Multi Asset Investments Convictions en allocation d'actifs - Août 2019 - Document promotionnel réservé aux clients professionnels au sens de la ...

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Multi Asset Investments
Convictions en allocation d’actifs
Août 2019
Multi Asset Investments Convictions en allocation d'actifs - Août 2019 - Document promotionnel réservé aux clients professionnels au sens de la ...
Notre vision des marchés
Nos principaux messages et convictions

     Opinion prudente                    No 1                                                         Opinion positive à
     à l’égard des                       La croissance mondiale ralentit
     actions                                                                                          l’égard du crédit
     américaines                                                             No 2                     High Yield en euros
                                                                             La Fed et la BCE
                                                                             devraient baisser leur   Opinion positive à
                                                                             taux cette année         l’égard de la dette
                                                                                                      émergente

                                 No 3
                                 Les anticipations
 Opinion positive à
 l’égard du point mort
                                 d’inflation devraient
                                 rebondir après un
                                                             No 4
                                 niveau ultra déprimé        Volatilité potentiellement
 d’inflation dans la                                         engendrée par les inquiétudes
 zone euro                                                   entourant la croissance                   Position acheteuse
                                                             mondiale, les risques politiques          sur la volatilité
                                                             ou une escalade de la guerre
                                                             commerciale

 Source : AXA IM au 24/07/2019

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Positionnement en matière d’allocation d’actifs
Positionnement pour l’ensemble des classes d’actifs et au sein de chacune d’entre elles

              Allocation d’actifs                               Actions                                      Obligations

 Principales classes d’actifs                 Marchés développés                            Obligations d’État
 Actions                                      Zone euro                       ▲             Zone euro core

 Obligations                                  Royaume-Uni                                   Zone euro périph.

 Matières premières                           Suisse                                        Royaume-Uni

 Liquidités                                   Suède                                         ÉU

                                              ÉU                          ▼                 Point mort d’inflation
                                                                                            ÉU
                                              Japon
                                                                                            Zone €                                  ▲
                                              Émergents & diversification
                                                                                            Crédit
                                              M. émergents
                                                                                            Crédit IG euro
                                              Banques de l’UEM
                                                                                            Crédit IG US
                                                                                            Crédit HY euro                          ▲

                                                                                            Crédit HY US                      ▼

                                                                                            Dette émergente
                                                                                            Obligations
                                                                                            émergentes HC
                                    Légende           Négatif       Neutre        Positif        Variation   ▼ Relèvement   ▲Abaissement
 Source : AXA IM au 24/07/2019

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Scénarios central et alternatif

Récession de la guerre
commerciale sur fond d’un
manque d’outils de relance                                 35 %*       Scénario central                                         55 %* Accélération en fin de cycle                                    10 %*
 •       La montée en puissance de la guerre commerciale                  •   L’accord commercial va éliminer le risque de baisse,               •   Les accords commerciaux confortent l’élargissement
         entraîne un choc négatif sur la croissance qui se                    bien qu’une trêve prolongée n’ait pas permis une                       du libre-échange mondial
         répercute sur les principales économies                              paix durable                                                       •   Les mesures de relance visant à éviter une guerre
 •       Le tassement aux États-Unis est plus accentué que                •   Les mesures de relance devraient soutenir la                           commerciale stimulent la croissance économique
         prévu et la stabilisation macroéconomique attendue en                croissance jusqu’en 2020, en l’absence de choc                         au-delà des attentes
         Chine et dans la zone euro ne prend pas forme                        négatif                                                            •   La croissance de la productivité accélère
 •       Les anticipations de croissance et d’inflation sont              •   L’accélération des salaires devrait éventuellement                     l’atténuation des pressions inflationnistes et permet
         révisées à la baisse, et les bénéfices des entreprises se            compenser les mouvements désinflationnistes du                         aux banques centrales de maintenir une politique
         contractent sous l’effet de l’augmentation des salaires              pétrole, mais la modération de l’inflation laisse de la                d’argent facile
         et d’un manque de pouvoir de fixation des prix                       marge pour assouplir la politique monétaire si                     •   Croissance et inflation supérieures aux attentes aux
 •       La Réserve fédérale américaine baisse fortement les                  nécessaire                                                             États-Unis/dans l’UEM/dans le monde, dans un
         taux d’intérêt ; les autorités chinoises intensifient les        •   Politique monétaire : la Fed initie deux baisses en                    cycle économique ultra-prolongé
         mesures de relance ; la zone euro dispose de peu                     2019 tandis que la BCE prévoye d’engager elle aussi                •   La BCE met un terme à ses taux d’intérêt négatifs en
         d’outils de relance politiques                                       une baisse avant la fin de l’année                                     2020 ; la Fed reste patiente et conserve son biais
                                                                          •   Potentiel de hausse des actifs à risque si les tensions                haussier
                                                                              commerciales s’atténuent

     •     Actions : dégradation de l’appétit pour le risque et           •   Actions : le fléchissement de la croissance du chiffre             •   Actions : l’appétit pour le risque domine et les
           repli des actions                                                  d’affaires et les pressions sur les marges soulèvent                   actions atteignent de nouveaux sommets, sur fond
     •     Les obligations d’État se redressent grâce à leur                  des inquiétudes majeures                                               de surperformance des marchés émergents
           statut de valeurs refuge                                       •   Obligations d’État : les rendements augmentent à                   •   Obligations d’État : hausse des points morts
     •     La dette émergente sera sous pression                              mesure que les risques liés à la guerre commerciale                    d’inflation américains et européens
                                                                              s’estompent                                                        •   Crédit : resserrement des spreads si la Fed se
                                                                          •   Crédit : contexte favorable aux spreads, dans la                       montre patiente
                                                                              mesure où la croissance atteint peut-être son
                                                                              plancher et où les banques centrales sont en soutien

 *Probabilité de chaque scénario selon AXA IM au 24/07/2019. Ces prévisions sont fournies à titre d’illustration uniquement. Toutes ces hypothèses sont inspirées de données publiées par des fournisseurs
 officiels de statistiques économiques et concernant les marchés. AXA Investment Managers Paris décline toute responsabilité relative à une décision fondée sur ces informations ou à toute foi portée à ces
 informations

                                                   Évolution ce mois : Relèvement                 Abaissement
 3
Notre scénario macroéconomique
Croissance plus lente et politique monétaire plus accommodante
•   L’évitement du scénario commercial le plus pessimiste a stimulé l’activité industrielle
    américaine, tandis que la consommation semble également solide d’après les dernières            Prévisions économiques d’AXA IM Research & Investment Strategy*
    données sur les ventes au détail. Alors que le soutien des ménages devrait se poursuivre,
    les investissements des entreprises sont susceptibles de s’affaiblir en raison de la faible
    croissance des bénéfices et de l’incertitude croissante. La croissance du PIB aux États-Unis      Croissance du PIB réel (%)   2018   2019*   2020*
    devrait donc s’établir à 2,4 % en 2019, puis ralentir à 1,6 % en 2020 ;
                                                                                                      Monde                         3,6    3,3     3,5
•   Les données de la zone euro au T1 restent en demi-teinte, tant en termes d’indicateurs
    que de pays… tirées vers le bas par le ralentissement du secteur manufacturier allemand.
                                                                                                      Économies développées         2,3    1,8     1,6
    Le fossé entre le secteur des services intérieurs et le secteur manufacturier axé sur                ÉU                         2,9    2,4     1,6
    l’exportation continue de se creuser, tout comme l’écart entre les pays. Les économies les           Zone euro                  1,8    1,1     1,2
    plus orientées sur l’économie intérieure, la France et l’Espagne, semblent assez robustes,
    tandis que l’Allemagne et l’Italie tirent la zone euro vers le bas ;
                                                                                                         Royaume-Uni                1,3    1,4     1,3
•   Le ralentissement de l’économie chinoise semble être entièrement imputable à la                      Suisse                     2,5    1,0     1,3
    faiblesse des deux premiers mois du trimestre, la croissance ayant fortement rebondi en              Japon                      0,7    0,6     0,4
    juin. Les trois indicateurs clés d’activité sont supérieurs aux attentes sur une base             Économies émergentes          4,4    4,3     4,7
    mensuelle, avec une accélération de la croissance de la production industrielle et des
    ventes au détail. Toutefois, la durabilité de ce rebond de la croissance est discutable, d’où        Chine                      6,6    6,1     6,1
    la nécessité d’assouplir davantage les politiques pour préserver les « améliorations ». Selon
    nous, la croissance du PIB de la Chine devrait s’établir à 6,1 % en 2019 et 2020 ;
•   La dynamique économique émergente continue de se détériorer sous l’effet de tensions
    commerciales persistantes pour les pays émergents asiatiques, de la faiblesse de la
    demande en Amérique latine et même de l’essoufflement en Europe centrale. Nous
    continuons de tabler sur une croissance de 4,3 % dans les pays émergents en 2019, tout
    en anticipant une accélération à 4,7 % en 2020 ;
•   Les grandes banques centrales adoptent une politique monétaire plus accommodante. La
    Fed* américaine annonce un futur assouplissement, mais nous nous attendons à moins de
    baisses que le marché. La BCE** a adopté une position plus accommodante suite au forum
    à Sintra, à mesure que la pression s’intensifie pour initier une baisse des taux de dépôt à
    l’automne. La BoJ*** est susceptible d’annoncer un assouplissement de la politique
    monétaire lors de sa réunion de juillet, mais pas de baisse de taux.

    Source : AXA IM, Consensus Economics, FMI et Datastream au 24/07/2019
    *Réserve fédérale (Federal Reserve), **Banque centrale européenne, *** Banque du Japon.
    4
Présentation générale de notre allocation d’actifs
 Nos vues :
 •   Le marché s’attend à ce que la Fed réduise ses taux de 100 pb au cours des 12 prochains
     mois, ce que nous considérons comme trop agressif, car le contexte économique ne justifie                Le pricing du marché concernant l’inflation est trop pessimiste
     pas plus de 2 baisses selon nous. Les dernières données statistiques ont été meilleures que
     prévu, et les enquêtes sur le secteur des services montrent que, jusqu’à présent, les              2.8
     retombées du repli du secteur manufacturier ont été limitées.                                      2.6                        EUR Inflation Swap Forward 5Y5Y
 •   Sur les marchés actions, ce pessimisme extrême du marché à l’égard de la croissance se             2.4
     reflète dans la dispersion massive des multiples de valorisation, les valorisations relatives      2.2
     des actions Value par rapport aux actions Growth ou des valeurs Cycliques par rapport aux
                                                                                                         2
     valeurs Défensives étant à des niveaux que l’on ne rencontre qu’en période de récession.
     Toutefois, les enquêtes auprès des entreprises indiquent que la croissance mondiale devrait        1.8
     être égale ou légèrement inférieure à son potentiel. Nous nous attendons ainsi à ce que ces        1.6
     écarts de valorisation se corrige lorsqu’il deviendra évident que l’expansion mondiale n’est       1.4
     pas terminée. Dans ce contexte, nous avons orienté notre exposition aux actions en Zone
                                                                                                        1.2
     Euro vers les valeurs cycliques.
                                                                                                         1
 •   Le pricing est également extrême en ce qui concerne l’inflation, le point mort d’inflation se
                                                                                                        0.8
     situant à des creux historiques. Ce pessimisme extrême ne nous semble pas approprié car,
     contrairement au Japon dans les années 1990 et 2000, la croissance des salaires (nominaux et       0.6
     réels) n’a cessé de s’intensifier en Europe, ce qui devrait au moins empêcher une nouvelle
     correction de l’inflation et permettre aux anticipations d’inflation de se normaliser quelque
     peu après un niveau ultra déprimé ;

 Nos principales convictions :
                                                                                                                               Principales classes d’actifs
 •   Nous demeurons prudents à l’égard des actions des pays développés, , compte tenu des
     risques de guerre commerciale et du pricing agressif de la Fed ; nous avons orienté notre                                 Actions
     exposition aux actions en Zone Euro vers les valeurs cycliques, car le pessimisme des
     marchés à l’égard de la croissance est à son comble                                                                       Obligations
 •   Nous restons positifs à l’égard de la dette émergente et du crédit High Yield en dollars, car la
     vision plus accommodante de la Fed est favorable aux positions de portage ;                                               Matières
 •   Nous sommes désormais positifs à l’égard du point mort d’inflation dans la zone euro, le                                  premières
     pricing du marché étant bien trop pessimiste.
                                                                                                                               Liquidités

                                                                                                                   Variation       ▲ Relèvement      ▼Abaissement

 Source : AXA IM, Bloomberg au 22/07/2019
 5
Perspectives et convictions pour les marchés actions
  Nos vues :
  •   Malgré des données économiques contrastées et des tensions persistantes entre les États-
      Unis et la Chine, les marchés actions apprécient la perspective d’une politique monétaire
      souple et de taux plus bas. Alors que les anticipations d’inflation s’effondrent et que le
      contexte géopolitique reste compliqué, les banques centrales sont contraintes de repasser à
                                                                                                          Belle amélioration de l’indice de surprise économique de
      l’action, ce qui doit en grande partie déjà être ignoré. Les données du secteur manufacturier à     la Eurozone par rapport aux US
      l’échelle mondiale demeurent faibles, mais notre indice macroéconomique continue de
      s’améliorer et converge vers la neutralité ;
  •   Nous prévoyons des bénéfices par actions en hausse d’environ 5 % environ aux États-Unis et
      en Europe. Des révisions ont été constatées à mesure que le secteur de la technologie
      reprend de la vigueur ;
  •   Les valorisations reviennent à l’extrémité supérieure de la fourchette à mesure que les
      multiples augmentent en raison de la baisse des rendements obligataires.

  • Nos principales convictions :
  •   Opinion relevée dans la zone euro – nos indicateurs macroéconomiques se relèvent quelque
      peu malgré la faiblesse du secteur manufacturier, ce qui devrait selon nous soutenir les
      entreprises cycliques et de type value, à la traîne par rapport aux secteurs qui affichent une
      croissance notable. Il est toujours possible que l’administration américaine se tourne vers le
      secteur automobile allemand et décide d’imposer des tarifs douaniers, mais la BCE est
      vigilante ;
  •   Atténuation de l’exposition américaine – les données sur l’activité laissent entendre une
      poursuite de la croissance du PIB réel, mais les indicateurs prédictifs pointent vers une           Marchés développés               Émergents & diversification
      certaine léthargie. La consommation des ménages, moteur clé de la demande aux États-Unis,
      n’atteint pas des niveaux tendus : l’endettement est faible et la confiance toujours très élevée.   Zone euro              ▲         M. émergents
      La saison des résultats du T2 pose les jalons d’une croissance légèrement positive ;
                                                                                                          Royaume-Uni                      Banques de
  •   Neutres à l’égard des actions des marchés émergents – la tension commerciale frémissante                                             l’UEM
      est très destructrice pour le commerce et la croissance.. La croissance chinoise reste              Suisse
      problématique. Les valorisations ne sont pas encore assez bon marché pour compenser
      l’incertitude et nous préférons donc adopter une position neutre.                                   Suède

                                                                                                          ÉU                ▼
                                                                                                          Japon

                                                                                                               Variation   ▲ Relèvement    Abaissement
                                                                                                                                          ▼

  6   Source : Morgan Stanley au 22/07/2019
Perspectives et convictions pour les marchés des obligations d’État et indexées sur
 l’inflation
    Nos vues :                                                                                                  G4 bond performance
                                                                                                                                                        USD         DEM
    •   La communication de la Banque centrale est devenue de plus en plus accommodante au                     %
        cours du dernier mois, confirmant ainsi certaines anticipations du marché quant à une                  3,5                                      GBP         JPY
        politique plus laxiste, voire le potentiel de reprise du programme d’achat d’actifs dans la            3,0
        zone euro ;
                                                                                                               2,5
    •   En conséquence, les rendements des obligations d’État sont tombés à leur plus bas niveau               2,0
        depuis les craintes déflationnistes qui ont paralysé les marchés en 2016. Néanmoins, cette
        période est quelque peu différente puisque la politique de la Fed est perçue comme étant               1,5
        préventive et axée sur le gain d’assurance au cas où l’actuel ralentissement mondial de la
                                                                                                               1,0
        croissance s’avérerait encore plus profond, voire exacerbé par les tensions commerciales
        entre les États-Unis, la Chine et éventuellement l’Europe ;                                            0,5
                                                                                                               0,0
    •   Les investisseurs se sont massivement tournés vers les fonds d’obligations d’État sur la
        période, mais moins qu’auparavant, les rendements atteignant des niveaux très bas. Pour                -0,5
        l’heure, les mesures accommodantes de la Banque centrale vont étayer ces flux, les
                                                                                                               -1,0
        obligations périphériques ayant grandement bénéficié de la demande d’investissements à
        rendement positif ;                                                                                    -1,5
                                                                                                               -2,0
    •   Dans cet environnement de taux super bas, la dette souveraine des pays émergents reste
        attractive. Une Fed plus accommodante et une inflation modérée permet aux banques                                  avr-19      mai-19             juin-19
        centrales des marches émergents d’assouplir leur politique monétaire. Le trêve dans la guerre
        commerciale US/Chine ainsi que le soutien fiscal et monétaire en Chine devraient limiter le       Obligations d’État             Point mort d’inflation
        choc de croissance sur les économies émergentes et soutenir les spreads de ces pays.
                                                                                                          Zone euro core                 ÉU
    •   Le pricing de l’inflation a commencé à montrer des signes qu’un plancher pourrait être
        atteint après les fortes baisses observées depuis le début de l’année. Nos modèles de             Zone euro périph.              Zone €                           ▲
        valorisation ne font encore que mettre en évidence un écart de valorisation sur le marché de
        l’inflation en euros, où le sentiment est si faible, et nous avons dans l’immédiat agi sur cet    Royaume-Uni
        écart en prenant des positions sur le point mort d’inflation de la zone euro.
                                                                                                          ÉU
    Nos principales convictions :                                                                         Japon
    •   Obligations d’État : opinion neutre sur les pays développés; positive sur la dette émergente                                       ▼
    •   Inflation : opinion positive à l’égard du point mort d’inflation dans la zone euro                Emergents

                                                                                                         Variation     ▲ Relèvement   Abaissement

Source : AXA IM, Bloomberg au 24/07/2019
Perspectives et convictions pour les marchés du crédit

 Nos vues :                                                                                             Les spreads des CDS reviennent à leurs niveaux de début 2018
 •     Les spreads de crédit se sont bien comportés et un élément de surprise au niveau de la           et menacent d’inscrire de nouveaux creux
       politique sera nécessaire pour accentuer cette performance, tandis que les spreads des
       CDS reviennent à leurs niveaux de début 2018 et menacent d’inscrire de nouveaux plus
       bas. Les signes laissant à penser que la BCE pourrait relancer son programme d’achat d’actifs
       ont écrasé les primes de risque sur le marché avec la possibilité sous-jacente que cette fois-
       ci, la banque centrale pourrait choisir d’acheter également des dettes financières ;

 •     Le risque aujourd’hui, avec des rendements sous-jacents en baisse alors que les spreads se
       resserrent, laisse moins de place à la poursuite de la performance après des rendements
       aussi inhabituels que ceux observés depuis le début de l’année. Inutile de dire que les
       valorisations sont une fois de plus très élevées et, du fait que les couvertures en dollars
       deviennent un peu moins chères et que les spreads en euros surperforment, l’attrait relatif
       des actifs en euros a été quelque peu corrigé ;

 •     Les investisseurs peuvent néanmoins être rassurés par la baisse des niveaux de défaut et
       par le fait que le coût de la dette reste très attractif avec des niveaux de taux aussi bas,
       même si nos modèles montrent que le crédit IG en euros a désormais pris en compte la
       plupart, sinon la totalité, des avantages attendus d’un nouveau CSPP de la BCE ;

 •     Nous maintenons notre opinion positive à l’égard du crédit High Yield malgré la récente
       évolution des valorisations relatives sur le marché américain, notamment les coûts de
       couverture, car c’est ce secteur qui bénéficiera probablement le plus à moyen terme des                       Crédit
       achats d’actifs de la BCE. Les rendements excédentaires au cours des 12 prochains mois
       demeurent modestes après la reprise au cours du premier semestre de l’année. Fait                             Crédit IG euro
       inhabituel, la composante duration du crédit IG a poussé les rendements tandis que les
       spreads se sont resserrés, de sorte que le crédit IG et le crédit HY ont presque aussi bien                   Crédit IG US
       performé l’un par rapport à l’autre cette année.
                                                                                                                     Crédit HY euro              ▲
 Nos principales convictions :
 •   Opinion neutre à l’égard du crédit Investment Grade ;                                                           Crédit HY US           ▼
 •   Opinion positive à l’égard du crédit High Yield
                                                                                                             Variation   ▲ Relèvement   ▼ Abaissement

 Source : AXA IM, Bloomberg au 24/07/2019

 8
Perspectives et convictions pour les marchés de change
 Nos vues :                                                                                               Les positions acheteuses sur l’euro et le yen japonais ont été liquidées ; il
 •   USD : les anticipations de baisses des taux semblent encore excessives. La Fed pourrait être          est peu probable que nos positions sur l’euro deviennent acheteuses du
     confrontée à un difficile exercice d’équilibrage consistant à réduire ces anticipations sans que
     cela n’entraîne un resserrement brutal des marchés financiers, ce qui devrait pour l’heure
                                                                                                              fait de l’absence de la dynamique que nous avons connue en 2017
     soutenir le dollar américain. Toutefois, la baisse du rendement du dollar et une éventuelle
     trêve des tensions commerciales devraient maintenir la devise en dessous du pic du mois de
     mai ;
 •   EUR : les données de la zone euro continuent d’être médiocres, avec des perspectives de
     croissance mondiale toujours déprimées, les questions sur l’Italie et les tarifs douaniers sur les
     automobiles étant simplement reportées. Les anticipations de mesures d’assouplissement de
     la BCE se sont rapidement renforcées, maintenant l’euro sous pression. Le marché pourrait
     être déçu à un stade ultérieur lorsqu’il sera confronté à ce qui peut réellement être déployé.
     Et pourtant, il est toujours intéressant de se positionner à la vente sur le retournement de
     tendance à la hausse de la paire EUR/USD ;
 •   JPY : les anticipations à l’égard de la BoJ semblent minces en comparaison. Le yen japonais
     devrait être soutenu par la convergence des taux mondiaux à la baisse ou à des niveaux
     similaires si les banques centrales déçoivent. Aussi efficace et moins cher face à l’euro par
     rapport au dollar américain ;
 •   CHF : la baisse des rendements mondiaux exerce une pression à la hausse, bien que le franc
     suisse affiche un rendement faible, avec un risque de rapatriement limité, et désormais
     proche de la tolérance de la BNS ;
 •   GBP : la livre sterling est encore bon marché et les anticipations de mesures                                              Devises
     d’assouplissement de la BoE semblent excessives compte tenu des pressions inflationnistes. Il
     est toutefois probable que la résurgence du risque de « hard» Brexit ou de perpétuelle                                     USD/EUR
     incertitude domine à l’avenir. Des élections anticipées pourraient changer la donne ;
 •   NOK : toujours bon marché, malgré des taux à la hausse et le fait que la Norges Bank suggère                               USD/JPY
     de nouvelles hausses ;
                                                                                                                                USD/AUD
 •   AUD : la RBA a initié deux baisses d’affilée, sous la pression d’une forte contraction du marché
     immobilier, d’une faible demande intérieure et de ménages fortement endettés ;
                                                                                                                                EUR/GBP
 •   CAD : surperformant, soutenu par une forte inflation et une solide croissance des salaires, la
     BoC a toutefois une marge de manœuvre limitée pour s’écarter des faiblesses non résolues de                                USD/NOK
     la Fed et du secteur pétrolier.
 Nos principales convictions :                                                                                                  USD/CHF
                                                                                                                                                     ▼
 •   Nous maintenons nos positions acheteuses sur les paires NOK/AUD et NOK/CHF
                                                                                                                             Variation    ▲ Relèvement    ▼Abaissement
 Source : AXA IM, Bloomberg au 24/07/2019

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Perspectives et convictions pour les marchés de matières premières
 Nos vues :
 • Le ralentissement prévu de la croissance mondiale devrait peser sur les
   matières premières cycliques. Le sentiment et les facteurs techniques se         Le pétrole est sous pressions à mesure que la guerre commerciale
   sont détériorés pour le pétrole et les métaux industriels, mais se sont          pèse sur les perspectives de la demande
   améliorés pour l’or ;
 • L’OPEP+ a annoncé un élargissement de la réduction de production de
   1,2 million de barils par jour, mais ces pertes ont été largement compensées
   par une augmentation de la production américaine de schistes. Le marché
   est donc équilibré, mais les craintes d’une demande plus faible ont exercé
   une pression à la baisse sur le cours du pétrole, la reprise saisonnière de la
   demande ayant été terne. Le cours du Brent et du WTI se situant au milieu
   de leur récente fourchette de cotation, il n’y a guère de potentiel de hausse
   selon nous, à moins que le risque géopolitique ne revienne au premier plan
   et que la discipline de l’OPEP et d’autres perturbations de l’offre ne fassent
   barrage contre tout repli ;
 • Le cuivre a été durement touché par la montée en puissance des tensions
   commerciales. Alors que le cuivre devrait bénéficier de l’augmentation des
   dépenses d’infrastructure, le manque de visibilité à l’égard d’un accord
   commercial et la faiblesse de la demande chinoise continuent d’exercer des
                                                                                                     Matières premières
   pressions sur le métal rouge ;
 • Le cours de l’or continue de bénéficier du statut de valeur refuge du métal                       Pétrole
   jaune, dans un climat d’intensification des craintes de guerre commerciale.
   Les achats des banques centrales et le ton plus accommodant du FOMC                               Métaux
   devraient continuer de soutenir l’or, tandis que le FNB et la demande                             industriels
   spéculative reprennent. Ces facteurs positifs sont toutefois largement                            Or
   intégrés, car le cours de l’or s’inscrit au-dessus de son plus haut de 5 ans.

 Nos principales convictions :                                                                 Variation       ▲ Relèvement   ▼ Abaissement
 • Nous maintenons notre biais neutre à l’égard des matières premières en
   tant que classe d’actifs, ainsi que de l’univers dans son ensemble

 Source : CRB, OCDE, Datastream, AXA IM au 24/07/2019.

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Perspectives et convictions pour le marché de la volatilité

Nos vues :                                                                                            Structure par terme dans la monnaie pour les actions de la zone euro
•    Une fois encore, les banques centrales se montrent accommodantes. Selon nous, les
                                                                                                      et les devises
     répercussions de la politique monétaire devraient progressivement s’intensifier au
     4e trimestre 2019. Dans ce contexte, la guerre commerciale et le Brexit pourraient
     toujours changer la donne pour le marché ; il convient donc de les surveiller de près.
     Suite à la « détente » du G20 en juin et au nouveau positionnement de la Fed, le S&P 500
     est reparti à la hausse pour atteindre les 3 000 points. Dans le même temps, la volatilité
     réalisée des actions sur 1 mois a reculé pour franchir à la baisse la barre des 10 % (à 8 %) ;
•    La volatilité de la courbe des taux américains reste dans une fourchette élevée par
     rapport à l’année dernière (> 60 pb). Du fait de sa corrélation positive, la volatilité
     implicite de l’or sur 12 mois suit la même trajectoire à la hausse que la volatilité des taux
     américains (12,8 %). Nous suivons avec attention la volatilité implicite du VIX, qui reste
     très basse sur une base 3 ans ;
•    L’asymétrie (skew) des actions dans la zone euro, aux États-Unis et au Royaume-Uni reste
     expansive, au sein de la moyenne sur 3 ans. Seul le Nikkei 225 (Japon) sur 12 mois est
     intéressant du point de vue de la valorisation ;
•    Dans l’ensemble, la structure par terme de la volatilité des actions est plus pentue en
     Europe qu’aux États-Unis, mais s’inscrit globalement au sein de la moyenne sur 3 ans ;
•    Du côté des devises, la structure par terme de la paire GBP/USD s’est pentifiée et reflète
     le risque lié au Brexit. En parallèle, le marché n’intègre pas le risque de contagion à
     d’autres devises (par exemple la paire EUR/USD).

Nos principales convictions :
•    À très court terme, prise d’une position vendeuse sur la volatilité réalisée des actions de
     la zone euro ;
•    Nouveau point d’entrée d’un risk reversal sur l’euro et le dollar américain (position
     vendeuse) ;
•    Exposition à la volatilité des spreads entre les actions de la zone euro et la paire
     EUR/USD du fait des préoccupations autour du Brexit.
     Source : AXA IM, Bloomberg au 24/07/2019

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