Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? Avril 2014 - EY
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Valorisation des entreprises Que regardent les marchés financiers ? Avril 2014
Avant-propos
Nicolas Klapisz
Associé,
Responsable du département Évaluation et Modélisation financière
France, Maghreb, Luxembourg
Qu’ils fascinent ou dérangent, les marchés financiers suscitent depuis toujours un vif intérêt des
observateurs de la vie économique, qui se traduit par de nombreuses interrogations : comment
expliquer la formation des cours boursiers, l’évolution des indices ou la volatilité des marchés ?
Quid de la théorie de la « main invisible » censée guider le marché vers sa zone d’optimum de prix ?
Et de la véracité de l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, développée par Eugène Fama,
qui considère que les cours boursiers incorporent toutes les informations disponibles ?
Les réponses à ces questions varient non seulement d’une époque ou d’un courant de pensée
économique à l’autre, mais aussi en fonction de la maturité des zones géographiques étudiées.
L’équipe Évaluation et Modélisation financière d’EY a décidé d’aborder ces questions en étudiant le
comportement boursier du SBF 120 (hors banques, sociétés d'assurance et sociétés immobilières)
sur les quatre dernières années en se fondant sur une double analyse :
• d’un point de vue qualitatif tout d’abord, ont été étudiés, à partir d’un échantillon de près de 300
notes d’analystes financiers, les facteurs majoritairement cités par ces derniers dans leur
appréciation de la valeur d’une entreprise ;
• d’un point de vue quantitatif ensuite, un modèle statistique ad hoc a été construit,
afin de mesurer si les facteurs recensés dans l’étude qualitative étaient effectivement explicatifs
de la performance boursière.
L’analyse de ces résultats permet de mieux cerner les critères observés par les analystes et de
mesurer la pertinence de l’analyse de ces critères au regard de leur corrélation avec l’évolution des
cours boursiers.
Si cette étude ne prétend pas apporter des réponses fermes et définitives à ces interrogations,
elle confirme l’idée selon laquelle la valeur d’une entreprise reste liée à ses fondamentaux, tout en
confortant certaines théories d’évaluation financière élémentaires.
Nous vous souhaitons une excellente lecture, en espérant qu’elle vous apportera matière à réflexion.
Principaux enseignements de l’étude
Les analystes citent comme facteurs clés dans l’appréciation de la valeur d’une
entreprise :
• ➢ a présence dans les pays émergents à 62
L %;
• ➢ e recours à la croissance externe à 54
L %;
• ➢ a stabilité de l’activité/la récurrence des cash-flows à 47
L %.
L’évolution empirique des cours boursiers s’explique principalement par la croissance
et la récurrence de l’EBITDA et le poids des pays émergents dans le chiffre d’affaires.
Évolution des marchés
financiers depuis 2009
4
Points d’attention du marché
6
Analyse de la corrélation entre
la performance des sociétés
du SBF 120 et les facteurs clés
de croissance identifiés par les
analystes financiers
8
Cohérence de nos conclusions
avec la théorie financière
10
Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 3
Évolution des marchés financiers depuis 2009
Évolution des indices boursiers au cours des 4 dernières années
Évolution des principaux indices boursiers sur 4 ans (base 100 au 31 décembre 2009)
Source : Capital IQ
150
125 Eurostoxx 600
SBF 120
CAC 40
100
Eurostoxx 50
75
50
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Le graphique ci-dessus présente Cette période a été marquée par À l’instar des principaux indices
l’évolution comparée du SBF 120*, une hausse des marchés boursiers boursiers européens, le SBF 120
du CAC 40, de l’Eurostoxx 50 et qui s’est prolongée jusqu’au second est ensuite reparti à la hausse en
de l’Eurostoxx 600 entre le 31 semestre 2011 avant de chuter à 2012, traduisant un regain de
décembre 2009 et le 31 décembre nouveau sous l’effet de la crise des confiance des investisseurs, qui
2013 (base 100 au 31 décembre dettes souveraines européennes. ont été rassurés par l’action de la
2009). BCE et ont vu leurs craintes quant
S’en sont suivies, entre juillet
à l’issue du feuilleton de la dette
Comme la plupart des grands pays et septembre 2011, plusieurs
grecque se dissiper.
industriels, la France a connu une tempêtes boursières qui ont
timide reprise de la croissance à agité les bourses européennes, Au 31 décembre 2013, les indices
partir du second semestre 2009, entraînant de profonds CAC 40 et SBF 120 s’élevaient
sans pour autant que ne soit mouvements baissiers sous l’effet respectivement à 4 296 et 3 337
gommée l’ampleur de la récession simultané de plusieurs facteurs : points.
subie en 2008. on retiendra notamment l’accord
européen d’aide à la Grèce signé
Pour rappel, le SBF 120 était
le 22 juillet 2011 visant à limiter
tombé à son niveau le plus
son risque de défaut de paiement,
bas, à 1 823 points, le 9 mars
la mise sous surveillance de la
2009, suite à la crise bancaire
dette espagnole et enfin la crainte
et financière de l’automne 2008
d’un ralentissement de la reprise
héritée de la crise des subprimes
économique mondiale, susceptible
de l’été 2007.
de déclencher une aggravation des
déficits publics.
* Déterminé à partir des cours des 40 actions du CAC 40 et de 80 valeurs des premier et second marchés les plus liquides, le SBF 120 a l’avantage d’offrir une vision
plus large et plus diversifiée que le CAC 40. Défini avec la valeur de 1 000 points le 31 décembre 1990, le SBF 120 est calculé et diffusé en continu depuis le 18 avril
1994.
4 Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?
Des performances boursières inégales selon les secteurs
L’embellie constatée depuis deux ans ne profite pas à tous les secteurs, comme l’illustre le graphique ci-dessous.
Évolution des indices sectoriels sur 4 ans (base 100 au 31 décembre 2009)
Source : Capital IQ
240
220
Indice Transport / Automobile
200
Indice Santé
Indice Produits industriels
180
Indice Télécoms / Médias / Techno.
Indice Biens de Consommation
160
Indice Loisirs
140
Indice Agroalimentaire
SBF 120
120
Indice Retail & Distrib.
100 CAC 40
Indice pétrole, gaz et métaux
80
Indice Construction
60 Indice Utilities
40
20
09
10
10
10
10
11
11
11
11
12
12
12
12
12
13
13
13
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Les graphiques ci-dessous présentent la moyenne des multiples d’EBITDA, d’EBIT et de P/E entre le 31 décembre 2009
et le 31 décembre 2013 par secteur.
VE(1)/EBITDA(2) moyen par secteur VE(1)/EBIT(3) moyen par secteur P/E(4) moyen par secteur
Source : Capital IQ Source : Capital IQ Source : Capital IQ
SBF 120* 7,2 x SBF 120*
SBF 120* 16,3 x
11,4 x
CAC 40* 6,9 x CAC 40* 14,5 x
CAC 40* 10,8 x
Agroalimentaire 12,2 x Agroalimentaire 14,3 x Agroalimentaire 20,5 x
Biens de consommation 12,0 x Biens de consommation Biens de consommation 21,4 x
14,8 x
Transport/Automobile 9,2 x Transport/Automobile 20,0 x
Transport/Automobile 11,6 x
Loisirs 9,2 x Loisirs 13,3 x Loisirs 10,4 x
Poduits industriels 7,8 x Poduits industriels 10,9 x Poduits industriels 14,3 x
Santé 7,7 x Santé 12,0 x
Santé 20,7 x
Construction 7,2 x Construction 16,4 x
Construction 11,5 x
Utilities 6,4 x Utilities 11,2 x Utilities 18,6 x
Télécoms/Médias/Techno. 6,3 x Télécoms/Médias/Techno. 9,9 x Télécoms/Médias/Techno. 18,2 x
Pétrole, gaz et métaux 4,8 x Pétrole, gaz et métaux 7,4 x Pétrole, gaz et métaux 17,1 x
0x 3x 6x 9x 12x 0x 5x 10x 15x 20x 0x 5x 10x 15x 20x
* Hors banques, sociétés d'assurance et sociétés immobilières
1 VE : Valeur d'entreprise
2 EBITDA : Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
3 EBIT : Earnings Before Interest and Taxes
4 P/E : Price Earnings ratio
Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 5
Points d’attention du marché
Facteurs clés de croissance identifiés par les analystes financiers
Méthodologie
Notre analyse a consisté à identifier les principaux facteurs de croissance mentionnés par les analystes
financiers dans leurs notes. Nous avons ainsi étudié les occurrences des critères d’attractivité les plus
fréquemment cités pour 102 sociétés du SBF 120 (hors sociétés bancaires, d’assurance et immobilières).
La méthodologie suivante a été appliquée :
• Nous avons constitué un échantillon total de 295 notes d’analystes entre le 1er janvier et le 31 décembre
2013, soit au minimum 2 notes par société.
• Nous avons mesuré le nombre de citations dont quelques-unes sont reprises ci-après et l’occurrence des
critères suivants :
-- Récurrence des cash-flows/stabilité de l’activité
-- Présence dans des pays à forte croissance
-- Diversification du portefeuille d'activités
-- Liquidité du titre
-- Recours à la croissance externe
-- Politique de gestion des immatériels
-- Permanence de la gouvernance
-- Innovations/nouvelles offres/R&D
6 Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?
« La croissance externe
reste un signal positif
pour le marché. »
CM-CIC, 15 mai 2013
« La société offre un degré élevé de visibilité,
un facteur très apprécié des investisseurs. »
Natixis, 21 octobre 2011
Conclusion
Occurence des critères cités par les analystes
Source : Analyse EY
Il ressort de notre étude que les
facteurs majoritairement cités par
Présence dans pays
à forte croissance 62 % 184 notes les analystes dans leur appréciation
de la valeur d’une entreprise sont,
Recours à la croissance
54 % 150 notes par ordre d’importance
externe
décroissante :
Récurrence des cash-flows/
Stabilité du business 47 % 139 notes • l’expansion dans les pays
à forte croissance à 62 % ;
Innovations/
24 % 72 notes
Nouvelles offres/R&D • la croissance externe
Diversification du
à 54 % ;
portefeuille d’activités 23 % 66 notes
• la récurrence des cash-
Permanence de flows à 47 %.
la gouvernance 10 % 30 notes
Les analystes valorisent en effet la
Politique de gestion croissance, qu’elle soit organique
des immatériels 7 % 21 notes
ou externe, mais également une
gestion rigoureuse du risque, qui
Liquidité
du titre 6 % 18 notes permet de maintenir une certaine
stabilité des cash-flows.
0 10 20 30 40 50 60 70
Une valeur phare sera ainsi une
valeur de croissance, ayant une
volatilité limitée de ses cash-flows.
Mais est-ce vérifié de manière
empirique ? C’est ce que nous
avons voulu savoir en construisant
« Grâce à son exposition aux marchés un modèle statistique ad hoc.
émergents, le titre devrait surperformer
le secteur. »
JPM Cazenove, 7 mai 2013
Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 7Analyse de la corrélation entre la performance
des sociétés du SBF 120 et les facteurs clés
de croissance identifiés par les analystes
financiers
Méthodologie
Données
Notre analyse s’est appuyée sur les données L'estimation de ce modèle dans un cas simple avec
financières fournies par Capital IQ sur le même une seule variable explicative revient à trouver la
échantillon de 102 sociétés de l'indice SBF 120. droite passant le plus près possible d'un ensemble
La croissance et la volatilité de leurs agrégats de points. Avec plusieurs variables explicatives, le
financiers ainsi que les différents indicateurs pris en principe reste le même mais avec un nombre de
compte ont été suivis sur les quatre dernières années dimensions plus important. Pour trouver les meilleurs
disponibles. coefficients , on minimise la somme des carrés des
écarts par rapport à y.
Modèle utilisé
Ainsi, le calcul mène à la relation suivante pour un
Le modèle utilisé est une régression linéaire multiple. coefficient*:
Il s'agit du résultat de l'estimation d’une relation de la
forme suivante : ∑ (xi - x ) (y- y)
y = β0 + β1 x1+ ... + βn xn + ε ∑ (xi - x )2
y est la variable expliquée, les xi sont les variables Cet estimateur est également associé à un écart-type
explicatives, et ε est un terme d’erreur aléatoire. qui représente la précision de l’estimation. Plus
i
Seules les relations linéaires sont observées par ce l’écart-type est faible, et plus il y a de chances que i
modèle. Lorsque xi augmente de 1, y augmente de βi. soit proche du vrai coefficient βi.
Lorsque xi augmente de 2, y augmente de 2×βi Si le i obtenu pour un coefficient βi est trop élevé,
et ainsi de suite. cela signifie soit que la variable n’a pas de lien avec y,
On suppose que cette relation existe dans la réalité, soit que la relation entre les deux n’est pas linéaire.
le but d’une régression linéaire étant d’effectuer une Dans les deux cas, on dit que la variable xi n’est pas
estimation de cette relation. Il ne s’agira donc pas de significative. Enfin, pour savoir si i est trop élevé, on
la vraie relation, mais simplement d’une estimation via effectue un test appelé Test de Wald. Le résultat de ce
les données que nous avons à notre disposition. C’est test est appelé p-valeur, et correspond intuitivement
pour cela que les coefficients issus de notre régression à la probabilité que i = 0. Une convention consiste à
sont notés ̂ (prononcer « bêta chapeau »), pour les dire que si la p-valeur est supérieure à 5 %, la variable
différencier des « vrais » β. xi n’est pas significative. En effet, lorsque βi=0, xi n'a
pas de lien avec y.
Références : B. Crépon et N. Jacquemet, Économétrie : méthode et applications, De Boeck, 2010
* x est la moyenne des variables explicatives et y ̅ est la moyenne des variables expliquées.
8 Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?« Les investisseurs privilégieront
les titres à faible volatilité. »
Deutsche Bank, 17 décembre 2013
Conclusion
• Toutes choses égales par ailleurs, lorsque la part du chiffre
Variable Coefficient P-valeur
d’affaires réalisé dans les pays émergents augmente de
Part des pays émergents 1 point, la performance boursière de la société est améliorée
0.19Cohérence de nos conclusions avec la théorie financière
L’évaluation d’une entreprise s’appuie, Aussi mouvementés aient-ils été ces Les autorités boursières* ont d’ailleurs
directement ou indirectement, sur trois dernières années, les cours sont donc émis des recommandations en ce sens, en
types d’approches : approches par les toujours influencés par la croissance insistant sur l’importance de l’analyse des
revenus (DCF par exemple), approches et le risque : hypothèses opérationnelles telles que la
analogiques (comparables boursiers • Les marchés valorisent la croissance croissance du chiffre d’affaires ou
ou transactionnels) ou approches par du chiffre d’affaires et plus encore de l’évolution des marges opérationnelles et
les coûts (Actif Net Réévalué). Souvent l’EBITDA, donc une trajectoire de de la sensibilité de la valeur à une variation
présentées en opposition, les approches business plan positive. de ces hypothèses.
par les revenus et les approches
• Les marchés valorisent la stabilité de On ne le répétera jamais assez : les
analogiques intègrent toutefois deux
l’EBITDA, donc l’absence de volatilité éléments constitutifs de la valeur d’une
facteurs clés : la croissance (des cash-
forte des cash-flows. En termes société ne sauraient se situer uniquement
flows, des résultats, etc.) et le risque
financiers, cette volatilité limitée se dans des paramètres tels que le taux
(volatilité des cash-flows par exemple).
traduit par un bêta (mesure du risque d’actualisation ou le taux de croissance à
Pour s’en convaincre, il suffit de considérer d’un titre financier par rapport à la long terme, mais plutôt dans la solidité
un modèle simplifié de croissance linéaire moyenne du marché) plus faible et donc d’un modèle économique et surtout sa
constante à taux g. Dans ce modèle, le Free un coût du capital (mesure du risque) capacité à générer des résultats et des
Cash-Flow (FCF) croît au taux g chaque plus bas. cash-flows élevés de manière pérenne.
année, à perpétuité. Ainsi, et en supposant Bref, dans les fondamentaux et non
des investissements de nature de uniquement dans des calculs de taux
renouvellement uniquement (donc égaux d’actualisation, aussi scientifiques
aux dotations et amortissements) et une soient-ils.
variation de BFR nulle, on aurait la relation
suivante, k étant le taux d’actualisation :
VE = m x EBIT et VE =
FCF
=
EBIT x (1 - Impôt)
k-g k-g Ainsi, dans ce modèle simplifié, le
Approche analogique Approche par les revenus multiple est une fonction croissante
de g (et donc de la croissance) et
décroissante de k (et donc du
Soit, m x EBIT = EBIT x (1 - Impôt) risque). Un constat que l’on observe
k-g
également dans un modèle
Soit, m = k-g 1 - Impôt
d’évaluation plus complexe.
Avec :
VE = Valeur d’entreprise
= Capitalisation boursière + Dette financière nette + Intérêts minoritaires
k : Coût Moyen Pondéré du Capital
g : Taux de croissance à l’infini
m : Multiple d’EBIT
* Cf. l’étude de l’Autorité des Marchés Financiers publiée le 13 novembre 2013 « Étude sur les informations fournies au titre d’IAS 36 - Tests de dépréciation sur un échantillon de sociétés françaises et
européennes » et publication de l’European Securities and Markets Authority datée du 11 novembre 2013 « European common enforcement priorities for 2013 financial statements ».
10 Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ?Valorisation des entreprises - Que regardent les marchés financiers ? 11
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EY désigne l’organisation mondiale et peut faire référence à l’un ou Manager, Ernst & Young Advisory
plusieurs des membres d’Ernst & Young Global Limited, dont chacun Évaluation et Modélisation financière
est une entité juridique distincte. Ernst & Young Global Limited, France
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L’équipe Évaluation et Modélisation financière d’EY est spécialisée
dans l’évaluation d’entreprises, d’actifs corporels, incorporels et
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équipe composée de 4 associés et directeurs et d’une cinquantaine
de consultants, accompagne les dirigeants d’entreprises sur leurs
problématiques de modélisation financière et de valorisation.
Elle réalise chaque année plus de 300 missions dans des secteurs
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