Perspectives d'investissement 2020 - Équilibrer les risques, renforcer la résilience
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MARKET INSIGHTS
Perspectives d’investissement 2020
Équilibrer les risques, renforcer la résilience Europe | Décembre 2019
AUTEURS
EN RÉSUMÉ
• Le scénario économique de 2020 reste flou. d’État peuvent encore jouer un rôle de protection,
L’activité manufacturière pourrait marquer une mais nous pensons que les investisseurs devraient
pause durant les premiers mois de l’année mais, aussi envisager d’autres outils de diversification,
dans l’ensemble, la croissance mondiale devrait comme les infrastructures et les fonds macro.
rester contenue du fait des incertitudes
• Compte tenu de la nature binaire de certains
géopolitiques.
risques politiques, les investisseurs devraient sans
Vincent Juvyns • Les actifs risqués ont connu une année 2019 doute envisager une exposition aux actifs d’Asie
Stratégiste encourageante, mais les valorisations semblent émergente susceptibles de bénéficier d’une
désormais moins intéressantes en raison de la potentielle dissipation des incertitudes
stagnation de la croissance des bénéfices. Compte commerciales.
tenu des pressions exercées sur les marges, nous
• Pour l’instant, l’inflation ne semble pas
ne prévoyons pas de reprise significative de la
d’actualité, mais tout regain affecterait
croissance des bénéfices en 2020.
probablement le cours des actions et des
• Les banques centrales vont probablement rester obligations ; c’est pourquoi les actifs réels
l’un des principaux soutiens du marché, étant pourraient permettre de protéger le portefeuille.
donné leur volonté manifeste de pousser leur
• Selon nous, l’accent mis sur le développement
politique monétaire vers des niveaux jamais
Karen Ward durable devrait continuer de prendre de
Responsable de la atteints afin de maintenir le rythme d’expansion.
l’ampleur, les réponses réglementaires et
Stratégie EMOA
• Dans ce contexte, nous privilégions une allocation politiques potentielles ayant de vastes
actions défensive et neutre sur le plan régional. implications en matière d’investissement.
Malgré leurs faibles rendements, les emprunts
PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
À QUELLE ÉTAPE DU CYCLE NOUS TROUVONS-NOUS ?
Une opinion en matière d’allocation d’actifs est souvent fondée sur une Une résolution du conflit commercial entre les États-Unis et la Chine, une
évaluation de l’étape du cycle. En début de cycle, les valorisations sont solution au problème du Brexit et un apaisement des tensions à Hong
bon marché, les politiques sont accommodantes et l’économie dispose Kong, au Chili et en Turquie pourraient alimenter un retournement du
d’une ample capacité inutilisée pour lui permettre de croître. Le moment climat des affaires et une reprise de l’activité en 2020. Dans un contexte
se prête généralement à la prise de risques. d’inflation modérée, les taux d’intérêt pourraient rester bas, ce qui
constitue un environnement favorable aux actifs risqués.
À l’inverse, la fin de cycle est généralement un moment opportun pour
engranger ses gains. Lorsque l’économie montre des signes Mais il est plus probable d’après nous, que le risque géopolitique
d’emballement ou de surchauffe, la hausse des taux d’intérêt y met persiste. Nous pensons que le conflit commercial a peu de chances
habituellement un terme. d’être entièrement résolu. Les sondages suggèrent qu’aux yeux de
l’électorat américain, le Président a raison de s’attaquer aux pratiques
Il s’avère beaucoup plus difficile de s’adapter aux fluctuations des
commerciales déloyales, tandis que certains aspects du conflit – comme
marchés de nos jours sur la base d’une évaluation du cycle. Le scénario
les subventions de l’État chinois au bénéfice de son secteur
reste très flou. Les taux de chômage – qui sont souvent des outils de
technologique – ne semblent pas en mesure de trouver un terrain
navigation essentiels – sont proches des niveaux les plus bas jamais
d’entente. La Chine croit en la politique industrielle, ce qui n’est pas le
enregistrés dans la plupart des pays développés, ce qui laisse penser
cas des États-Unis.
que l’économie est en toute fin de cycle. Pourtant, cette dernière affiche
très peu d’autres signes d’exubérance propres à une fin de cycle. Les Le gouvernement américain semble comprendre qu’il doit trouver le
dépenses ne semblent pas au plus haut, ni du côté des entreprises ni du juste équilibre entre le maintien de ses positions et la nécessité de ne
côté des consommateurs. En effet, les consommateurs américains pas nuire à la croissance américaine, ce qui explique le ton plus
semblent remarquablement prudents : le taux d’épargne, qui chute conciliant employé récemment. Les prochains mois nous diront si cette
souvent fortement en fin de cycle, est assez élevé (graphique 1). approche plus mesurée contribuera un tant soit peu à renforcer la
confiance des entreprises. Les entreprises ont été échaudées et vont
Et l’inflation ne signifie certainement pas que l’expansion de l’économie
sans doute encore hésiter à investir, ce qui devrait limiter le rebond du
mondiale a atteint ses limites. À vrai dire, les banques centrales
secteur manufacturier au cours de l’année 2020. Cette réticence semble
craignent que l’inflation demeure très faible voire plafonnée. Plutôt que
se répercuter sur les intentions d’embauche.
d’essayer de contenir la croissance, les banques centrales se concentrent
avant tout sur la façon de la stimuler. Si les tensions géopolitiques persistent sans toutefois s’aggraver, nous
devrions faire face à un ralentissement plutôt qu’à une stagnation de
Il est donc très difficile de dire avec certitude combien de temps il reste
l’économie. Mais c’est un grand « si ». Notre nouvel indicateur de santé
avant d’arriver au terme de ce cycle économique.
économique (graphique 2) met en évidence les indicateurs clés de
l’activité économique américaine afin de nous aider à surveiller les
risques dans les mois à venir.
GRAPHIQUE 1 : TAUX D’ÉPARGNE DES MÉNAGES ET ANTICIPATIONS INFLATIONNISTES
Taux d’épargne des ménages Anticipations inflationnistes basées sur les mesures de marché
% du revenu disponible %, swaps d’inflation à 5 ans dans 5 ans
12 12,0 4,0
Allemagne
11,5 3,5
10
11,0 3,0
8 États-Unis
10,5 2,5
6 10,0 2,0
9,5 1,5
4 Zone euro
Récession 9,0 1,0
2 aux États-Unis
États-Unis 8,5 0,5
0 8,0 0,0
’99 ’01 ’03 ’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19
Source : (gauche) BEA, Deutsche Bundesbank, Refinitv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. (droite) Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Le swap d’inflation à 5
ans dans 5 ans représente l’inflation moyenne attendue par le marché sur une période de cinq ans, dans cinq ans. Les périodes de « récession » sont définies sur la base des dates
du cycle économique du NBER (National Bureau of Economic Research). Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures.
Données au 25 novembre 2019.
2 É Q U I L IBR ER L ES R IS Q U ES , RENF O RCER L A RÉS IL IENCEPERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
GRAPHIQUE 2 : INDICATEUR DE SANTÉ ÉCONOMIQUE DES ÉTATS-UNIS
Classement par centile par rapport aux données historiques depuis 1990
Essentiel :
Risque de
Principaux indicateurs Consommation et services Secteur manufacturier Marché du travail récession élevé
100
90 Risque de
récession plus faible
80
70
60
50 Plus récent
40
30
20 Risque de
10 récession plus élevé
0
Indicateur Indicateur de crédit Confiance des ISM non- ISM manufacturier : Emplois non
économique avancé du ménages : manufacturier nouvelles commandes agricoles
avancé du Conference situation actuelle
Conference Board Board
Source : BLS, Conference Board, ISM, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Les indicateurs de risque de récession élevé apparaissent lorsque l’indicateur sous-
jacent se situe à un niveau compatible avec le début de l’une des trois dernières récessions aux États-Unis, tel que déterminé par le NBER. Les transformations utilisées pour chacun
des indicateurs sont les suivantes : Variation en % en glissement annuel de l’indicateur économique avancé et de la situation actuelle de la confiance des consommateurs, du
niveau de l’indicateur de crédit avancé, de l’ISM non manufacturier et de l’ISM manufacturier, et moyenne mobile à trois mois des variations mensuelles en valeur absolue des
salaires non agricoles. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Guide des Marchés - Europe. Données au 25
novembre 2019.
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T 3PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
QUELLES RÉPERCUSSIONS LES ÉLECTIONS victoire. Pas plus d’ailleurs qu’on ne voit les démocrates regagner la
majorité au Sénat. L’issue la plus probable est donc celle d’un Congrès
AMÉRICAINES AURONT-ELLES SUR LES MARCHÉS ? divisé. L’impasse politique ne constitue jamais un scénario idéal, mais
L’événement politique qui marquera l’année 2020 sera l’élection cela pourrait rassurer les investisseurs de savoir qu’elle serait un frein
présidentielle du 3 novembre. Donald Trump obtiendra considérable à certaines des propositions les plus radicales des deux
vraisemblablement l’investiture républicaine, mais la question de savoir camps. Quel que soit le résultat des élections, il semble peu probable
qui sera le candidat démocrate est beaucoup moins claire. Trois que le conflit commercial avec la Chine soit entièrement résolu – les
candidats sont actuellement favoris : Joe Biden, le candidat le plus sondages indiquent que l’électorat américain continue de soutenir en
centriste, et Elizabeth Warren et Bernie Sanders à l’aile gauche du parti. majorité la lutte contre les pratiques commerciales déloyales
Ces deux derniers préconisent des mesures radicales comme la refonte (graphique 4).
du système de santé, le démantèlement des grandes banques et des
entreprises technologiques, l’interdiction de la fracturation hydraulique, GRAPHIQUE 4 : LES ÉLECTEURS AMÉRICAINS AFFICHANT UNE
l’introduction d’un impôt sur la fortune et le relèvement de l’impôt sur OPINION DÉFAVORABLE DE LA CHINE
les sociétés. Les mesures proposées par Joe Biden sont modérées en %
comparaison, mais comprennent également l’annulation des baisses 100
d’impôt promulguées en 2017. Pete Buttigieg et Kamala Harris, deux
autres candidats, sont actuellement plus bas dans les sondages, mais
80
méritent d’être suivis. Et on ne sait pas encore dans quelle mesure Républicains / à tendance républicaine 70%
Michael Bloomberg, qui a annoncé tardivement sa candidature, pourrait
influencer la course à l’investiture du Parti démocrate. Les soutiens 60
peuvent fluctuer énormément durant la campagne – par exemple, Barack
Obama a remonté la confortable avance d’Hillary Clinton dans les 40
Démocrate / à tendance 59%
sondages pour remporter l’investiture démocrate puis l’élection de 2008.
démocrate
D’ici la fin du mois de mars 2020, nous devrions avoir une idée beaucoup 20
plus précise du candidat qui obtiendra l’investiture démocrate, lorsque
deux tiers des résultats des primaires (sur la base du nombre de
0
délégués) seront connus. Les primaires aboutiront aux congrès des partis
’05 ’07 ’09 ’11 ’13 ’15 ’17 ’19
respectifs, lorsque les candidats reçoivent l’investiture officielle. Elles
seront suivies par les débats présidentiels en septembre et octobre,
Source : Pew Research Center (Enquête sur les comportements à l’échelle mondiale,
avant que l’électorat américain ne vote finalement le 3 novembre (voir le printemps 2019), J.P. Morgan Asset Management. Guide des Marchés - Royaume-Uni.
graphique 3 pour un calendrier des principaux événements). Données au 25 novembre 2019.
Qui est susceptible de l’emporter ? L’histoire plaide nettement en faveur Nous ne disposons pas d’éléments concrets sur les répercussions
des candidats sortants : depuis 1932, les trois quarts des présidents en probables de l’élection sur les marchés. Historiquement, la volatilité de
exercice ont été réélus. Un président sortant n’a jamais été battu à moins l’indice S&P 500 a toujours été plus élevée durant les années d’élection
qu’une récession ne soit survenue au cours de son mandat, ce qui peut que le reste du temps, car les marchés intègrent régulièrement la
expliquer le ton plus conciliant adopté récemment par Donald Trump sur probabilité des politiques menées par le futur gouvernement. Les
le plan commercial. Mais sa cote de popularité est inférieure à celle des marchés ont également eu tendance à réagir plus positivement à
autres présidents réélus à ce stade du cycle électoral. l’élection d’un président issu du parti républicain, dont la politique est
Il faut garder à l’esprit que l’impact d’un président sur l’économie et le généralement considérée comme plus favorable au marché. Notons
marché dépend de sa capacité à promulguer des lois. Or, il a besoin de toutefois que cela ne revêt en aucun cas un caractère systématique et
contrôler la Chambre des représentants et le Sénat pour pouvoir mettre que d’autres événements géopolitiques et économiques importants
en place des mesures plus controversées, et on imagine mal Donald peuvent avoir des effets plus significatifs sur l’orientation du marché.
Trump reprendre le contrôle de la Chambre des représentants en cas de
GRAPHIQUE 3 : DATES CLÉS DE L’ÉLECTION PRÉSIDENTIELLE AMÉRICAINE 2020
Fév. - juin : Primaires
Choix des deux candidats à 29 sept., 15 oct., 22 oct. 3 nov.
l'élection présidentielle Débats présidentiels Jour du scrutin
janv. févr. mars avril mai juin juil. août sept. oct. nov. déc. janv.
13-16 juil. 24-27 août 20 janv. 2021
Convention nationale du Parti démocrate Convention nationale du Parti républicain Jour d’investiture
Investiture du candidat démocrate Investiture du candidat républicain
Source : J.P. Morgan Asset Management. Au 25 novembre 2019.
4 É Q U I L IB R ER L ES R IS QU ES , RENF O RCER L A RÉS IL IENCEPERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
FREINS AUX VALORISATIONS ET AUX MARGES
GRAPHIQUE 5 : COMPOSANTES DE LA CROISSANCE DES BÉNÉFICES PAR ACTION DE L’INDICE S&P 500
% d’évolution en glissement annuel, estimations des BPA sur les 12 prochains mois
40
Croissance des bénéfices
30
Croissance du chiffre d’affaires
Croissance des marges
20
10
0
-10
-20
-30
-40
’05 ’06 ’07 ’08 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19
Source : IBES, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. BPA – Bénéfices par action. Les composantes de la croissance des bénéfices sont calculées
à l’aide des estimations consensuelles de l’IBES pour les BPA sur les 12 prochains mois. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances
actuelles ou futures. Données au 25 novembre 2019.
Les investisseurs en actifs risqués semblent porter un regard plus d’affaires puisque le pouvoir de fixation des prix reste incertain dans la
optimiste sur le monde. La plupart des marchés ont rebondi par rapport plupart des secteurs. En conséquence, les marges sont sous pression
aux replis enregistrés fin 2018 tandis que, dans le même temps, les (graphique 5).
bénéfices ont stagné dans la plupart des régions. Par conséquent, les
Les risques qui pèsent sur ces perspectives de bénéfices semblent
valorisations, sur une base cours/bénéfice prévisionnel, sont beaucoup
globalement équilibrés. Une recrudescence des tensions commerciales
moins favorables qu’elles ne l’étaient début 2019, et les spreads de crédit
ou des pressions sur les marges pourrait conduire les entreprises à
se sont considérablement resserrés (graphique 6).
supprimer des emplois, et l’économie mondiale pourrait se dégrader
La croissance des bénéfices a-t-elle des chances d’accélérer à nouveau en de façon significative. Mais nous sommes également conscients que les
2020 ? Nous en doutons. D’après notre évaluation globale, les bénéfices salaires plus élevés qui ont comprimé les bénéfices en 2019 pourraient
des entreprises devraient se maintenir en 2020 dans la plupart des à leur tour entraîner une hausse des ventes. La baisse des taux d’intérêt
grandes régions, sans pour autant croître de manière significative. L’un pourrait également contribuer à atténuer les pressions sur les marges
des problèmes majeurs à l’échelle mondiale concerne les tensions sur le et à stimuler les ventes. Ces éléments nous dissuadent de nous montrer
marché du travail qui font grimper les coûts salariaux, mais les trop pessimistes.
entreprises n’enregistrent encore qu’une faible croissance de leur chiffre
GRAPHIQUE 6 : VALORISATIONS DES MARCHÉS ACTIONS ET DU CRÉDIT
Ratios cours/bénéfices prévisionnels à l’échelle mondiale Spreads obligataires
x, multiple % spread
35x
Actuellement Fourchette depuis 1990 20
Actuellement Fourchette depuis 1998*
Début 2019 Moyenne depuis 1990 18 Début 2019 Moyenne depuis 1998*
30x
16
25x 14
20x 12
10
15x
8
10x 6
4
5x
2
0x 0
États-Unis Europe hors Royaume-Uni Pays émergents IG Euro IG US IG R.-U. Oblig. HY Euro HY US
Royaume-Uni souv. ME
Source : (gauche) IBES, MSCI, Refinitiv Datastream, Standard & Poor’s, J.P. Morgan Asset Management. Les indices MSCI sont utilisés pour toutes les régions et tous les pays, à
l’exception des États-Unis, qui sont représentés par le S&P 500. (droite) Bloomberg Barclays, BofA/Merrill Lynch, Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Economic Research, J.P. Morgan
Asset Management. IG Euro : Bloomberg Barclays Euro Agg. – Corporate ; IG US : Bloomberg Barclays US Agg. Corporate – Investment Grade ; IG UK : Bloomberg Barclays Sterling
Agg.– Corporates ; HY Euro : BofA/Merrill Lynch Euro Non-Financial High Yield Constrained; HY US : BofA/Merrill Lynch US High Yield Constrained ; Oblig. souv. ME (USD) : J.P.
Morgan EMBI Global. *Les fourchettes et les moyennes sont celles du début de l’année 1998, à l’exception des segments IG Euro et HY US, qui datent respectivement de novembre
1998 et de janvier 2000. Les performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Guide des Marchés - Europe. Données au 25
novembre 2019.
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T 5PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
NE VOUS OPPOSEZ PAS À LA FED (NI À LA BCE, Les banques centrales n’estiment pas être à court de ressources. Elles
conservent quelques mesures innovantes en réserve. L’assouplissement
LA BOJ, LA BOE...) quantitatif est désormais accepté comme un outil « conventionnel ».
Alors que le risque géopolitique a pesé sur la croissance et les bénéfices L’ambition de restituer des actifs sur les marchés publics semble avoir
des entreprises, l’activisme des banques centrales a contribué à faire été abandonnée et les banques centrales acceptent d’accroître sans
grimper les prix des actifs risqués. En effet, celles-ci ne sont plus les cesse la taille de leurs bilans. En effet, certaines se réjouissent de
ennemis des investisseurs mais leurs amies. Lors des précédentes renforcer leur exposition aux actifs risqués. Compte tenu de l’importance
phases d’expansion, les banques centrales avaient tendance à jouer le de son portefeuille d’emprunts d’État et d’obligations d’entreprises, la
rôle ingrat de pourfendeuses de reprise, responsables de l’étouffement Banque du Japon (BOJ) poursuit l’expansion de son bilan en investissant
de l’exubérance économique et de l’achèvement de la phase d’expansion de plus en plus sur les marchés actions (graphique 8).
(graphique 7). Mais on ne peut guère leur reprocher le récent
ralentissement de l’activité sur le dos. Les taux réels directeurs réels
GRAPHIQUE 8 : BILAN GLOBAL DES BANQUES CENTRALES ET
demeurent très négatifs.
ACHATS D’ACTIONS DE LA BANQUE DU JAPON
Bilan global des banques centrales
En milliards d’USD
GRAPHIQUE 7 : TAUX RÉELS
2.500 Bilan global des banques centrales 18.000
%
Variation sur 12 mois Prévision*
16 16.000
2.000
Récession aux
14 États-Unis États-Unis 14.000
Royaume-Uni 1.500
12 12.000
Zone euro
10 1.000 10.000
8
500 8.000
6
6.000
4 0
2 4.000
0 -500
2.000
-2
-1.000 0
-4 ’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ’20
’82 ’86 ’90 ’94 ’98 ’02 ’06 ’10 ’14 ’18
Proportion d’actions dans les achats de la Banque du Japon
Source : Banque d’Angleterre, BEA, Banque centrale européenne, Eurostat, ONS, % du total mensuel des achats d’actifs, moyenne mobile sur six mois
Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine, J.P. Morgan Asset Management. 35
Les taux directeurs réels sont calculés en déduisant le taux annuel d’inflation sous-
jacente du taux directeur nominal. Les périodes de « récession » sont définies sur la
30
base des dates du cycle économique du NBER (National Bureau of Economic Research).
Données au 31 octobre 2019.
25
En effet, les banques centrales sont déterminées à faire tout ce qui est 20
en leur pouvoir pour prolonger la croissance. Après avoir réduit les taux
d’intérêt de 75 points de base et injecté des liquidités afin d’apaiser les 15
tensions sur le marché du repo, la Réserve fédérale (Fed) a indiqué
10
qu’elle allait mettre sa politique en suspens pour laisser les choses se
tasser. L’important programme de relance monétaire de la Banque
5
centrale européenne (BCE) comprenait un engagement à durée
indéterminée d’acheter des emprunts d’État et des titres de crédit
0
Investment grade.
’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19
La Banque d’Angleterre (BoE) a été prise de court pendant quelque
temps à cause du Brexit, mais a montré une certaine inclination à Source : (gauche) Banque d’Angleterre (BoE), Banque du Japon (BoJ), Banque centrale
baisser les taux d’intérêt si les perspectives devaient se dégrader. Européenne (BCE), Refinitiv Datastream, Réserve fédérale américaine (Fed), J.P.
Morgan Asset Management. Le bilan global des banques centrales correspond à la
Toutefois, un important programme d’expansion budgétaire pourrait
somme des bilans de la BoE, de la BoJ, de la BCE et de la Fed. *Hypothèses relatives
finalement être suffisant pour soutenir l’économie britannique en 2020. aux bilans : des achats d’actifs nets nuls pour la BoE au cours de la période de prévision
; un rythme annualisé d’achat d’actifs nets de 20 000 milliards de yens pour la BoJ au
Le message des banques centrales aux investisseurs est clair : si de
cours de la période de prévision ; des achats d’actifs nets de 20 milliards d’euros par
nouvelles mesures de relance s’avèrent nécessaires, elles seront mises mois sur la période de prévision commençant en novembre 2019 pour la BCE ; une
en œuvre. La Fed subit des pressions politiques appuyées pour qu’elle augmentation des achats d’actifs de 70 milliards de dollars par mois pour la Fed
démontre qu’elle est un « champion national ». jusqu’en janvier 2020, puis de 10 milliards par mois sur le reste de cette même
période. (droite) Bank of Japan, Bloomberg, J.P. Morgan Asset Management. Les
actions incluent les parts d’ETF et d’autres fonds actions. Les performances passées ne
constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Données au
31 octobre 2019.
6 É Q U I L IB R ER L ES R IS QU ES , RENF O RCER L A RÉS IL IENCEPERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
L’idée que zéro n’est pas la limite basse des taux d’intérêt fait de plus en 2. Une approche plus large de la diversification
plus consensus. En théorie, il s’agit simplement d’une extension de la
politique monétaire classique ; les taux d’intérêt sont réduits pour inciter Malgré des rendements historiquement bas, nous pensons que les
les épargnants à dépenser, mais les taux d’intérêt négatifs ont pour effet emprunts d’État continueront de remplir leur fonction au sein des
de pénaliser davantage les épargnants s’ils persistent à se montrer trop portefeuilles, à savoir une hausse de leurs cours en cas de correction des
prudents. Christine Lagarde, la nouvelle présidente de la BCE, n’aura actions. L’une des principales leçons de 2019 a été que les emprunts
peut-être pas d’autre choix que de maintenir des taux négatifs si l’activité d’État peuvent encore offrir des performances robustes même lorsque le
économique et l’inflation n’accélèrent pas en Europe. Nous avons rendement initial est faible. En octobre 2018, le rendement de l’indice
toutefois le sentiment que sa plus grande contribution sera à mettre au des emprunts d’État de la zone euro, à 0,9 %, était inférieur de 2 points
crédit de ses talents diplomatiques, qui seront nécessaires pour faire de pourcentage à celui des États-Unis, mais a généré une performance
avancer le débat mettant aux prises les responsables de la BCE et les similaire l’année suivante (graphique 9). Le rendement de 1 % servi par
acteurs politiques sur la nécessité d’une expansion budgétaire et d’une l’emprunt d’État autrichien à 100 ans est la meilleure preuve que les
intégration accrue. rendements peuvent être très bas contrairement à ce que nous pouvons
être amenés à penser.
Reste à savoir si les taux d’intérêt négatifs permettent de stimuler les
dépenses du secteur privé. Mais ce n’est peut-être pas le principal canal
de transmission. Les taux d’intérêt faibles constituent une énorme manne GRAPHIQUE 9 : RENDEMENTS ET PERFORMANCE TOTALE DES
financière pour les gouvernements et pourraient les encourager à ouvrir INDICES DES BONS DU TRÉSOR AMERICAIN ET DES EMPRUNTS
les robinets budgétaires. Cela semble être le cas au Royaume-Uni, qui a D’ÉTAT DE LA ZONE EURO
officiellement mis fin à l’austérité. %
14
Performance totale sur 12 mois au 31/10/2019
12 Rendement en octobre 2018
CONSTRUCTION DE PORTEFEUILLE : ÉQUILIBRER
LES RISQUES, RENFORCER LA RÉSILIENCE 10
En synthèse, les risques géopolitiques continueront vraisemblablement 8
de peser sur les bénéfices des entreprises à l’échelle mondiale, ce qui,
d’après ces valorisations, devrait limiter l’ampleur du potentiel haussier 6
des marchés à risque. Dans le même temps, les banques centrales
4
devraient rester actives pour limiter les risques de baisse.
Au vu de ce contexte, les investisseurs voudront sans doute envisager : 2
0
1. Une allocation neutre aux actions mais orientée vers Bloomberg Barclays US Treasury Bloomberg Barclays Euro Government
des valeurs plus défensives.
Source : Bloomberg Barclays, Refinitv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. Les
Selon nous, un portefeuille actions plus axé sur les grandes performances passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances
capitalisations et les valeurs de qualité devrait se révéler plus résistant si actuelles ou futures. Données au 31 octobre 2019.
les risques de baisse se matérialisent. Nous sommes également d’avis,
mais nous sommes peu dans ce cas, que les titres value s’avéreront
Les emprunts d’État constituent toujours une assurance, mais ne
également plus résilients. Il s’agit moins d’une revalorisation soudaine de
génèrent plus de revenus réels. En effet, les rendements négatifs servis
ces derniers, qui nécessiterait une réaccélération de la croissance et la
par la plupart des marchés « core » en Europe signifient que les
perspective d’un relèvement des taux d’intérêt pour tirer les valeurs
investisseurs doivent payer pour l’assurance offerte par les obligations
financières à la hausse. Nous estimons plutôt que les valeurs de
de ces pays.
croissance, très axées sur les technologies, pourraient s’avérer plus
cycliques que prévu actuellement et donc plus vulnérables à une révision Les investisseurs font face à un dilemme complexe. Il est possible
à la baisse des prévisions de bénéfices. Toutefois, si la croissance d’obtenir des rendements plus élevés mais seulement en acceptant
économique reste positive mais modérée, son insuffisance pourrait d’accroître le niveau de risque. Sur cette base, il convient de noter que
continuer à favoriser les marchés des titres growth où sont fortement les revenus offerts par les infrastructures stratégiques à l’échelle
representées les entreprises technologiques. Compte tenu de ce risque à mondiale sont restés robustes, tandis que les rendements des obligations
la hausse comme à la baisse et du fait que le marché américain est très Investment grade et à haut rendement se sont contractés. Les revenus
axé sur les valeurs technologiques, aucun argument ne nous parait issus des investissements en infrastructures ont de meilleures chances de
plaider en faveur d’une exposition régionale spécifique en 2020. Il protéger la performance totale en période de ralentissement, même si
semble plus probable que les facteurs mondiaux favoriseront une hausse les investisseurs doivent accepter le risque de liquidité associé aux actifs
généralisée ou poseront des problèmes identiques. réels. Les hedge funds macro peuvent également avoir un rôle à jouer
dans la diversification des portefeuilles étant donné que leur nature
dynamique leur permet de bien s’adapter en cas de regain de volatilité
(graphique 10).
J.P. MORGAN ASSE T MAN A G E ME N T 7PERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
GRAPHIQUE 10 : ACTIFS ALTERNATIFS
Performance des infrastructures stratégiques mondiales Performance relative & volatilité des hedge funds macro
%, performance sur 4 trimestres glissants composée du revenu et de l’appréciation Niveau de l’indice (éch. de gauche) ; % d’évolution en glissement annuel (éch. de droite)
du capital
20 70 35
Appréciation du capital
Revenus VIX 30
60
15 25
50 20
15
10 40 10
30 5
5 0
20 -5
0 -10
10
-15
Performance relative des hedge funds macro par rapport à l’indice HFRI
-5 0 -20
’09 ’10 ’11 ’12 ’13 ’14 ’15 ’16 ’17 ’18 ’19 ’94 ’96 ’98 ’00 ’02 ’04 ’06 ’08 ’10 ’12 ’14 ’16 ’18 ’20
Source : (gauche) MSCI, J.P. Morgan Asset Management. Performance des infrastructures représentée par la catégorie « risque faible » de l’indice MSCI Global Quarterly Infrastructure
Asset. Les chiffres indiquent la performance sur un an glissant du revenu et de l’appréciation du capital. Le graphique montre l’historique complet de l’indice, à partir du premier
trimestre 2009. (À droite) CBOE, Hedge Fund Research Indices (HFRI), Refinitiv Datastream, J.P. Morgan Asset Management. La performance relative des hedge funds macro est calculée
par rapport à l’indice HFRI Fund Weighted Hedge Fund. L’indice VIX est un indicateur de la volatilité implicite de l’indice S&P 500 basée sur le prix des options. Les performances
passées ne constituent pas un indicateur fiable des performances actuelles ou futures. Guide des Marchés - Europe. Données au 31 octobre 2019.
3. Un œil sur le potentiel haussier
Bien que notre scénario central soit plus pessimiste, il n’est pas exclu obstacles démographiques. Le monde émergent – en particulier la Chine
que le contexte géopolitique s’améliore en 2020. Dans ce cas, il est – n’est pas à l’abri des pressions démographiques, mais les revenus
logique de réserver une allocation aux secteurs du marché qui seraient augmentent plus rapidement et un nombre croissant de pays accèdent
les principaux bénéficiaires (un peu comme une allocation aux au statut de pays à revenu intermédiaire. De plus en plus de ménages
obligations « core » fonctionnerait si les risques baissiers se achètent un bien immobilier, une voiture ou de l’électro-ménager pour la
matérialisaient). À notre avis, les pays émergents d’Asie seraient ceux qui première fois et ont recours aux services financiers. L’investissement
progresseraient le plus en cas de résolution du conflit commercial. dans les économies émergentes exige une sélection rigoureuse, et même
dans ce cas, les investisseurs doivent s’attendre à une volatilité
Même si cette vision à court terme ne se concrétise pas, les investisseurs
supérieure. Pour autant, comme le montrent nos “Long-Term Capital
devront peut-être envisager les opportunités d’investissement dans
Market Assumptions” (LTCMA), nous estimons que les pays émergents
certaines parties du monde émergent pour stimuler la performance à
offrent des performances bien supérieures à celles des pays développés
long terme. Pour faire simple, très peu de pays développés ont la
(graphique 11).
capacité d’afficher une croissance supérieure à 2 % en raison des
GRAPHIQUE 11 : LONG-TERM CAPITAL MARKET ASSUMPTIONS (LTCMA) POUR L’ANNÉE 2020, PORTANT SUR LES 10 À 15
PROCHAINES ANNÉES
%, performance annualisée en EUR
8
7 Produits alternatifs
6 Obligations
Actions
5
4
3
2
1
0
Monétaire en euro Emprunts d’État Emprunts d’État Obligations Grandes Infrastructures Immobilier Grandes Actions
de la zone euro de la zone euro d’entreprises capitalisations internationales « core » européen capitalisations émergentes
indexés sur l’inflation Investment grade américaines (hors R.-U.) de la zone euro
de la zone euro
Source : Hypothèses à long terme des marchés de capitaux (HLTMC) pour l’année 2020, novembre 2019, J.P. Morgan Multi-Asset Solutions, J.P. Morgan Asset Management. Les
performances s’entendent en valeur nominale et en EUR. Les projections présentées dans le graphique ci-dessus sont fondées sur les hypothèses de J.P. Morgan Asset Management
concernant les performances des principales classes d’actifs sur les marchés de capitaux à long terme (10-15 ans). Elles n’incluent que la performance de l’indice associé au
portefeuille et non l’alpha des stratégies sous-jacentes au sein de chaque classe d’actifs. Les hypothèses ne sont présentées qu’à titre d’illustration. Les performances et les
prévisions passées ne sont pas des indicateurs fiables des résultats actuels et futurs. Données arrêtées à fin novembre 2019.
8 É Q U I L IBR ER L ES R IS Q U ES , RENF O RCER L A RÉS IL IENCEPERSPECTIVES D’INVESTISSEMENT 2020
4. Comment l’inflation pourrait peser sur les perfor- METTRE DAVANTAGE L’ACCENT SUR LE
mances en 2020 DÉVELOPPEMENT DURABLE
Bon nombre des principaux risques géopolitiques ont été abordés. Mais Il est probable qu’en 2020, le secteur financier mettra davantage l’accent
un scénario qui n’a pas encore été évoqué et qui pourrait vraiment sur le développement durable. Les épargnants sont de plus en plus
bouleverser les prévisions de 2020 : le retour de l’inflation. Bien qu’il ne soucieux de la façon dont leur argent est utilisé, tandis que de
s’agisse probablement pas du risque le plus significatif auquel nous nombreuses questions liées au développement durable figurent en
serons confrontés en 2020, il vaut la peine d’être considéré car il bonne place à l’ordre du jour des responsables politiques. Les
limiterait la capacité des banques centrales à poursuivre une politique changements de réglementation et de politique qui pourraient s’ensuivre
de soutien monétaire préventive et agressive. Si vous pensez, comme pourraient avoir des répercussions importantes sur la valorisation des
nous, que l’activisme des banques centrales a été similaire à une marée actifs. Penchons-nous sur les exemples suivants :
monétaire qui a remis tout le monde à flot, alors un retour de l’inflation
serait équivalent à une marée descendante. Cela nous plongerait dans la • L’intelligence artificielle augmente de plus en plus les recettes
pire des situations : une chute des cours des obligations aussi bien que commerciales. Une modification des lois sur la protection des
des actions. C’est pourquoi nous serons particulièrement attentifs à tout données pourrait avoir une incidence importante sur l’utilisation des
signe de retour de l’inflation. Cela pourrait être une raison données personnelles et sur les perspectives de revenus dans certains
supplémentaire pour envisager une allocation aux infrastructures secteurs des technologies et de la consommation discrétionnaire.
mondiales ou à d’autres actifs réels, qui non seulement offrent des • Le contexte politique devrait rester instable dans de nombreux pays.
caractéristiques de revenu et de diversification intéressantes, mais Les entreprises seront soumises à des pressions politiques et sociales
également une protection contre les risques d’inflation. de plus en plus élevées pour démontrer qu’elles adhèrent à un
capitalisme responsable, ce qui pourrait avoir un impact significatif
sur les coûts salariaux et les marges bénéficiaires.
• Les politiques de réduction des émissions de CO2 s’intensifient au fur
et à mesure que les gouvernements tentent d’atteindre les objectifs
fixés par l’Accord de Paris. Cela constitue un défi pour certains
secteurs et entreprises, ainsi que des opportunités pour d’autres qui
sont partie prenante de la solution de « décarbonisation ».
Les investisseurs qui ne tiennent pas compte de l’évolution du
programme politique et réglementaire en matière de développement
durable pourraient être pris au dépourvu. Les critères
environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG) peuvent être
intégrés de diverses façons dans les stratégies d’investissement. Ceux
qui cherchent à privilégier nettement un thème d’investissement en
particulier peuvent, par exemple, se tourner vers des stratégies
thématiques. Mais selon nous, les stratégies intégrant les critères ESG,
au sein desquelles l’information est disponible et évaluée en même
temps que d’autres paramètres financiers traditionnels, seront un pré-
requis. Pour en savoir plus sur l’impact du développement durable sur le
secteur de l’investissement, consultez notre série Dans la tête des
investisseurs.
J.P. MORGAN ASSE T MANA G E ME N T 9EMEA MARKET INSIGHTS STRATEGY TEAM
Karen Ward Maria Paola Toschi
Responsable de la stratégie Stratégiste
EMOA Milan
Londres
Michael Bell, CFA
Manuel Arroyo Ozores, CFA Stratégiste
Stratégiste Londres
Madrid
Hugh Gimber, CFA
Tilmann Galler, CFA Stratégiste
Stratégiste Londres
Francfort
Jai Malhi, CFA
Lucia Gutierrez Mellado Analyste de marché
Stratégiste Londres
Madrid
Ambrose Crofton, CFA
Vincent Juvyns Analyste de marché
Stratégiste Londres
Luxembourg
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d’investissement. Le présent document est une communication générale fournie uniquement à titre d’information. Il est à caractère éducatif et n’a pas vocation à être considéré
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