cette mauvaise
probablement infléchir leur politique restrictive
gestion entre l’actif et le passif de la banque, l’État
(notamment en ce qui concerne la réduction de
porte sa part de responsabilité au travers de l’as-
liquidité dans le marché).
souplissement de la règlementation en 2018 sous
la présidence de Donald Trump. La hausse des taux est l’occasion de détecter les
acteurs les plus faibles. Cet épisode est le premier
En plus du défaut de deux banques américaines
et il y aura probablement d’autres événements
déjà identifiées comme maillon faible2, la crise de
spécifiques dans le secteur financier mais aussi
confiance provoquée par le défaut de SVB a mis en
potentiellement dans d’autres secteurs où les
difficulté de nombreuses banques régionales et
entreprises sont sensibles à la remontée des taux.
notamment la banque californienne de services,
d’investissement et de gestion de patrimoine, Dans cet environnement plus volatil, il faut faire de
First Republic Bank. Ce qui est particulièrement ces mouvements des opportunités d’investisse-
marquant dans cette histoire, c’est la solidarité ment et être plus que jamais discriminant dans la
qui s’est organisée autour de ces banques en dif- sélection de titres.
ficulté. Je vous souhaite une très agréable lecture de ce
• Solidarité des clients pour SVB ; plus d’une cen- numéro, dans lequel nous reviendrons plus en
taine de sociétés de capital investissement ont détail sur nos convictions sur les banques, mais
immédiatement exprimé leur soutien à SVB. Et aussi sur la sphère macro-financière après ce
c’est probablement lié à la dimension ESG de changement de marée.
1 - Du côté des vendeurs.
2 - Deux acteurs finançant notamment les crypto monnaies : Signature Bank qui faisait déjà l’objet d’une enquête pour blanchiment d’argent avant sa ferme-
ture et Silvergate, déjà dans la tourmente suite à l’effondrement de la plateforme de crypto monnaies FTX.
3 - Bank of America, Citigroup, JPMorgan Chase, Wells Fargo, Goldman Sachs et Morgan Stanley, mais aussi de banques de second rang telles que Bank of
New York Mellon, PNC Bank, State Street, Truist et US Bank.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 3
02 Focus
BANQUES : COMME UNE ODEUR DE RESSERREMENT
Alexandre Les récentes turbulences, de San Francisco à Zurich, interrogent sur la capacité de résis-
DRABOWICZ tance des banques. Le risque réglementaire pesant sur les petites banques américaines et
Chief Investment Officer la fragilité antérieure de Credit Suisse suggèrent que cette crise devrait rester maîtrisée,
Yasser TALBI même si son impact sur la confiance et les conditions de crédit reste à déterminer. En tant
Portfolio Manager qu’investisseurs, nous conservons une opinion positive sur les grandes banques.
Lucas MERIC
Investment Strategy
Analyst
TURBULENCES POUR LE SECTEUR LES BANQUES SONT-ELLES
BANCAIRE : DE SAN FRANCISCO À ZURICH PLUS FRAGILES APRÈS
LES RÉCENTES TURBULENCES ?
À la mi-mars, la Silicon Valley Bank (SVB) – acteur
majeur du financement des entreprises techno- Impact sur les bilans bancaires
logiques américaines au cours des 40 dernières
Alors que seules les banques d’une certaine taille
années – a été la première victime du cycle de res-
+475 BP serrement monétaire rapide de la Réserve fédérale
sont étroitement surveillées aux États-Unis, les
risques de duration des banques sont limités en
EN 12 MOIS : (Fed) (+475 points de base (pb) en 12 mois), qui a
Europe, la réglementation stricte de Bâle III s’ap-
un cycle révélé au grand jour un déséquilibre actif-passif.
pliquant à la grande majorité d’entre elles. Par
de resserrement Les déposants ont retiré leurs fonds précipitam-
conséquent, la majorité des banques ont proba-
rapide pour ment après la révélation de problèmes de liquidité,
blement déjà couvert leurs risques de duration,
les Fed Funds ce qui a conduit à la faillite de la banque le 10 mars.
ce qui explique leur forte sous-performance en
Alors que la solidité du système bancaire américain
période de taux faibles. Quant aux acteurs qui
était mise en doute, Silvergate et Signature Bank
conservent des risques de taux d’intérêt, ils seront
ont également déposé le bilan. Les autorités amé-
probablement contraints de les couvrir.
ricaines, qui ont encore à l’esprit la crise de 2008,
ont toutefois réagi rapidement via trois axes : Impact sur les dépôts
en garantissant les dépôts bancaires, en fournis-
À ce stade, les dépôts sont transférés des petites
sant des liquidités aux banques (le bilan de la Fed
banques américaines vers les grandes, malgré
a augmenté de 300 milliards USD en une semaine)
une rémunération plus faible. De manière évi-
et en coordonnant un consortium de grands éta-
dente, les établissements d’une certaine taille ins-
blissements bancaires américains pour fournir 30
pirent davantage confiance. Depuis la pandémie,
milliards USD de dépôts à la First Republic Bank.
les banques ont vu leurs dépôts diminuer en rai-
L’incertitude s’est malgré tout propagée à l’Europe, son des restrictions réglementaires concernant
la situation de Credit Suisse devenant préoccu- les ratios d’endettement et de la préférence des
pante après une déclaration de la Saudi National ménages pour les bons du Trésor et les fonds du
Commercial Bank (son principal actionnaire) marché monétaire (graphique 1, page 5). À l’avenir,
excluant la perspective d’une assistance financière la rémunération plus élevée des dépôts aura une
supplémentaire. Cette déclaration a mis le feu aux incidence négative sur la rentabilité des banques,
poudres, faisant plonger le titre de Credit Suisse via une contraction des marges d’intérêt.
(déjà identifié comme le maillon faible du système
bancaire européen) de 24 % en une journée (la Impact sur les conditions de crédit
plus forte baisse jamais enregistrée), tandis que On observe d’ores et déjà un resserrement des
son CDS (credit default swap) s’envolait de 2,9 % conditions de crédit des deux côtés de l’Atlantique.
à 10,8 %. La fourniture de liquidités d’urgence par Cela n’a toutefois pas empêché une forte crois-
la Banque nationale suisse (BNS) a calmé les mar- sance en volume du crédit bancaire en 2022, en
chés dans un premier temps, avant d’aboutir sur grande partie grâce à l’assainissement des bilans
l’annonce d’une offre d’UBS (soutenue par le gouver- des entreprises et des ménages.
nement) de 3 milliards USD pour absorber Credit
Suisse (qui valait autrefois plus de 90 milliards
USD).
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 4
Focus
BANQUES : COMME UNE ODEUR DE RESSERREMENT
Le rythme s’est ralenti depuis le quatrième tri- Autrement dit, le système bancaire et financier
mestre 2022, mais sans impact notable sur la ne semble pas manquer de liquidités, mais ces
croissance du PIB, car l’économie américaine mesures permettent de rétablir la confiance et de
est financée en grande partie par les marchés gagner du temps pour régler la situation de fonds
financiers et s’avère moins sensible aux hausses propres des acteurs les plus fragiles.
de taux que par le passé. En Europe, une forte
contraction du crédit bancaire pourrait peser plus PRINCIPAUX ENSEIGNEMENTS
significativement sur l’économie, mais ce n’est pas POUR L’INVESTISSEUR :
notre scénario central, les entreprises disposant
• Nous maintenons nos positions sur le secteur
encore de trésoreries relativement confortables.
bancaire américain malgré le recul temporaire
Dans l’ensemble, la politique budgétaire, l’épargne des cours, car nous conservons une opinion
excédentaire et la hausse des salaires devraient positive sur les grandes banques américaines
soutenir la demande économique à court terme. (il n’en va pas de même pour les banques régio-
Comme le crédit n’a pas été le principal moteur de nales).
la demande dans le monde post-pandémie, l’im-
• Nous considérons que la propagation des inquié-
pact global de ce resserrement des conditions de
tudes aux banques européennes n’est pas justi-
crédit sur l’inflation demeure très incertain.
fiée et que la réaction du marché reflète plutôt
La liquidité a-t-elle été altérée ? un désengagement de la part d’investisseurs
cherchant à réduire leur surpondération. Les
Les banques centrales ont réagi rapidement et
récents commentaires de la BCE, qui a rassuré
jouent pleinement leur rôle de prêteur en der-
les investisseurs sur la hiérarchie de la structure
nier ressort. À l’instar de la Banque d’Angleterre
de capital, ont été bien accueillis par le marché,
durant la crise des fonds de pension de septembre
ce qui renforce la confiance dans la stabilité
dernier, la Fed et la Banque centrale européenne
financière.
(BCE) disposent d’o utils permettant de ren-
forcer la liquidité des banques (voir la section • Enfin, les banques européennes sont bien capi-
Obligations, page 8). Il apparaît toutefois claire- talisées et davantage réglementées que leurs
ment que seuls les acteurs les plus fragiles (First homologues d’outre-Atlantique. Grâce à une
Republic Bank, Silicon Valley Bank, Signature meilleure gestion de bilan et à des exigences
Bank ou Credit Suisse) ont eu recours à ces réglementaires plus strictes, on n’observe pas en
mesures, tandis que les lignes de swap de change Europe de risques similaires à ceux des banques
entre banques centrales ont été peu utilisées. Les régionales américaines. En revanche, l’exemple
besoins de liquidités sont donc limités aux établis- de Credit Suisse incite fortement à se montrer
sements victimes de paniques bancaires ou ayant sélectif, en analysant la situation particulière de
eu une gestion de bilan défaillante. chaque banque.
GRAPHIQUE 1 : TRANSFERT DES DÉPÔTS DES BANQUES COMMERCIALES AMÉRICAINES
VERS LES BONS DU TRÉSOR ET LES FONDS MONÉTAIRES, MILLIARDS USD
Dépôts au bilan des banques commerciales américaines, glissement annuel
Facilité NY Fed Reverse Repo utilisée par les fonds du marché monétaire et les institutions financières
3 500
3 000
2 500
2 000
1 500
1 000
500
0
-500
-1 000
2020
2022
2023
2021
2018
2019
2015
2016
2017
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 503 Macroéconomie
UNE QUESTION DE CONFIANCE
Bénédicte KUKLA Il serait prématuré de tirer un bilan des événements récents, mais il semble évident que
Senior Investment
Strategist la crise de confiance actuelle aura un impact sur l’économie au sens large. Nous avons ce-
pendant, au vu d’un premier trimestre 2023 nettement plus solide qu’anticipé, relevé nos
prévisions pour les économies américaine et européenne. Il convient maintenant de savoir
comment cette croissance s’étalera sur l’année, sachant que nous prévoyons un ralentisse-
ment aux États-Unis au second semestre. La Chine fait figure d’exception et demeure un
moteur de croissance régional.
ÉCONOMIE AMÉRICAINE : LOIN D’AVOIR grâce à l’épargne accumulée durant la pandé-
DIT SON DERNIER MOT mie, aux réserves d’emploi et à la part accrue des
prêts hypothécaires à taux fixe. Toutefois, les
Si les prévisions de la Fed d’Atlanta sur la crois-
retards dans le service de la dette ont augmenté
sance du PIB (+3,2 % au premier trimestre, en
en février, suggérant que les consommateurs
rythme annuel corrigé des variations saison-
pourraient devoir mettre un terme à leur frénésie
nières) sont confirmées, l’économie américaine
d’achats post-COVID dans les mois à venir. Nous
aura fortement surpris à la hausse au premier tri-
LES DÉPENSES DE avons néanmoins relevé nos prévisions pour les
mestre 2023. Les dépenses personnelles réelles
CONSOMMATION États-Unis, principalement grâce à un premier
des consommateurs américains ont en effet
trimestre 2023 meilleur qu’attendu, tout en antici-
aux États-Unis progressé de 1,8 % en janvier, tandis que la créa-
pant une légère contraction du PIB au quatrième
ont augmenté de tion d’emplois est demeurée exceptionnellement
1,8 %
trimestre – ce qui impacte notre estimation de
robuste, les services continuant de bénéficier
croissance annuelle pour 2024, désormais infé-
d’une forte demande. Le ratio emplois vacants/
rieure au consensus. De nouvelles tensions sur
en janvier chômeurs reste exceptionnellement élevé (1,9),
les banques régionales (50 % des prêts commer-
ce qui incite les entreprises à conserver leur
ciaux, 60 % des prêts immobiliers résidentiels et
personnel plus longtemps qu’à l’accoutumée. La
45 % des prêts à la consommation américains)
situation est toutefois différente dans le secteur
ont renforcé la probabilité de notre scénario de
manufacturier, où la production a chuté pour la
risque, mais ont un impact limité sur notre scéna-
première fois depuis février 2021. Sur le front de la
rio central compte tenu de la récente accalmie. La
demande, les consommateurs n’ont pas encore été
confiance des consommateurs sera surveillée de
véritablement impactés par la hausse des taux, qui
près dans les semaines à venir.
met plus de temps à se diffuser dans l’économie
que les durcissements monétaires précédents
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 6Macroéconomie
UNE QUESTION DE CONFIANCE
ZONE EURO : EFFETS INFLATIONNISTES CHINE : L’EXCEPTION POSITIVE
DE SECOND TOUR
Alors que l’inflation continue de menacer le reste
Après s’être montrée en mesure de compenser la du monde, la Chine reste un cas à part, avec une
chute des importations de gaz naturel russe, la politique monétaire et budgétaire toujours favo-
zone euro a poussé un soupir de soulagement en rable, associée à la dynamique robuste du pro-
début d’année. Bénéficiant de stocks à peine enta- cessus de réouverture post-COVID. L’inflation
més durant l’hiver 2023 – principalement grâce à demeure anémique (1 % en glissement annuel en
des conditions météorologiques favorables –, la février, contre 2,1 % en janvier), grâce à l’utilisation
région peut envisager l’hiver 2024 avec une cer- de sources d’énergie fossile alternatives et à une
taine sérénité. Néanmoins, les séquelles de la demande encore faible par rapport aux niveaux
crise énergétique restent visibles. À 8,5 % en pré-pandémie. Cependant, les enquêtes écono-
glissement annuel, l’inflation commence à ralen- miques de janvier-février reflètent un vif rebond :
tir, mais restera élevée (tableau 1). Si les prix de si les services restent particulièrement solides,
l’énergie reculent (le baril de pétrole vaut moins de l’industrie manufacturière a également surpris à la
80 dollars), l’effet retardé de la hausse des coûts hausse (les indices PMI atteignent respectivement
et un hiver sec poussent les prix des denrées ali- 56,3 et 51,6). En outre, la croissance du crédit (11,6 %
mentaires à la hausse, tandis que l’inflation de en glissement annuel) progresse, notamment
base reste robuste en raison des contraintes dans les principaux secteurs des infrastructures
d’approvisionnement. Ce contexte induit un flé- sous l’impulsion des projets ferroviaires. Dans
chissement de la consommation (ventes de détail le même temps, le secteur de l’immobilier tarde
en baisse de 2,3 % en glissement annuel), malgré à se redresser, sans que cela incite le gouverne-
un marché de l’emploi toujours favorable et une ment à prendre de nouvelles mesures de relance.
croissance des salaires spectaculaire (l’indice du Nos prévisions restent conformes aux estima-
coût du travail a augmenté de 5,7 % en glissement tions officielles d’une croissance du PIB légère-
annuel au quatrième trimestre 2022). Compte ment supérieure à 5 % en 2023. À court terme, les
tenu de ces effets de second tour, le resserrement risques demeurent orientés à la hausse et la Chine
monétaire devrait se poursuivre dans la zone euro entraîne la région asiatique dans son sillage, à un
au cours des prochains mois. Avec une croissance moment où la demande des économies occiden-
du crédit atone depuis quatre mois, nous n’anti- tales faiblit (les exportations coréennes ont chuté
cipons pas de tensions supplémentaires sur les de 17,4 % en glissement annuel en mars).
banques européennes (section Focus, page 4). En
ce qui concerne la production, la réouverture de
la Chine devrait s’avérer positive pour les exporta-
teurs européens et notre scénario est susceptible
d’évoluer en fonction de la vigueur de la reprise
allemande.
TABLEAU 1 : PRÉVISIONS MACROÉCONOMIQUES 2022-2024, %
Révisions à la baisse depuis le mois dernier Révisions à la hausse
PIB INFLATION
2023 2024 2023 2024
États-Unis 1,4 0,2 4,5 3,0
Zone euro 0,5 1,0 6,2 3,2
Chine 5,1 4,7 2,1 2,2
Japon 1,8 0,9 1,0 0,6
Inde 5,3 6,0 5,3 5,6
Brésil 0,7 1,7 4,9 5,0
Monde 2,6 2,7 - -
Source : Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 704 Obligations
U N C O N T E X T E TO U J O U R S T E N D U
Thomas GIQUEL Face aux turbulences du secteur bancaire, les banques centrales ont dû assumer leur rôle de
Head of Fixed Income
prêteur en dernier ressort. Comme l’a prouvé la Banque d’Angleterre en septembre dernier,
Avec la contribution ce rôle n’est pas incompatible avec leur mandat fondamental de stabilité des prix.
de l’équipe Obligations
BANQUES CENTRALES Des hedge funds aux investisseurs institutionnels
à long terme, les acteurs du marché qui pariaient
Depuis le début de l’année, les surprises écono-
sur une poursuite de la hausse des taux – via des
miques se sont multipliées aux États-Unis et dans
positions short de sensibilité – ont été pris au
la zone euro, même si les dernières semaines sug-
dépourvu, ce qui a conduit à un violent change-
gèrent un retour à la normale, alors que la désinfla-
ment de cap sur les taux.
tion marque le pas. Cette situation, qui a entraîné
une forte révision des anticipations de hausses Pour apaiser les tensions pesant sur certaines
des taux de la Fed, a pris une partie du marché au banques américaines, la Fed a présenté un nou-
dépourvu. veau Programme de financement à terme des
banques (BTFP), proposant aux banques et aux
Tandis que le contexte macroéconomique se mon-
caisses d’épargne des prêts à un an associés à des
trait résilient, les courbes de taux ont continué à
conditions de collatéral très attrayantes. Lors du
s’aplatir et à s’inverser.
FOMC de mars, Jerome Powell a néanmoins relevé
Le marché de l’emploi reste tendu, l’inflation de les taux directeurs de 25 pb, gardant toutes les
base se situe toujours à des niveaux inconfor- options ouvertes « en l’absence de nouveaux évé-
3 500
tables et les données dures ne confirment pas nements ».
3 000
encore le retournement des indicateurs de senti-
Sur le front de la BCE, le Conseil des gouverneurs
ment.
2 500
suit les autres banques centrales. Cette approche
2 000
En mars, les faillites de plusieurs banques régio- pourrait se révéler dangereuse, car la dynamique
Maintenir 1 500 américaines et le rachat de Credit Suisse ont
nales de l’inflation sous-jacente n’est pas la même. Dans
UNE APPROCHE toutefois
1 000 fortement dégradé la confiance et créé ce domaine, les nouvelles prévisions de la BCE
PRUDENTE une500 fuite des investisseurs vers la qualité. Les semblent optimistes. Par rapport aux États-Unis,
du risque de taux marchés
0
obligataires ont inversé leurs anticipa- la composante logement a un poids limité dans
tions (graphique 2), dans une volte-face évoquant l’inflation sous-jacente. Par conséquent, la reprise
-500
le scénario de 2008 et la récession mondiale qui de l’immobilier n’affectera pas les prix de la zone
-1 000
a suivi. euro, tandis que les prix des autres services conti-
2020
2022
2023
2021
2018
2019
2015
2016
2017
nueront à progresser.
GRAPHIQUE 2 : ANTICIPATIONS DU MARCHÉ CONCERNANT LES FED FUNDS, %
06.03.2023 20.03.2023 22.03.2023
5,6
5,4
5,2
5,0
4,8
4,6
4,4
4,2
4,0
3,8
22.03.2023
03.05.2023
14.06.2023
26.07.2023
20.09.2023
01.11.2023
13.12.2023
31.01.2024
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 8Obligations
UN CONTEXTE TOUJOURS TENDU
Dans le sillage de la récente panique sur les mar- Une instabilité des prix, un aléa moral accru et de
Le mantra chés, les investisseurs ont parié que les banques nouvelles réglementations financières. En l’ab-
« PLUS ÉLEVÉS centrales modifieraient la trajectoire de la poli- sence de signe de ralentissement de l’inflation
POUR PLUS tique monétaire. Pour autant, le mantra « plus éle- des services, toute baisse des taux ou pause dans
vés pour plus longtemps » appartient-il au passé ? les hausses de taux en 2023 entraînera un violent
LONGTEMPS »
ajustement de la partie longue de la courbe et un
appartient-il Nous ne le pensons pas, et la Fed ne réduira pas
désancrage des anticipations d’inflation. Dans un
au passé ? ses taux en 2023. De fait, les banques centrales
tel scénario extrême, les investisseurs pourraient
NON. peuvent jouer leur rôle de prêteur en dernier res-
vendre les obligations nominales afin de privilégier
sort, comme l’a fait la Fed avec le programme
l’or et les obligations indexées sur l’inflation.
BTFP ou la Banque d’Angleterre lors de la crise
des fonds de pension en septembre, tout en rem-
plissant leur mandat initial – la stabilité des prix. LE MARCHÉ DES INSTRUMENTS AT1
Le gouverneur de la Banque d’Angleterre, Andrew Pour compléter notre analyse du secteur bancaire
Bailey, a démontré que cela était possible, même (page 4), il faut mentionner le marché des instru-
s’il a été accusé de relancer l’assouplissement ments AT1, qui représente 275 milliards USD en
quantitatif (QE) ! Europe (source : Bloomberg). La décision de la
Néanmoins, les faillites de petites banques amé- FINMA d’exercer son pouvoir discrétionnaire pour
ricaines et l’effondrement de Credit Suisse lais- faire disparaître les détenteurs d’AT1 de Credit
seront des traces. Ces crises pourraient avoir Suisse plutôt que pénaliser les actionnaires fausse
un impact déflationniste, car toutes les petites la hiérarchie des créanciers. Afin d’éviter une cor-
banques risquent de réduire leurs prêts (qui repré- rection des marchés d’instruments AT1, l’Autorité
sentent 2 % du PIB). On peut également anticiper bancaire européenne et la Banque d’Angleterre
un durcissement des normes associées à l’activité ont ajusté leur système de protection des créan-
de prêt, ce qui serait bien accueilli par les respon- ciers seniors selon la hiérarchie des créances afin
sables de la Fed. En effet, les banques centrales de préserver la stabilité financière, lorsque des
adopteront des approches de plus en plus pru- banques doivent être restructurées ou liquidées.
dentes. La récente exacerbation de la volatilité conforte
Par conséquent, nous anticipons toujours des taux nos gérants dans leur approche prudente du
« plus élevés plus longtemps », mais à un rythme risque de taux et de crédit. Les rendements plus
moins soutenu. élevés des échéances de 1 à 3 ans, combinés à
des émetteurs investment grade à forte visibilité,
Et si nous avions tort ? Il n’est pas impossible que offrent des rendements prévisibles et une volati-
la Fed et les autres banques centrales mettent fin lité gérable dans un contexte de fortes turbulences
aux hausses de taux, voire fassent marche arrière pour les obligations.
pour préserver la stabilité financière. Quel en
serait le coût ?
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 905 Actions
ENFIN UNE CORRECTION
Laura CORRIERAS Après un début d’année euphorique, la correction a finalement été déclenchée par la faillite
Equity Portfolio
Manager de la Silicon Valley Bank et ses répercussions sur le système bancaire. À ce stade, le soutien
d’urgence de la Fed permet d’écarter tout risque systémique. La question qui se pose est la
Avec la contribution
de l’équipe Actions suivante : la récente correction offre-t-elle des points d’entrée intéressants ?
SAISON DE PUBLICATION DES RÉSULTATS La faillite de SVB a également eu des consé-
quences importantes sur la perception qu’ont les
La saison des résultats n’a révélé aucune catas-
investisseurs de l’économie américaine, et plus
trophe et les révisions de bénéfices se sont sta-
particulièrement sur leurs anticipations concer-
bilisées aux États-Unis et en Europe. En termes
nant la politique monétaire. Les marchés tablent
absolus, cela constitue un facteur de soutien pour
désormais sur une baisse des taux beaucoup plus
les valorisations.
rapide qu’il y a un mois, alors que nous observons
En outre, la combinaison de la forte baisse des déjà un net recul des taux à long terme. Cet envi-
rendements américains à 10 ans/taux réels à 10 ronnement a favorisé les entreprises de crois-
ans et de la récente chute des indices boursiers a sance, notamment les composantes du NASDAQ,
considérablement amélioré la valorisation relative qui disposent souvent d’une trésorerie confortable
des marchés boursiers. et dont les revenus reposent principalement sur
des modèles d’abonnement.
ÉTATS-UNIS
EUROPE
L’actualité des marchés américains a été large-
ment dominée par la faillite de la Silicon Valley Bank. Les actions européennes bénéficient de pers-
Cette faillite a créé un mouvement de panique sur pectives favorables. D’une part, les banques sont
les marchés financiers à la mi-mars, qui a particu- mieux capitalisées et mieux réglementées qu’aux
lièrement affecté le secteur bancaire. Ce secteur États-Unis. D’autre part, les prix de l’énergie (gaz
se caractérise toutefois par une très forte dispa- et pétrole) sont moins élevés qu’en 2022 et la réou-
rité de performance entre les banques régionales verture de la Chine devrait – dans un contexte
et les grandes banques, soumises à des réglemen- d’euro faible – avoir un impact positif sur les expor-
tations différentes. Si le plongeon des banques tations et la compétitivité des entreprises euro-
régionales atteint -27 % depuis le début de l’année, péennes.
le recul des grandes banques est actuellement
limité à -9 %.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 10Actions
ENFIN UNE CORRECTION
3 500
3 000
La saison des résultats du quatrième trimestre a
2 500 Alors que les valorisations décotées et l’améliora-
quelque
2 000 peu rassuré les investisseurs, et les béné- tion des bénéfices sont synonymes d’opportunités,
fices par action (BPA) ont été légèrement révisés la Chine reste l’un de nos marchés actions préfé-
1 500
à la hausse par rapport au début de l’année. Cela rés pour 2023. Néanmoins, les tensions politiques
1 000
étant dit, l’inflation demeure élevée, de sorte persistantes avec les États-Unis, ainsi que l’orien-
LES
que500le pouvoir de fixation des prix et la capacité tation des taux d’intérêt américains et le calen-
VALORISATIONS des0entreprises à protéger leurs marges reste- drier d’un éventuel « pivot de la Fed », sont autant
restent ront
-500 probablement des thèmes d’investissement de risques à ne pas négliger.
ATTRAYANTES essentiels au cours des prochains trimestres. Sur
pour les actions -1 000
le front des valorisations, les actions de la zone STYLES D’INVESTISSEMENT
2020
2022
2023
2021
2018
2019
2015
2016
2017
de la zone euro euro conservent leur attrait, notamment si on les
Les problèmes de la Silicon Valley Bank et de Credit
compare aux actions américaines.
Suisse ont perturbé l’optimisme des marchés et
La récente correction pourrait même offrir un entraîné un retour de la volatilité. En conséquence,
point d’entrée intéressant pour renforcer les posi- deux segments Value se sont retrouvés sous pres-
tions sur les marchés boursiers de la zone euro. sion : le segment bancaire et les secteurs du
pétrole et des matières premières.
MARCHÉS
5,6 ÉMERGENTS
À moyen terme, l’environnement n’est pas favo-
5,4
Le rétablissement de l’économie chinoise est en rable au secteur Value. Toutefois, comme le mou-
bonne voie, comme le montrent divers indica-
5,2 vement sur les taux à long terme a probablement
teurs
5,0 (redressement des indices PMI de l’indus- été exagéré, nous attendons une normalisation à
trie
4,8 manufacturière et des services, amélioration court terme et un rebond tactique du style Value
des
4,6
ventes de biens immobiliers et des ventes de pour basculer vers le style Growth (graphique 3).
détail). Les autorités maintiennent des conditions
4,4 Nous restons positifs sur le style Qualité, qui
monétaires accommodantes (réduction de 25 pb
4,2 devrait tirer son épingle du jeu dans un scénario de
du ratio de réserves pour les principales banques
ralentissement de la croissance, d’élargissement
en
4,0 mars). Le Congrès national du peuple (CNP) s’est
des spreads de crédit et de recul des rendements
achevé
3,8 en mars par la confirmation de Xi Jinping
obligataires. Enfin, le retour des investisseurs vers
22.03.2023
03.05.2023
14.06.2023
26.07.2023
20.09.2023
01.11.2023
13.12.2023
31.01.2024
à la présidence de la Chine. En outre, le nouveau
la technologie – lié au potentiel de l’intelligence
Premier ministre Li Qiang défend le principe d’un
artificielle (IA) – et la forte probabilité d’un prochain
soutien aux entreprises privées, ce qui devrait
pic des rendements obligataires incitent à l’opti-
renforcer le sentiment des investisseurs.
misme sur les valeurs de croissance.
GRAPHIQUE 3 : ÉVOLUTION DES MARCHÉS ACTIONS PAR STYLE D’INVESTISSEMENT,
100 = JANVIER 2023
Growth Qualité Volatilité minimale Value Dividendes Momentum
110
107,16
105
101,57
100
95
94,08
93,55
92,42
92,09
90
85
06.01.2023
13.01.2023
20.01.2023
31.01.2023
07.02.2023
14.02.2023
21.02.2023
28.02.2023
08.03.2023
Sources : Bloomberg, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 11
2 25006 Devises
DEUX FORCES EN PRÉSENCE
Alexandre Alors que le dollar perd du terrain face aux forces en présence, l’euro, qui aurait dû être le
DRABOWICZ
grand gagnant des turbulences du secteur bancaire, manque de direction. Nous restons po-
Chief Investment Officer
sitifs sur l’or, même si de nombreux facteurs de soutien sont déjà pris en compte.
USD EUR
Un statut de valeur refuge Une absence de direction claire
avec ses propres problèmes
La monnaie unique aurait bénéficié de la crise
Si le dollar a toujours été considéré comme une bancaire si la situation de SVB était restée un évé-
valeur refuge, notamment parce que son statut nement spécifique aux États-Unis, sans répercus-
de principale monnaie de réserve lui confère une sion sur l’Europe. Cependant, la perte soudaine de
grande liquidité, les taux de rémunération élevés confiance dans Credit Suisse et la ruée des inves-
des dépôts en dollar renforcent aujourd’hui son tisseurs pour réduire leur exposition aux banques
attrait. Après les récentes turbulences du sec- européennes ont fragilisé l’euro. Si BCE a malgré
teur bancaire, la ruée des investisseurs sur les tout relevé ses taux directeurs de 50 pb, Christine
fonds monétaires en dollar montre que ces der- Lagarde a clairement indiqué qu’elle s’était éloi-
niers recherchent en ce moment l’actif le moins gnée de sa trajectoire initiale et devenait beau-
risqué disponible sur le marché. La crise bancaire coup plus dépendante des données, tandis que le
USD: actuelle aurait donc dû soutenir le dollar, mais
deux forces sont à l’œuvre. La débâcle de la Silicon
taux final du cycle de resserrement monétaire de
la BCE a été revu à la baisse.
perd son avantage Valley Bank (SVB) et les turbulences qui ont ensuite
de rendement touché le secteur des banques régionales améri- Compte tenu des deux forces à l’œuvre, notre scé-
caines ont totalement modifié les anticipations du nario principal envisage pour la paire EUR/USD
marché concernant les futures hausses de taux de une fourchette de négociation comprise entre
la Fed. Alors que les investisseurs anticipaient un 1,05 et 1,10. Un risque baissier – renforcement du
taux final proche de 5,75 %, le marché table désor- dollar – menacerait ce scénario si la crise bancaire
mais sur une baisse des taux de l’ordre de 75 pb devait s’aggraver de manière significative. À long
d’ici la fin de l’année, un scénario que nous jugeons terme, le ralentissement du rythme de resserre-
un peu trop agressif. Même si cette tendance est ment de la Fed, la réouverture de la Chine et l’amé-
susceptible de s’atténuer, le dollar perd son avan- lioration des perspectives en zone euro, ainsi que
tage en termes de rendement, ce qui agit comme la poursuite du resserrement par d’autres banques
une force opposée au statut de valeur refuge, limi- centrales du G10, plaident en faveur d’un nouvel
tant ainsi l’attrait du dollar. affaiblissement du dollar en 2023.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 125,6
5,4
Devises
5,2 DEUX FORCES EN PRÉSENCE
5,0
4,8
CHF
4,6
Comme indiqué le mois dernier, la devise japo-
Le naise offre traditionnellement une bonne
4,4 baromètre du risque
couverture macroéconomique au sein des por-
Avant
4,2 la crise et le sauvetage de Credit Suisse, tefeuilles en temps de crise. L’appréciation du
le
4,0franc suisse était relativement fort. Il a bien yen ce mois-ci est cependant restée modeste, la
résisté
3,8 depuis le début de l’année, la hausse de demande en dollar des investisseurs restant forte.
l’inflation ayant entraîné une surperformance
22.03.2023
03.05.2023
14.06.2023
26.07.2023
20.09.2023
01.11.2023
13.12.2023
31.01.2024
Pour ce qui est de l’année à venir, la réouverture
des taux domestiques. En février, l’inflation s’est progressive de la Chine stimulera l’économie japo-
avérée nettement plus faible en Suisse que dans naise, notamment sa balance des comptes cou-
la zone euro, mais cela a de nouveau profité à la rants et sa devise. Mais la politique monétaire de la
monnaie helvétique via le renforcement relatif Banque du Japon et l’évolution du yen dépendront
des taux réels. Au moment où nous écrivons ces également du cycle des négociations salariales de
lignes, nous notons que la réunion de la BNS du printemps, qui pourrait avoir un certain impact.
23 mars sera déterminante pour la devise. Autre-
ment dit, la décision de politique monétaire de la XAU
BNS et la crise qui frappe Credit Suisse seront les
Une perspective favorable
deux facteurs essentiels pour l’évolution du franc
suisse.
110 L’or bénéficie de deux facteurs de soutien : consi-
déré comme une protection attrayante contre 107,16
JPY l’inflation, il offre dans le même temps une cou-
105
La couverture contre le risque macroéconomique verture contre l’aversion au risque en période de
crise bancaire potentielle (graphique 4). Le métal
101,57
L’inflation
100
japonaise est supérieure à l’objectif jaune est donc l’un des principaux bénéficiaires
de la Banque du Japon, mais la faible croissance des conditions de marché actuelles, alors que les
des salaires, les tensions entourant les banques investisseurs cherchent à renforcer leur exposi-
occidentales
95 et le ralentissement de la croissance tion. À plus long terme, un éventuel recul du94,08
dol-
mondiale empêcheront toute inflexion de la poli- 93,55
lar en 2023 aiderait l’or à retrouver un peu de92,42
son
92,09
tique de contrôle de la courbe des taux (YCC) au éclat, surtout si le soutien structurel des achats
90
cours de l’année à venir. Alors que la Fed devient des banques centrales se maintient.
moins agressive, l’écart de rendement entre le dol-
lar
85 et le yen est susceptible de se comprimer, ce
qui limitera la hausse de la paire USD/JPY.
06.01.2023
13.01.2023
20.01.2023
31.01.2023
07.02.2023
14.02.2023
21.02.2023
28.02.2023
08.03.2023
GRAPHIQUE 4 : L’OR BÉNÉFICIE DE L A MONTÉE DES RISQUES
Indice du risque de change CACIB (gauche) Or, USD/once (droite)
2 250
4,50
2 050
3,50
1 850
2,50
1 650
1,50
1 450
0,50
1 250
-0,50
1 050 -1,50
12.2018
02.2019
04.2019
06.2019
08.2019
10.2019
12.2019
02.2020
04.2020
06.2020
08.2020
10.2020
12.2020
02.2021
04.2021
06.2021
08.2021
10.2021
12.2021
02.2022
04.2022
06.2022
08.2022
10.2022
12.2022
02.2023
Sources : Bloomberg, Crédit Agricole CIB, Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 1307 Allocation d’actifs
SCÉNARIO D’INVESTISSEMENT
E T C O N V I C T I O N S D ’A L L O C AT I O N
Grégory STEINER SCÉNARIO D’INVESTISSEMENT ALLOCATION D’ACTIFS
Global Head of Multi Asset ACTIONS
• Croissance : scénario de croissance inférieure à
Adrien ROURE la tendance dans les économies avancées, mais • Nous avons maintenu une approche prudente
Portfolio Manager avec une révision à la hausse de l’activité éco- ces dernières semaines et restons prêts à réaf-
nomique américaine en raison d’un premier tri- fecter nos réserves en fonction de l’évolution du
mestre plus solide qu’attendu, ce qui repousse marché. Les récentes corrections et la hausse
la contraction du PIB à la fin 2023. Hausse de la de la volatilité offrent l’opportunité de redéployer
probabilité du scénario de risque due à l’impact nos liquidités pour jouer un rebond tactique
des faillites bancaires sur les conditions de prêt. sur les actions des marchés développés, ce qui
Croissance modeste en zone euro cette année, nous ramène à un positionnement neutre sur les
avec des risques orientés à la hausse, dépen- actions.
dant en partie de la vigueur de la réouverture en
Chine. • Nous avons continué à recentrer notre porte-
feuille sur les actions mondiales, en réduisant le
• Inflation : maintien du scénario en forme de poids des valeurs défensives. Nous restons pru-
« racine carrée », avec des prix « core » élevés dents sur les secteurs cycliques (avec quelques
tant que les salaires alimentent l’inflation des exceptions sur des segments fortement déco-
services, tandis que la reprise de la chaîne logis- tés). Si la récente baisse des taux longs a été un
tique devrait contribuer à la désinflation des peu rapide et a favorisé les valeurs de croissance,
biens. Les prix de l’énergie reculent, mais l’effet nous restons à l’affût d’éventuelles opportunités
décalé de la hausse des coûts énergétiques et un sur ce segment.
hiver sec continuent de faire grimper les prix des
denrées alimentaires. • D’un point de vue géographique, cela entraîne
une réduction de la sous-pondération des
• Banques centrales : les récentes turbulences du actions européennes et une augmentation de
secteur bancaire ne modifient pas nos prévisions l’exposition aux actions américaines dans nos
de taux finaux, la lutte contre l’inflation restant stratégies plus risquées. Nous maintenons une
prioritaire, mais devraient inciter les banquiers opinion positive sur les actions chinoises, en
centraux à adopter une trajectoire de resser- particulier celles qui sont très sensibles à l’acti-
rement monétaire plus prudente. Après avoir vité économique domestique, car la réouverture
injecté des liquidités pour surmonter la crise, les en cours devrait bénéficier en premier lieu à ce
banques centrales devraient ralentir le rythme de thème. À plus long terme, le processus de désen-
réduction des liquidités fournies aux marchés. dettement justifie une certaine prudence.
• Bénéfices : la récente saison des résultats n’a
révélé aucune catastrophe et les révisions de OBLIGATIONS
bénéfices se stabilisent aux États-Unis comme • La hausse de la volatilité sur les marchés obli-
en Europe, ce qui constitue un facteur de soutien gataires offre des opportunités dans les stra-
pour les valorisations, même si nous anticipons tégies de duration. Après la récente envolée
une diminution des marges parallèlement au des emprunts d’État provoquée par une « ruée
ralentissement macroéconomique mondial. sur la qualité », nous jugeons ce mouvement
excessivement optimiste, car les banquiers cen-
• Environnement de risque : stimulée par les tur-
bulences du secteur bancaire et l’incertitude traux devraient continuer à se concentrer sur
entourant la politique monétaire, la volatilité est la lutte contre l’inflation. C’est pourquoi nous
de retour. D’importants risques menacent le scé- avons abaissé notre degré de conviction sur les
Cibler obligations d’État à long terme et continuons à
nario macroéconomique (resserrement global
LA PARTIE sous-pondérer la duration au sein de nos por-
des conditions financières, stabilité financière,
COURTE persistance de l’inflation), tandis que les risques tefeuilles. En revanche, nous ciblons la partie
de la courbe externes – notamment géopolitiques – doivent courte de la courbe des taux afin de profiter de
des taux être surveillés de près. niveaux de portage attrayants.
• Aux niveaux actuels, nous sommes optimistes
sur les points morts d’inflation, qui ne reflètent
pas les problèmes structurels auxquels sont
confrontées les économies développées.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 14Allocation d’actifs
SCÉNARIO D ’INVESTISSEMENT ET CONVICTIONS D ’ALLOCATION
CONVICTIONS CLÉS
• Sur les marchés de crédit, nous préférons la
POSITION POSITION
dette investment grade d’entreprises affichant TACTIQUE STRATÉ-
des fondamentaux solides aux obligations à haut (CT) GIQUE (LT)
rendement, dans un contexte de détérioration OBLIGATIONS
des conditions de financement des émetteurs EMPRUNTS D ’ÉTAT
exigeant une sélectivité accrue de la part des 2 ans EUR (Allemagne) =/- =/-
investisseurs. Le segment de la dette financière 10 ans EUR (Allemagne) =/- =/-
offre une certaine valeur après la récente correc- Périphériques EUR =/- =/-
tion, mais la sélectivité reste essentielle. 2 ans US =/- =/-
10 ans US =/- =
• Nous détenons des positions stratégiques sur la
dette émergente en devise locale, notamment à EUR points morts d’inflation =/+ =/+
des fins de portage et en raison de la faiblesse US points morts d’inflation =/+ =/+
CRÉDIT
attendue du dollar, tout en tenant compte d’un
resserrement des valorisations d’un point de vue Investment grade EUR =/+ +
tactique. High yield EUR/BB- et > =/- =
High yield EUR/B+ et < - =/-
MARCHÉ DES CHANGES Oblig. financières EUR = =
Investment grade USD =/+ +
• Si le dollar est susceptible de bénéficier de son High yield USD/BB- et > =/- =
statut de valeur refuge en cas de turbulences à High yield USD/B+ et < - =/-
court terme, le billet vert perd progressivement DETTE ÉMERGENTE
son avantage en termes de rendement – un sou- Dette souveraine
tien essentiel l’année dernière –, ce qui limite son en monnaie forte =/- =/+
attrait dans une perspective à moyen terme. Dette souveraine
=/+ =/+
en monnaie locale
• Le resserrement de l’écart transatlantique sur les Crédit Am. Latine USD = =
taux d’intérêt à court terme favorise la monnaie Crédit asiatique USD = =
unique, alors que la BCE n’a pas hésité à relever Oblig. chinoises CNY = =
ses taux directeurs de 50 pb en mars. Cependant, ACTIONS
la perte de confiance dans Credit Suisse (qui a ZONES GÉOGRAPHIQUES
conduit les investisseurs à réduire leur exposi- Europe = =/+
tion aux banques européennes) et la persistance États-Unis = =
d’un risque géopolitique élevé dans la région sug- Japon =/- =/-
gèrent un euro stable dans les mois à venir. Amérique Latine =/- =
• Soutenu par des fondamentaux robustes et un Asie ex-Chine =/+ =/+
différentiel de taux jouant en sa faveur, le franc Chine =/+ =/-
suisse demeure une couverture attrayante mal- ST YLES
gré l’effondrement de Credit Suisse. Growth =/- =/+
Value =/+ =
• Nous restons positifs sur la devise japonaise, qui Qualité =/+ =
offre une couverture contre le risque macroéco-
Rendement + =/+
nomique, mais aussi une opportunité tactique
Cycliques =/- =/+
de bénéficier d’une éventuelle inflexion de la
Défensives = =/-
politique monétaire de la Banque du Japon, qui
DEVISES
devra affronter des pressions inflationnistes
États-Unis (USD) = =/-
croissantes si les salaires continuent de progres-
Zone euro (EUR) =/+ =
ser.
Royaume-Uni (GBP) =/- =
• La hausse de l’or, probablement excessive, pour- Suisse (CHF) =/+ =/+
rait être menacée par un changement de cap des Japon (JPY) =/+ =/+
taux réels. Toutefois, nous demeurons confiants Brésil (BRL) =/+ =
sur les perspectives à long terme du métal pré- Chine (CNY) = =
cieux, qui devrait bénéficier à la fois des achats Or (XAU) =/- =/+
des banques centrales et d’une politique moné- Devises de matières
=/+ =/+
taire potentiellement moins agressive à l’avenir. premières (NOK, NZD, CAD)
Source : Indosuez Wealth Management.
04.2023 l MONTHLY HOUSE VIEW l 15Vous pouvez aussi lire
