Le marché en bref - Tellco
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Le marché en bref
Août 2019
LE MARCHÉ EN BREF
Thema 1
Au deuxième trimestre, la guerre
commerciale se reflètera pour la première
fois sur les bilans des entreprises, et ce
négativement comme l’indiquent les
avertissements sur les résultats.
page 02
REVENU FIXE
Thema 2
Les taux pourraient continuer à baisser
malgré des niveaux historiquement bas.
Aux Etats-Unis, c’est déjà le cas, et la BCE
Revue des marchés s’y prépare seulement.
page 03
et sujets d’actualité
PLACEMENTS ALTERNATIFS
Thema 3
Comment les défis en matière de sélection
des fonds ont un rapport avec les
saumons morts.
page 04Le marché en bref Août 2019
Le marché en bref: la guerre commerciale atteint les bilans des
entreprises
Lors de sa réunion du 25 juillet 2019, la Banque centrale européenne (BCE) a décidé de ne pas
augmenter son expansion monétaire. Un abaissement des taux à l’automne est toutefois possible:
les marchés avaient tablé sur une politique monétaire plus expansive, de sorte que l’on a pas
assisté immédiatement à une envolée des cours sur les marchés actions. Toutefois, le soupçon
«low forever» ouvre davantage de marge de manœuvre sur le plan des cours. Cette marge de
manœuvre pourrait encore s’élargir si la BCE devait augmenter ses achats d’obligations.
Devises: affaissement de la livre sterling
Pour l’instant, l’euro reste faible en comparaison avec le dollar US. Mais cette situation pourrait
changer bientôt avec la décision sur les taux de la Réserve fédérale américaine. Si, comme attendu,
celle-ci devait baisser ses taux directeurs, l’euro pourrait bien entamer une légère remontée. En
revanche, la livre sterling se trouve encore sous pression et touche, avec 1,215 dollar, son niveau
le plus bas depuis mars 2017. Les investisseurs fuient la livre sterling face à l’incertitude accrue
entourant une possible décision du nouveau premier ministre Boris Johnson de quitter l’Union
européenne sans accord. Le dollar, qui tend à se renforcer, soutient encore cette tendance.
Matières premières: le pétrole et l’or sont tendance
La raréfaction de l’offre de pétrole brut et les incertitudes géopolitiques ont accru le risque d’une
hausse des prix du pétrole au deuxième semestre. Outre l’évolution de la situation en Iran, les
regards se tournent également sur les données relatives aux stocks américains, pour lesquels
une forte baisse est attendue. L’or devrait pouvoir poursuivre sa tendance à la hausse, même si
à court terme l’optimiste semble excessif. Après la tendance baissière constatée depuis 2011, le
récent éclatement à la hausse constitue un facteur positif à moyen et à long terme.
Actions: les rapports trimestriels pourraient commencer à refléter la guerre commerciale
Sur les marchés actions, l’attention continue à se porter principalement sur l’évolution des
indicateurs conjoncturels solides. Au cours de ces prochaines semaines, l’attention devrait
toutefois se déplacer sur les résultats des entreprises de la saison au deuxième trimestre 2019,
car la guerre commerciale entre les Etats-Unis et la Chine pourrait pour la première fois se refléter
fortement sur le chiffre d’affaires et sur la croissance des bénéfices des entreprises.
Négociations commerciales: Trump menace la Chine
Pour l’instant, la reprise des discussions commerciales entre les Etats-Unis et la Chine ne montre
aucun résultat. Les perspectives de les voir aboutir rapidement à des progrès sont maigres: en
marge des négociations, le Président américain Donald Trump n’a pas hésité à prendre la parole
et a promis un accord commercial défavorable à la Chine. Trump a averti que s’il devait gagner
les prochaines élections présidentielles, les conditions pour la Chine seraient sensiblement moins
02/11Le marché en bref Août 2019
bonnes qu’aujourd’hui. Ce faisant, il tente manifestement d’exercer une pression sur la Chine.
Pourtant, l’histoire montre que la Chine ne se laisse pas particulièrement impressionner par de
telles menaces.
Conjoncture: les conditions-cadres au ralenti
Les conditions-cadres assombries ralentissent encore l’économie, par exemple les bénéfices des
entreprises, comme le montrent les avertissements de plus en plus nombreux sur les résultats lors
de la saison en cours, en particulier en Europe. Les espoirs reposent sur le deuxième semestre.
Les prévisions tablent sur une croissance des bénéfices au deuxième trimestre pour le marché
actions américain S&P à –3,0%, et pour le marché actions européen Stoxx600 à +0,8%. Si cette
baisse des bénéfices américain se produisait effectivement au deuxième trimestre, il s’agirait de la
première depuis 2016, avec selon un récent sondage de la grande banque américaine «Bank of
America Merrill Lynch», le risque de voir les voix parlant d’une récession des bénéfices s’amplifier
parmi les gestionnaires de fonds.
Revenu fixe: les taux pourraient continuer à baisser malgré des
niveaux historiquement bas
L’Italie a à nouveau abaissé ses objectifs de déficit de 2,4% en avril 2019 à 2,04%, dans le
but d’éviter une procédure de déficit. Le gouvernement table sur des recettes plus élevées et
des dépenses inférieures. L’objectif pour 2020 reste pour l’instant à 2,1%. Le Ministère des
finances italien a parlé d’un «respect complet» des règles européennes. Dans ce contexte, les
emprunts d’Etat italiens continuent leur reprise inflexible: l’Italie accède au «club à rendement
zéro», également parce que la reprise pour les emprunts à deux ans s’est accélérée. Les emprunts
italiens sont remontés, pour atteindre un rendement à deux ans inférieur à 0% pour la première
fois depuis une année. Cela constitue un signe supplémentaire pour la confiance croissante des
investisseurs dans les perspectives du pays. Les emprunts européens ont augmenté au cours de
ces derniers mois, dans le cadre d’une course mondiale aux rendements qui a été déclenchée par
le ralentissement de l’inflation et la perspective d’un assouplissement de la politique monétaire.
L’Italie a été l’un des derniers pays à participer à cette reprise. Les investisseurs parient maintenant
que Bruxelles ne sera pas pénalisée en raison de son déficit public, et profitent encore d’autres
simulations de la Banque centrale européenne.
Accueil chaleureux pour la nouvelle gouverneure de la BCE
Le successeur du gouverneur de la BCE Mario Drahi a été trouvé en la personne de Christine
Lagarde. Cette décision a été accueillie avec euphorie par les marchés des capitaux, Lagarde
étant favorable à la poursuite d’une politique monétaire accommodante. Le renforcement des
espérances face à des mesures ultérieures d’assouplissement ont conduit au début du mois
déjà à un aplatissement de la courbe de la structure des taux, en particulier pour les durées très
longues.
03/11Le marché en bref Août 2019
Les spéculations sur l’assouplissement quantitatif amenuisent les écarts de crédit
Les spéculations entourant l’assouplissement quantitatif («Quantitative Easing» – QE) ont non
seulement engendré un rétrécissement des écarts de crédit à large échelle, mais également une
surperformance des «CSPP-Trades»: noms CSPP c. Peers, BBBs et BBs c autres Rating-Buckets.
Ils ont même brièvement chuté en dessous de leurs records annuels. Indépendamment de la
consolidation observée ce mois, il est possible d’imaginer que ces modèles se maintiennent pour
l’instant. Toutefois, l’obstacle à un round supplémentaire de QE demeure élevé, ce qui augmente
le risque de futurs contrecoups. Cela pourrait à nouveau offrir des opportunités aux investisseurs
d’acheter en phase de baisse et de revendre en phase de hausse, l’épidémie de taux négatifs
n’étant pas susceptible de disparaître.
Les taux stagnent à des niveaux records et pourraient baisser encore
Pour l’instant, la BCE renonce à de nouvelles mesures et n’a pas modifié ses taux directeurs. Le
taux clé pour fournir de l’argent aux banques commerciales reste à 0,0%, depuis le mois de
mars 2016 déjà, il se situe à un niveau historiquement bas. La BCE maintient même le «taux de
dépôt» à son niveau antérieur de –0,4%. Cela signifie que les banques devront continuer à payer
des intérêts de pénalité si elles déposent des fonds excédentaires auprès de la BCE. Le Conseil de
la BCE part maintenant du principe que non seulement les taux seront maintenus à leur niveau
actuel jusqu’à mi-2020, mais qu’ils pourraient à nouveau être abaissés. Les annonces à ce sujet
ressemblent à une sorte de «détente anticipée»: les indications variées devraient continuer à
nourrir l’imagination des marchés jusqu’à la séance de septembre. La Fed a également tenu sa
réunion de politique monétaire fin juillet 2019. Elle a abaissé ses taux de 25 points de base et
mettra fin à l’assouplissement quantitatif en août 2019 déjà, deux mois plus tôt que précédemment
annoncé. A la lecture du communiqué de l’institution, les perspectives demeurent peu claires.
Powell considère cette baisse des taux comme une «baisse de taux de milieu de cycle» pour se
prémunir «contre les risques à la baisse». Selon lui, il ne s’agit pas du «début d’une longue série
de baisses de taux», bien qu’il affirme «je ne dis pas qu’il n’y en aura qu’une seule». La prochaine
baisse des taux de 25 points de base est maintenant intégrée dans la courbe des taux du Trésor
pour octobre 2019.
Placements alternatifs: des défis lors de la sélection des fonds
Qu’ont en commun les saumons morts et les difficultés pouvant survenir lors de la sélection des
fonds de placement? Plus que ce que l’on pense généralement, comme vous allez le voir tout de
suite.
04/11Le marché en bref Août 2019
Les saumons morts peuvent-ils reconnaître les visages?
Lors d’une expérience, des chercheurs ont soumis un saumon mort à une IRM du cerveau. Ils ont
montré au poisson (mort) les photographies de personnes ressentant différentes émotions, et
mesuré en même temps l’activité des près de 130’000 unités différentes du cerveau de l’animal. Le
résultat de l’expérience est étonnant: certaines parties du cerveau ont effectivement montré une
légère activité pendant la durée de l’expérience. Si, heureusement, les chercheurs n’ont pas conclu
qu’un poisson mort était en mesure de reconnaître les visages des gens, ils ont toutefois attiré
l’attention dans leur étude sur les dangers représentés par les grandes quantités de données et
par l’insuffisance des groupes de contrôle et de réplications: dans cet exemple concret, les signaux
cérébraux de 130’000 unités ont été mesurés, et la probabilité statistique que certaines d’entre
elles fournissent un faux signal (faux positif) est quasiment de 100%. Le résultat exact ne peut
donc pas non plus être reproduit, ni sur le même poisson, ni sur un autre.
Comment parvenir à des résultats?
La sélection des fonds de placement connaît des difficultés très similaires, car la compréhension de
la manière d’atteindre certains résultats ou de présenter certains fonds joue un rôle déterminant.
Aujourd’hui, nous disposons de quantités colossales de données, de séries chronologiques et de
puissance de calcul. Il s’ensuit qu’il est facile de créer grâce à la méthode du «trial and error»,
le changement permanent des paramètres, des pondérations, etc., une stratégie avantageuse
pour une période déterminée ou une combinaison intelligente de stratégies d’investissement en
backtest. Or, il est très difficile d’évaluer si le résultat présenté sous cette forme est réellement
meilleur que les alternatives (laissées de côté). Le moyen le plus simple d’y parvenir est de faire
vérifier les résultats par un groupe de contrôle, c’est-à-dire pendant une période qui n’a pas déjà
été utilisée lors de l’optimisation. Dans la majorité des cas, il ressort que le résultat tient davantage
au hasard («overfitting») qu’aux aptitudes, Alpha, etc. Malgré de tels groupes de contrôle, la
réalité montre que les stratégies et les fonds présentent en moyenne des résultats sensiblement
moins bons (par rapport au backtest théorique) aussitôt qu’ils passent en phase de production.
La manager quantitatif Winton a analysé plusieurs études sur ce thème. Celles-ci montrent toutes
que les rendements des produits d’investissement sont souvent nettement moins bons après le
lancement que les chiffres prévus obtenus en backtest, voire même souvent négatifs.
05/11Le marché en bref Août 2019
Verschiedene Studien über die Rendite von Investmentstrategien vor und nach der
Lancierung (Quelle: Winton)
Pourquoi une seule stratégie donne peu d’indications
L’une des difficultés rencontrée par les investisseurs est le fait que certains fournisseurs proposent
un grand nombre de produits, de solutions personnalisées et plus encore. En général, ces
fournisseurs montrent à l’investisseur potentiel principalement les produits qui disposent d’un
rendement historique exemplaire. Vu qu’il s’agit de rendements effectivement réalisés, on ne
peut effectivement pas parler directement d’«overfitting». Toutefois, le problème sous-jacent
est identique: aussi longtemps que l’investisseur ignore combien de (mauvaises) stratégies un
fournisseur a à côté, ou à combien de stratégies il a mis fin entre-temps, il n’est guère en mesure de
tirer des conclusions sur les réelles aptitudes de ce fournisseur. Si je lance 100 stratégies aléatoires,
il est fortement probable que certaines d’entre elles obtiennent de bons résultats par pur hasard.
Mais sans savoir combien d’échecs le fournisseur a essuyés pendant la même période, je cours le
risque de nourrir des espérances trop élevées et d’être déçu.
06/11Le marché en bref Août 2019
Cette situation est comparable à celle de quelqu’un qui joue pour la première fois aux fléchettes:
la probabilité d’atteindre la cible par un seul tir ciblé (Bull’s Eye) est très faible, mais s’il lance la
fléchette 100 fois de suite, il est très probable qu’il atteigne la cible par hasard deux fois au moins.
Ainsi, si un observateur (investisseur) voit uniquement ces deux tirs, il pourrait en déduire (à tort),
que ce joueur possède de réelles aptitudes, même si ce n’est pas le cas en réalité.
Conclusion:
Lors de la sélection de fonds, une prudence particulière ainsi qu’une saine dose de scepticisme sont
de rigueur. Dans ce cadre, il est fortement recommandé de traiter avec la plus grande précaution
en particulier les résultats qui se fondent sur des backtests, des simulations ou des hypothèses, et
de soustraire un généreux facteur aux rendements promis. De la retenue s’impose également dans
l’appréciation des différentes stratégies des fournisseurs importants. Il convient par exemple de
leur demander comment la palette de produits s’est comportée dans le passé et quels produits ont
été suspendus entre-temps. En cas d’études réalisées par le fournisseur lui-même, il convient de
comparer dans la mesure du possible les résultats avec d’autres séries de données afin d’apprécier
si les conclusions déjà réalisées tiennent la route.
Sources:
• Craig M. Bennett: “Neural Correlates of Interspecies Perspective Taking in the
Post-Mortem Atlantic Salmon: An Argument For Proper Multiple Comparison
Correction”; Journal of Serendipitous and Unexpected Results; Vol. 1, No. 1
• The Winton Investor Letter: July 2019
07/11Le marché en bref Août 2019
Equity markets juillet 31 % juillet % YTD
MSCI AC World 259.95 -0.37 16.57
SMI 8’429.30 -0.51 17.68
SPI 9’830.06 0.06 22.73
DAX 10’558.96 -2.65 15.44
EuroStoxx 50 3’466.85 -0.88 15.51
EuroStoxx 600 Price Index 385.77 -0.54 14.25
FTSE 100 7’586.78 1.19 12.76
DOW Transportation 10’701.75 1.86 16.70
S&P 500 2’980.38 0.54 18.89
NASDAQ 100 7’848.78 1.04 23.99
Shenzen-Shanghai CSI300 3’010.65 -2.55 27.39
Emerging Market 1’037.01 -2.54 7.38
Nikkei 20’014.77 -0.96 7.53
Volatilität 16.12 14.65 -36.59
Commodities juillet 31 % juillet % YTD
WTI-CrudeOil 58.58 -0.86 29.00
Brent Oil 65.17 0.17 21.13
ThomReuters /JefferiesCRB 178.53 -1.44 5.14
Gold 1’413.78 2.14 10.24
LIBOR juillet 31 % juillet % YTD
Libor 6M CHF -0.75
-0.65 -7.60
0.09 -18.29
-0.37
Euribor 6M -0.41
-0.32 -5.43
-3.57 -34.48
1.67
Libor 6M USD 2.21
2.50 -0.52
1.11 -23.26
36.15
Alternative Investments juillet 31 % juillet % YTD
S&P Leveraged Loan TR Index 2’998.34 0.76 6.59
ILS Advisers Index 177.65 0.55 -0.58
Swiss RE Cat Bond TR Index 329.78 0.79 1.41
HFRX Global Hedge Fund Index 1’249.65 0.46 5.03
08/11Le marché en bref Août 2019
Currencies juillet 31 % juillet % YTD
EUR/USD 1.1076 -1.86 -3.41
USD/CHF 0.9940 0.64 1.21
USD/JPY 108.78 0.30 -0.83
EUR/CHF 1.1011 -1.21 -2.17
GBP/CHF 1.2088 -3.17 -3.47
CAD/CHF 0.7535 0.19 4.59
AUD/CHF 0.6804 -1.10 -1.99
JPY/CHF 0.9140 0.35 2.01
BRL/CHF 0.2610 1.56 3.16
CNY/CHF 0.1444 0.14 1.19
INR/CHF 0.0144 0.70 2.13
RUB/CHF 0.0156 -0.70 10.01
TRY/CHF 0.1780 1.80 -4.09
ZAR/CHF 0.0693 -0.86 1.46
Countries / GDP %Q3 18 % Q4 18 % Q1 19 % Q2 19 % Q3 19 % Q4 19 % 2018 % 2019 % 2020
USA 3.50 2.20 3.10 1.80 1.88 1.90 2.90 2.30 1.82
Euro Area 1.70 1.15 1.20 1.00 1.10 1.20 1.80 1.10 1.20
Japan -1.20 1.40 2.20 0.10 1.30 -2.00 0.70 0.70 0.40
China 6.50 6.40 6.40 6.20 6.20 6.10 6.60 6.20 6.00
Schweiz 2.90 1.90 0.95 0.90 1.30 1.30 2.60 1.30 1.50
Countries / CPI %Q3 18 % Q4 18 % Q1 19 % Q2 19 % Q3 19 % Q4 19 % 2018 % 2019 % 2020
USA 2.60 2.20 1.60 1.80 1.83 2.00 2.40 1.80 2.10
Euro Zone 2.10 1.90 1.40 1.40 1.10 1.20 1.70 1.30 1.40
Japan 1.10 1.00 0.30 0.80 0.40 0.85 1.00 0.70 1.00
China 2.20 2.40 1.80 2.60 2.60 2.60 2.10 2.30 2.30
Schweiz 1.10 1.00 0.60 0.60 0.60 0.80 0.90 0.60 0.80
09/11Le marché en bref Août 2019
Rates juillet 31 in bps juillet in bps YTD
10j. USD (Swap) 1.95 -4.10 -76.30
10j. EUR (Swap) 0.01 -15.10 -80.30
10j. UK (Swap) 0.84 -18.86 -59.05
10j. CHF (Swap) -0.35 -11.36 -64.35
Bonds juillet 31 in bps juillet in bps YTD
US Govt 10Y 2.02 -1.04 -66.98
GER Govt 10Y -0.44 -8.36 -68.02
Swiss Govt 10Y -0.78 -21.45 -50.18
UK Govt 10Y 0.61 -20.28 -66.53
IT Govt 10Y 1.54 -42.53 -119.99
ESP Govt 10Y 0.28 -5.36 -113.25
Generic iTRAXX juillet 31 in bps juillet in bps YTD
Europe Main 49.95 -1.14 -37.42
Finl Sen 63.44 1.33 -45.09
Finl Sub 228.39 12.76 -88.00
X-Over 253.35 4.62 -99.35
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