TIKEHAU SUBFIN FUND UNE OPPORTUNITÉ D'INVESTISSEMENT DANS LES SUBORDONNÉES FINANCIÈRES
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TIKEHAU
SUBFIN FUND
UNE OPPORTUNITÉ D’INVESTISSEMENT
DANS LES SUBORDONNÉES FINANCIÈRES
Avril 2021
L’équipe d’investissement Capital Market
Strategies de Tikehau Capital
Cette communication est destinée aux
investisseurs professionnels uniquement
Ce document est exclusivement conçu à des fins d’information. Il ne constitue ni un élément contractuel, ni une proposition ou une incitation à l’investissement
ou l’arbitrage. Les données contenues dans cette présentation ne sont ni contractuelles ni certifiées par le commissaire aux comptes. La responsabilité
de Tikehau Investment Management ne saurait être engagée par une décision prise sur la base de ces informations. Les performances passées ne
préjugent pas des performances à venir. Le capital investi dans le fonds n’est pas garanti, l’investisseur peut perdre tout ou partie de son investissement.
Tikehau SubFin Fund
TIKEHAU
SUBFIN FUND
Une opportunité d’investissement
dans les Subordonnées Financières
Commentaire de marché
Un an après le début de la pandémie de Covid 19, qui a conduit à l’une des pires crises
sanitaires du siècle dernier, et à une contraction dramatique de l’activité économique
suite à la mise en place de sévères confinements de la part des gouvernements du
monde entier pour freiner la propagation du virus. Cela s’est traduit par une correction
rapide et brutale des marchés financiers. Nous avons jugé le moment opportun pour
prendre du recul et évaluer notre position sur le segment de marché des subordonnées
financières. Pendant la crise, le marché a traversé plusieurs phases :
1. Vente indiscriminée sans échange de risque, avec de faibles volumes de transactions et peu
d’acteurs désireux ou capables d’augmenter leur exposition ;
2. Rebond rapide, aidé par le soutien des banques centrales et les actions gouvernementales ;
3. Stabilisation alors que les investisseurs attendaient plus de visibilité sur l’impact économique
et le risque d’une deuxième vague ;
4. Rallye généralisé basé sur la découverte de vaccins efficaces et la réouverture attendue
des économies.
2
Une opportunité d’investissement dans les Subordonnées Financières
Qu’en est-il des Subordonnées Financières ?
Prime de risque EUR AT1 vs. EUR Evolution des valorisations
HY Corporates (points de base)
8% 5% 500
7% 4%
400
6% 3%
5% 2% 300
4% 1%
200
3% 0%
100
2% -1%
1% -2% 0
Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 Iboxx Tier 1/AT1 Iboxx Lower Tier 2 Iboxx Senior Iboxx Corporates
Differential (RHS) JPM €HY € AT1 YTW (LHS) 2007 mid Feb 2020 Nov-20 end Feb 2021
Source : JP Morgan - 23 mars 2021 Source : Morgan Stanley, Markit – Mars 2021
Malgré des valorisations moins attrayantes qu’au lendemain de la correction de marché l’an dernier (lorsque les primes de risque
sur les Subordonnées Financières ont dépassé de loin les 1 000 points de base), nous sommes toujours positifs sur ce segment.
En absolu, il s’agit de l’un des rares secteurs de l’univers crédit qui offre toujours des primes de risque plus larges que les
niveaux d’avant Covid, malgré l’amélioration continue des indicateurs fondamentaux majeurs au cours de l’année dernière.
De plus, en comparant les primes de risque des obligations Additional Tier 1* («AT1») à celles des obligations BB des sociétés non
financières, on note que le différentiel s’est creusé pendant la crise Covid alors qu’il était minime mi-février 2020. Nous trouvons cela
contradictoire par rapport à l’évolution des fondamentaux, car nous pensons que les entreprises ont le plus profité de l’ère de taux
bas, augmentant leur encours de dette ainsi que leur levier, ce qui les place dans une position plus précaire si les taux devaient encore
augmenter. L’écart de primes de risque s’est stabilisé entre 125 et 150 points de base au cours des derniers mois, et nous
pensons qu’il devrait baisser de nouveau si, comme nous l’attendons, les bilans des banques continuent à prouver leur robustesse.
Comment les fondamentaux des banques ont évolué l’année dernière ?
Solvabilité
Evolution du ratio CET1 des banques Evolution du MDA Buffer des
européennes banques européennes
16.0% 6.0%
15.5% 5.5%
5.6%
15.0% 5.0%
14.5% 0.9% 15.0% 4.5% 2%
14.0% 4.0%
14.1%
13.5% 3.5%
13.0% 3.0% 3.5%
12.5% 2.5%
12.0% 2.0%
2019 2020 2019 2020
Source : Autonomous, données d’entreprises – Fin décembre 2020 Source : Autonomous, données d’entreprises – Fin décembre 2020
* Se référer au glossaire en fin de document.
3
Tikehau SubFin Fund
En se concentrant sur les fondamentaux des banques Cela pourrait se traduire par des banques plus fortes, plus
européennes, il est frappant de noter que la majeure partie du grandes et plus diversifiées, une évolution clairement positive
secteur financier ait dans les faits réussi à améliorer presque selon nous. Nous prévoyons une poursuite de cette tendance
tous les indicateurs clés, en particulier en termes de en 2021, avec plus de consolidation domestique à venir en Italie
solvabilité, pendant l’une des pires récessions modernes. surtout ainsi qu’en Espagne dans une moindre mesure.
En moyenne, le ratio Core Equity Tier 1 * («CET1») s’est amélioré Qualité des actifs
de près de 100 points de base en 2020, pour atteindre une
moyenne record de 15% à fin décembre 2020. Les principaux C’est évidemment la grande inconnue de cette crise.
moteurs de cette hausse ont été les bénéfices accumulés, la S’il peut être difficile de prévoir les défauts, cette crise
Banque Centrale Européenne («BCE») ayant interdit aux banques n’ayant pas de précédent (récession violente à la suite des
de verser des dividendes cette année. L’assouplissement confinements, suivie d’une forte croissance une fois les
réglementaire a été un support supplémentaire. économies réouvertes), nous pensons néanmoins que les
banques sont très bien positionnées pour résister à toute
De plus, les régulateurs ont fait appel à la flexibilité autorisée par le détérioration de la qualité des actifs.
cadre règlementaire, allégeant les exigences de fonds propres à
la suite de plusieurs années d’accumulation. Nous pensons que Dans cette crise, les banques semblent faire partie de la
cela conforte la thèse d’investissement pour les investisseurs en solution plutôt que du problème, étant utilisées comme
Subordonnées Financières, en renforçant le montant maximum canaux financiers pour les politiques monétaires et les plans
distribuable * («MDA»), c’est-à-dire le coussin de fonds propres de relance budgétaire. Les établissements financiers ont
disponibles avant toute restriction potentielle sur le paiement été le principal moteur de tous les régimes de soutien mis
des coupons. Cette poche a augmenté d’environ 200 points de en place depuis le début de la crise, qu’il s’agisse de prêts
base au cours de l’année dernière, passant de 3,50% fin 2019 garantis par le gouvernement distribués par les banques pour
à 5,55% en moyenne fin 2020. le compte des États, des programmes de chômage partiel,
ou de moratoires mis en place sur les prêts existants. Cela
Fusions, acquisitions, et consolidation a conduit à un report de tout défaut potentiel, laissant
aux banques une marge de manœuvre significative pour
La relance de l’activité M&A a été un autre point notable constituer des réserves de provisions pour risque.
l’année dernière. Les régulateurs ont longtemps pointé du
doigt le besoin de consolidation en Europe, avec peu d’effet Nous avons assisté en 2020 à une nouvelle réduction du
concret jusqu’à présent. L’année 2020 a marqué un grand stock de prêts non performants * («NPL»), les banques ayant
changement en revanche, avec l’annonce de plusieurs continué à gérer le stock existant de manière proactive au
opérations d’envergure, telles que les rapprochements Intesa travers de revalorisations ou ventes de portefeuilles. Ainsi, le
/ UBI, CaixaBank / Bankia et Liberbank / Unicaja, entre autres. ratio NPL moyen des banques européennes est passé de
3,8% fin 2019 à 3,2% fin 2020, le niveau le plus bas depuis
Pourquoi ? Simplement parce que les régulateurs ont des années.
étayé leurs propos par des actions concrètes. Une nouvelle
règlementation encadrant les opérations de consolidation De plus, les banques ont été proactives en 2020
a été publiée, qui permet aux banques d’utiliser le badwill augmentant rapidement les provisions pour risque afin
généré par les fusions comme capital, favorisant ainsi l’intérêt de renforcer les réserves existantes. Au premier semestre,
de toute combinaison potentielle. Dans l’ensemble, cette les banques européennes ont enregistré en moyenne un coût
dynamique de consolidation a tendance à être motivée par la du risque annualisé de 100 points de base (c.-à-d. provisions
rentabilité et les économies d’échelle, un point positif pour les vs. portefeuille de prêts), qui se compare à une moyenne
détenteurs d’obligations. Le nouveau cadre semble clair, car historique comprise entre 30 et 40 points de base.
le badwill ne peut être utilisé que pour financer les coûts
de restructuration et renforcer la couverture des créances
douteuses, et non pour la rémunération des actionnaires.
* Se référer au glossaire en fin de document.
4
Une opportunité d’investissement dans les Subordonnées Financières
Evolution des NPL des Taux de provisions des
banques européennes banques européennes
4.0% 1.0%
38bps 85bps 60bps 46bps 35bps
3.8% 0.8%
0.33%
3.8% 3.8%
3.6% 3.7% 3.7% 0.6% 0.7%
0.03% 0.52% 0.51%
3.4% 0.4%
0.45%
0.35%
3.2% 0.2%
3.2%
3.0% 0.0%
-0.10% -0.10%
-0.05%
2.8% -0.2%
2019 Q1 ‘20 Q2 ‘20 Q3 ‘20 Q4 ‘20 2019A 2020A 2021E 2022E Upside
2022E
- Source : Tikehau, données d’entreprises – Mars 2021 Stage 3 provisions (NPLs) Stage 1+2 provisions (prêts performants)
- Source : Autonomous, données d’entreprises - Mars 2021
Dans ce contexte positif, nous sommes également confortés par les éléments suivants :
• Le management des banques a donné ses orientations pour l’année prochaine, la plupart des banques envisagent des
besoins de provisionnement réduits par rapport à 2020, s’attendant désormais à un coût du risque moyen à 60 points
de base, contre 85 points de base en 2020.
• Les provisions des T3 et T4 2020 ont suivi une tendance baissière, reflétant la prudence des prévisions initiales. À titre
d’illustration, les banques britanniques ont comptabilisé en moyenne 120 points de base de provisions au premier semestre
2020, contre 60 points de base au deuxième semestre 2020 et une prévision pour 2021 située entre 30 et 40 points de base.
• De plus, la BCE a revu à la baisse ses prévisions (prudentes) sur les besoins de provisionnement, s’attendant initialement à
un coût du risque de 200 points de base entre 2020 et 2022, les hypothèses récentes sont désormais inférieures à 150
points de base.
• Enfin, alors que les prêts sous moratoires ont culminé à 7,5% du total des prêts à la fin juin 2020, ils ne représentent plus que
3,5% à la fin décembre. Jusqu’à présent, seule une infime partie des prêts sortant des mesures de moratoire est devenue
non performante (moins de 1% en moyenne).
• Tous ces points doivent être mis en relation avec les solides coussins de capital que nous avons évoqués : en reportant 85
points de base de provisions cette année, on constate que le secteur reste néanmoins rentable. Nous estimons ainsi qu’il
pourrait même résister au pire des scénarios sans franchir le seuil du MDA, c’est-à-dire sans mettre le paiement des
coupons à risque.
5Tikehau SubFin Fund
Qu’en est-il des taux ?
La récente hausse des taux à long terme a été un sujet important pour les marchés du crédit. Alimenté par des perspectives
de croissance et d’inflation plus élevées, le rendement du Trésor américain à 10 ans a augmenté de plus de 100 points
de base au cours des derniers mois avant de se stabiliser dans la fourchette de 1,50 à 1,75%.
En Europe, la BCE a révisé à la hausse ses anticipations d’inflation, toutefois alimentées par certains éléments non récurrents
et toujours en deçà de son objectif de 2,0%. La ferme volonté de l’institution de maintenir des conditions de financement
favorables a contribué à contenir l’augmentation des taux étatiques. Le taux de l’obligation d’état allemand (Bund) à 10
ans se négocie maintenant à près de -0,30%, contre -0,60% fin décembre 2020.
Essayons à présent d’évaluer l’impact d’une éventuelle hausse des taux sur la dette subordonnée des banques.
Tout d’abord, nous considérons le segment des instruments AT1 comme l’une des poches de crédit les moins sensibles aux
mouvements de taux. Avec une forte composante prime de risque en moyenne, nous pensons que le segment est bien protégé
sur ce front. Historiquement, la corrélation entre les taux et les AT1 a été faible.
De plus, l’augmentation des taux a tendance à être avantageuse pour le secteur bancaire. Au cours des cinq dernières années,
la rentabilité des banques a été affectée par l’environnement de taux négatifs et l’aplatissement de la courbe des taux, qui ont
fait baisser les marges bancaires. Selon nous, une hausse des taux et des courbes plus pentues aideraient à restaurer la profitabilité
des banques à des niveaux plus décents à l’avenir, ce qui à son tour pourrait justifier un resserrement des primes de risque.
Sensibilité des bénéfices 2021 avant impôts des banques européennes à
un mouvement à la hausse de 100 points de base de la courbe des taux
160%
140%
120%
100%
80%
60%
Median = +21%
40%
20%
0%
-20%
Bankia
Commerzbank
Banco BPM
Deutsche
MPS
Sabadell
Bank of Ireland
NatWest
AIB
Intesa
Unicredit
Danske
Swedbank
SocGen
Fineco
Erste
BCP
Nordea
BPER
UBS
CaixaBank
BBVA
HSBC
SHB
DNB
Credit Suisse
Julius Baer
Raiffeisen
Lloyds
SEB
BNP Paribas
Santander
Stan Chart
Barclays
Natixis
Cred Ag
ABNAMRO
KBC
ING
Mediobanca
Source : Autonomous, décembre 2020
6Une opportunité d’investissement
dans les Subordonnées Financières
Marché Primaire
Nous avons observé une forte activité du marché primaire
AT1 l’an dernier, malgré le contexte, avec 35 milliards d’euros
émis par les banques européennes. Le volume d’émission a
été bien accueilli et absorbé par le marché, la grande majorité
des nouvelles émissions se négociant au-dessus du pair à
l’heure actuelle.
Nous anticipons un volume d’émissions AT1 d’environ 30
milliards d’euros cette année (7,5 milliards d’euros déjà émis
à la mi-mars 2021), un montant à peu près en ligne avec les
années précédentes. Cependant, la grande majorité sera à
des fins de refinancement, et nous pensons que les émissions
nettes cette année devraient être plus proches de 10 à
15 milliards d’euros.
Le marché total AT1 s’élève actuellement à 220 milliards
d’euros, alors que nous estimons que sa taille finale pourrait
s’établir à 225-250 milliards d’euros si les banques européennes
optimisent leur structure de capital. Nous pensons donc qu’il
reste possiblement entre 20 et 30 milliards d’euros
d’émissions supplémentaires nettes au cours des
prochains trimestres, un montant gérable car il s’agit du
niveau annuel d’émissions des 6 dernières années.
Nous pensons que par la suite la rareté des nouvelles
obligations, combinée à une base d’investisseurs
croissante et la recherche de rendement pourraient ainsi
conduire à un contexte technique positif sur le marché,
soutenant le resserrement des primes de risque à l’avenir.
AT1 (en Mds €)
43 43
36 36 36
34
27 26 26
23 23
20 21
12
8 8
7 6
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021/YTD
brut net
Source: JPMorgan, March 2021JP Morgan, mars 2021
7Tikehau SubFin Fund
Tirer profit du rendement supplémentaire
sur les Financières : Tikehau SubFin Fund
Le fonds Tikehau SubFin est investi dans des émissions d’institutions financières européennes, principalement sur la partie
subordonnée du segment (à savoir les titres AT1, Legacy Tier 1, Lower Tier 2 (« LT2 ») et Senior Non Preferred).
Les principales caractéristiques de Tikehau SubFin sont les suivantes :
• Expertise en recherche crédit fondamentale de Tikehau couvrant toutes les principales institutions financières en Europe,
• Allocation entre différentes poches (AT1, LT2, Legacy Tier 1, Banques, Assurances) avec un focus sur la gestion de
la volatilité et la maximisation du ratio de Sharpe,
• Des années d’expérience dans l’expertise de la dette subordonnée financière,
• Alignement clair des intérêts : à ce jour le groupe Tikehau est l’un des investisseurs majoritaires de la stratégie,
• Diversification adéquate, non seulement en ce qui concerne le nombre de lignes en portefeuille, mais aussi en termes
d’expositions géographiques et de types d’instruments.
• Stratégie exposée aux risques d’une évolution plus négative qu’attendue de la pandémie de Covid-19, d’un impact
négatif plus prononcé sur les conditions macroéconomiques, de volatilité et / ou de sentiment des marché, ou d’un arrêt
prématuré du soutien des banques centrales.
• Intégration des critères ESG dans la stratégie depuis 2017.
Mise à jour sur les performances
• Au 26.03.2021, le fonds Tikehau SubFin (I-Acc-EUR) a enregistré une performance de + 1,08% YTD 2021.
• La performance du fonds (I-Acc-EUR) depuis début 2020 a été de + 5,18%, malgré le déclin enregistré au printemps
2020
• Le fonds investit dans les titres AT1, LT2, Legacy Tier 1 et les obligations subordonnées d’assurance, avec une
allocation globale fonction des conditions du marché. Cela permet au fonds de produire une performance relativement
solide tout en se concentrant sur la gestion de la volatilité inhérente à la classe d’actifs.
8Une opportunité d’investissement dans les Subordonnées Financières
Performance du fonds vs. l’indice EBST et l’Euro MTS 3-5 YTD 2021
102
TIKEHAU SUBFIN FUND I-ACC-EUR +1.1%
101
Indice ML Euro Financial +0.1%
Subordinated and Lower Tier 2
100
-0.2%
FTSE MTS 3-5 ans
coupons réinvestis
99
31/12/20 31/01/21 28/02/21 26/03/21
Source : Tikehau, Bloomberg – Données au 26.03.2021
Performance du fonds vs. L’indice EBST et l’Euro MTS 3-5 depuis la création
200
TIKEHAU SUBFIN FUND I-ACC-EUR +89.5%
180
+74.6%
160
Indice ML Euro Financial
Subordinated and Lower Tier 2
140
+25.7%
120
FTSE MTS 3-5 ans
coupons réinvestis
100
80
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Source : Tikehau, Bloomberg – Données au 26.03.2021
1
L’indice de référence de Tikehau SubFin Fund est BAML Euro MTS 3-5. La référence à tout autre indicateur est pour information seulement. Les performances passées
varient au fil du temps et ne sont pas un indicateur des performances à venir. Le style de gestion du fonds ne consistera pas en la réplication d’un indice de référence.
9Tikehau SubFin Fund
Performance du fonds vs. la catégorie Morningstar Obligations
Euro Subordonnées YTD 2021 et depuis la création
10.25K 20.00K
10.20K 18.00K
10.15K 16.00K
10.10K 14.00K
10.05K 12.00K
10.00K 10.00K
9.95K 8.00K
1 Jan-21 1 Feb-21 1 Mar-21 1 Apr-21 1 Jan-12 1 Jan-14 1 Jan-16 1 Jan-18 1 Jan-20
Tikehau Subfin Fund I Acc Tikehau Subfin Fund I Acc
Obligations EUR Subordonnées [Cat.] Obligations EUR Subordonnées [Cat.]
Source : Morningstar – Données au 26.03.2021 Source : Morningstar – Données au 26.03.2021
Conclusion
Compte tenu de la prime excédentaire offerte actuellement par les obligations
Subordonnées Financières par rapport à celles des entreprises non-financières
de notations similaires, ainsi que des aspects fondamentaux positifs du
système bancaire européen, nous pensons que le marché des Subordonnées
Financières offre un couple risque / rendement intéressant dans le contexte
actuel de taux négatifs.
Nous pensons que la dynamique du marché primaire, l’évolution des règles de
grandfathering pour les titres ancienne génération, et la consolidation amorcée
du secteur créent de nombreuses opportunités que le fonds entend saisir.
10Une opportunité d’investissement
dans les Subordonnées Financières
Glossaire
High Yield : Obligation de notations inférieures à BBB-
ou Baa3 (exclue) par les agences de notation (S&P, Fitch,
Moody’s)
Investment Grade : Obligation de notations supérieures à
BBB- ou Baa3 (inclue) par les agences de notation (S&P,
Fitch, Moody’s)
Spread ou prime de risque : La prime de risque de crédit
obligataire reflète la différence de rendement entre une
obligation d’état et une obligation d’entreprise de même
échéance. Les écarts de prime varient d’un titre à l’autre en
fonction de la notation crédit de l’émetteur. Les obligations
de meilleure qualité, qui ont moins de risques de défaillance
de l’émetteur, ont un rendement plus faible et donc un écart
de prime plus faible. Les obligations de qualité inférieure,
avec un risque plus élevé de défaillance de l’émetteur,
doivent offrir des rendements plus élevés pour attirer les
investisseurs vers l’investissement plus risqué et donc avoir
des écarts de crédit plus élevés.
AT1 – Additional Tier 1 : capital hybride émis par les banques
européennes pour satisfaire aux exigences réglementaires
de solvabilité
CET1 – Core Equity Tier 1 : capital core vs actifs pondérés
en fonction des risques, les principaux indicateurs de
solvabilité des banques.
MDA – Maximum Distribuable Amounts : Le seuil MDA
est le niveau de solvabilité minimum à partir duquel les
distributions (dividendes, coupons AT1 et bonus de gestion)
peuvent être limitées par les régulateurs
NPLs – Non Performing Loans : prêts affectés par des
paiements manquants sur un autre principal ou intérêt
pendant une période d’au moins 90 jours.
11Tikehau SubFin Fund
Avertissement
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peuvent être obtenus gratuitement auprès de l’agent représentatif: CACEIS Luxembourg, 5, Allée Scheffer L-2520 Luxembourg (adresse postale : BP 1104
L-1011 Luxembourg).
Le portefeuille du fonds peut changer sans préavis.
Les principaux risques sont les suivants (lire attentivement le prospectus et le DICI du fonds présenté avant d’investir) :
• Risque de perte en capital : Le capital n’est pas garanti. Les investisseurs peuvent ne pas retrouver la valeur de leur investissement initial.
• Risque de crédit : Le Fonds peut être totalement exposé au risque de crédit sur les émetteurs privés et publics.
• Risque de taux : Le Fonds peut, à tout moment, être totalement exposé au risque de taux, la sensibilité aux taux d’intérêt pouvant varier en fonction des titres à
taux fixe détenus et entraîner une baisse de sa valeur liquidative.
• Risque lié à l’engagement des instruments financiers à terme : Le Fonds pouvant investir sur des instruments financiers à terme avec une exposition maximale de 200%
de l’actif net pour Tikehau Short Duration, la valeur liquidative du Fonds peut donc baisser de manière plus importante que les marchés sur lesquels il est exposé.
• Risque de liquidité : La liquidité, notamment sur des marchés de gré à gré, est parfois réduite. En particulier, dans des conditions de marché agitées, les prix
des titres en portefeuille peuvent connaître des fluctuations importantes. Il peut être parfois difficile de dénouer dans de bonnes conditions certaines positions
pendant plusieurs jours consécutifs. Il ne peut être garanti que la liquidité des instruments financiers et des actifs soit toujours suffisante. En effet, les actifs du
fonds peuvent souffrir d’une évolution défavorable sur les marchés qui pourra rendre plus difficile la possibilité d’ajuster les positions dans de bonnes conditions.
• Risque de change : Le Fonds peut être exposé au risque de change proportionnellement à la partie de l’actif net investie hors de la zone euro non couverte contre
ce risque, ce qui peut entraîner une baisse de sa valeur liquidative.
1213
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