Taux d'exposition Gamme Dorval Asset Management - 17 janvier 2020

Taux d'exposition Gamme Dorval Asset Management – 17 janvier 2020

         Chers Clients, chers Partenaires,

Après la forte hausse des grands indices boursiers depuis l’été, beaucoup d’observateurs
arguent que les marchés des actions ont désormais sur-anticipé la modeste reprise
cyclique attendue pour 2020. Cet argument ne nous convainc pas puisque les taux à
long-terme ont à peine monté et que les valeurs cycliques n’ont pas franchement
surperformé. Pour nous, le vrai sujet de marché reste inchangé : c’est celui de la hausse
continue des valeurs de croissance. Avec un PER de presque 24 pour le MSCI monde
« growth », au plus haut depuis début 2002 (cf. graphique 1), la valorisation de ces
valeurs est-elle justifiée ou délirante ?

La rentabilité espérée à long terme des marchés actions est égale au rendement distribué
(dividendes et rachats d’actions), augmenté de la croissance attendue à long-terme des
profits. Traditionnellement assez faible, le taux de distribution des profits aux
investisseurs par les valeurs de croissance est sur une pente ascendante depuis vingt
ans. Celui-ci a été boosté par le triomphe de sociétés en quasi-monopole et à faible
besoin en capital et en travail (Google, Apple, etc.), qui ont distribué leurs surprofits sous
forme de rachats d’actions (en 2019, 50% des rachats d’action du S&P500 ont été opérés
par seulement 20 sociétés). Le rachat d’actions financé par émission de dette, ainsi que
la baisse des impôts américains de 2018 ont aussi aidé. En Europe, le taux de distribution
monte aussi. Sous la pression des actionnaires (on l’a vu pour Nestlé), les rachats

d’actions deviennent plus fréquents et le taux de distribution des dividendes a tendance
à monter. Les valeurs de croissance en zone euro (indice MSCI) ont distribué 45% à 48%
de leurs profits sous forme de dividendes ces cinq dernières années, contre moins de
40% dans les années 2000. Ajoutés aux quelques rachats d’actions, on obtient un taux
de distribution total supérieur à 50% en Europe.

Le deuxième terme de la rentabilité espérée des actions est la croissance des profits que
l’on peut raisonnablement attendre à très long-terme. Les valeurs de croissance seront a
priori capables de voir leur profit croître sur le long-terme au moins au niveau de la
croissance du PIB et de l’inflation. Pour mesurer ces anticipations, on s’appuie
généralement sur des enquêtes auprès d’un panel d’économistes. Aux Etats-Unis, les
attentes sont de 4,20% pour la croissance nominale attendue (croissance + inflation), soit
1,6% de moins qu’il y a 20 ans. On a donc observé une baisse des anticipations de
croissance à long-terme, ce qui est négatif pour les actions. Dans la période actuelle, la
baisse tendancielle de la croissance économique est certes comparativement positive
pour certaines valeurs de croissance qui, elles, résistent mieux que les autres, voire
captent tout ou presque (« winners take all »). On constate cependant qu’au cours des
20 dernières années, les BpA du MSCI monde « growth » ont évolué en moyenne au
même rythme que la croissance mondiale nominale en dollar.

En faisant quelques hypothèses sur l’évolution de la distribution des profits par les valeurs
de croissance, et en retenant les anticipations de croissance du PIB nominal américain
comme proxy acceptable pour la croissance à long-terme des profits, nous pouvons

maintenant tenter un calcul approximatif de la rentabilité espérée des valeurs de
croissance (MSCI monde « growth »). Résultat (cf. graphique 3) : à leur cours actuel, la
rentabilité espérée des valeurs de croissance se situerait aujourd’hui très
approximativement à 6,75%, proche mais encore un peu au-dessus du plus bas observé
pendant la bulle de 1999/2000.

Cette baisse de rentabilité est à mettre en parallèle avec celle d’actifs concurrents :
rendements locatifs, rendements obligataires, private equity, etc. De ce point de vue, on
constate que la rentabilité des valeurs de croissance n’a pas baissé aussi vite que celle
des obligations. L’écart entre les deux, que l’on appelle la prime de risque, est même
relativement élevé, que ce soit contre les bons du Trésor ou les obligations d’entreprises,
ce qui n’était pas le cas en 1999/2000 (cf. graphique 4).

Conclusion : à première vue très chères en termes de PER sur des attentes de
croissance à long-terme réduite par la baisse du potentiel de croissance mondiale, les
valeurs de croissance ont aujourd’hui une rentabilité espérée qui s’approche rapidement
du niveau de 1999/2000. Cette baisse a été amortie par une plus grande distribution de
cash et surtout, elle a été moins forte que la baisse des rendements obligataires. Tout se
passe comme si la baisse vertigineuse des taux d‘intérêt se diffusait progressivement et
partiellement, et en premier lieu aux actifs financiers et non-financiers perçus comme les
plus sûrs par les investisseurs. Ce sentiment de sûreté à l’égard des valeurs de
croissance a été renforcé par leur capacité à produire un couple rendement
distribué/croissance des profits inégalé dans l’histoire moderne, mais dont la
soutenabilité pose forcement question. Dans cet environnement, Dorval AM continue de
favoriser les actions dans ses portefeuilles, tout en privilégiant une approche de
croissance à prix raisonnable dans sa sélection de valeurs.

  Nos taux d’exposition sont les suivants :
• Dorval Convictions : le taux d’exposition actions est de 77%.
• Dorval Convictions PEA : le taux d'exposition actions est de 77%.
• Dorval Global Convictions : 48% Actions net, dont 17% Europe, 4% Marchés
  Emergents, 8% Japon, 16% Etats-Unis, 3% Autres. Exposition aux obligations (10 ans
  US : 5% ; européennes 5%).
• Dorval Global Convictions Patrimoine : 20% Actions net, dont 8% Europe, 3%
  Japon, 2% Marchés Emergents et 6% Etats-Unis, 1% autres. Exposition aux
  obligations (US inflation-linked 5% ; européennes 15%, dont 5% crédit financier).
• Dorval Emerging Market Convictions : le taux d’exposition actions net est de 65%
  et de 6% en dettes émergentes.

  DORVAL ASSET MANAGEMENT
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  Tél +33 1 44 69 90 44 - Fax +33 1 42 94 18 37 www.dorval-am.com

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