La volte-face de la Réserve fédérale a marqué le premier trimestre de 2019 - Desjardins
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ÉTUDES ÉCONOMIQUES | 9 AVRIL 2019
GAGNANT DU TITRE DU MEILLEUR
LA COURBE DE RENDEMENT
PRÉVISIONNISTE - CANADA
La volte-face de la Réserve fédérale a marqué #1 BEST OVERALL
FORECASTER - CANADA
le premier trimestre de 2019
FAITS SAILLANTS La tendance baissière des taux obligataires s’est poursuivie en
mars alors que les doutes sur la santé de l’économie mondiale
ff La tendance baissière des taux obligataires s’est poursuivie en
restent présents et que les principales banques centrales ont
mars alors que les principales banques centrales ont continué
continué d’adopter des discours de plus en plus dovish. Le taux
d’adopter des discours de plus en plus dovish.
américain de 10 ans est même descendu en dessous de 2,40 %
ff Il n’y a rien de surprenant à voir les marchés obligataires et à la fin du mois de mars, un niveau qui n’avait pas été observé
boursiers réagir très positivement à la récente volte-face de la depuis décembre 2017, période où les taux directeurs américains
Réserve fédérale (Fed). étaient 1 % plus bas qu’aujourd’hui. Les taux obligataires
canadiens ont suivi une tendance similaire alors que le taux de
ff Les dirigeants de la Fed semblent s’inquiéter du contexte 10 ans est descendu temporairement en dessous de 1,55 %. Les
économique. Ils jugent maintenant qu’il ne sera plus courbes de rendement ont ainsi continué de s’inverser.
nécessaire d’augmenter les taux directeurs au cours de 2019.
La Fed devrait attendre à la mi‑2020 avant de recommencer à Les marchés boursiers et obligataires n’évoluent pas dans
hausser le taux cible des fonds fédéraux. des mondes parallèles
L’évolution récente des taux obligataires peut sembler signaler
ff La dégradation des données économiques en zone euro a que les perspectives économiques continuent de se dégrader
forcé la Banque centrale européenne à annoncer un nouveau au point où il faudrait commencer à se préparer à une récession
programme de prêts pour les institutions financières. mondiale qui n’épargnerait pas l’économie américaine. Le
rebond spectaculaire et généralisé des places boursières
ff La Banque du Canada refuse de valider les anticipations de ainsi que l’évolution favorable des écarts de crédit depuis le
baisses de taux qui se sont formées sur les marchés. Nous commencement de 2019 ne cadrent toutefois aucunement
prévoyons qu’elle gardera les taux inchangés jusqu’à la avec un tel scénario économique. Plusieurs observateurs se
mi‑2020. Les marchés mettront du temps à être rassurés et les demandent si les marchés boursiers et obligataires évoluent
écarts par rapport aux taux américains ne se combleront pas dans le même monde et lequel des deux aura raison. Une forte
rapidement. remontée des taux obligataires ou une rechute spectaculaire des
Bourses peut ainsi sembler inévitable à première vue.
Les observations du paragraphe précédent seraient valables dans
une situation où les mouvements des prix des actifs financiers
refléteraient essentiellement le contexte et les perspectives
économiques. À notre avis, ce n’est pas du tout le cas depuis
TABLE DES MATIÈRES
Faits saillants et éditorial..................................... 1 Marché des titres à revenu fixe Tableaux
Politiques monétaires États‑Unis.............. 6 Taux directeurs................................................. 9
Réserve fédérale..... 3 Banque du Canada..... 4 Canada.................. 7 Marché des titres à revenu fixe......................... 9
Banques centrales d’outre-mer......................... 5 Calendrier des banques centrales....................10
François Dupuis, vice-président et économiste en chef • Mathieu D’Anjou, économiste en chef adjoint • Benoit P. Durocher, économiste principal
Francis Généreux, économiste principal • Jimmy Jean, Stratège macroéconomique • Hendrix Vachon, économiste principal
Desjardins, Études économiques : 514‑281‑2336 ou 1 866‑866‑7000, poste 5552336 • desjardins.economie@desjardins.com • desjardins.com/economie
NOTE AUX LEC TEURS : Pour respecter l’usage recommandé par l’Office québécois de la langue française, nous employons dans les textes et les tableaux les symboles k, M et G pour désigner respectivement les milliers, les millions et les milliards.
MISE EN GARDE : Ce document s’appuie sur des informations publiques, obtenues de sources jugées fiables. Le Mouvement des caisses Desjardins ne garantit d’aucune manière que ces informations sont exactes ou complètes. Ce document est
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des conséquences d’une quelconque décision prise à partir des renseignements contenus dans le présent document. Les prix et les taux présentés sont indicatifs seulement parce qu’ils peuvent varier en tout temps, en fonction des conditions
de marchés. Les rendements passés ne garantissent pas les performances futures, et les Études économiques du Mouvement des caisses Desjardins n’assument aucune prestation de conseil en matière d’investissement. Les opinions et les
prévisions figurant dans le document sont, sauf indication contraire, celles des auteurs et ne représentent pas la position officielle du Mouvement des caisses Desjardins. C opyright © 2019, Mouvement des caisses Desjardins. Tous droits réservés.ÉTUDES ÉCONOMIQUES
le commencement de 2019 alors que les mouvements sur les GRAPHIQUE 1
marchés financiers s’expliquent principalement par l’évolution Après la crise financière, la baisse des taux d’intérêt s’est
favorable de certains risques géopolitiques et, surtout, par accompagnée d’importants gains des Bourses
un changement spectaculaire du discours de la part de la
Indice En %
Réserve fédérale (Fed). 3 500 5,5
5,0
3 000
La baisse parallèle des Bourses et des taux à la fin de 2018 4,5
2 500 4,0
reflétait assez bien la perception d’une dégradation des 3,5
2 000
perspectives économiques alors que les investisseurs 3,0
1 500 2,5
s’inquiétaient d’un resserrement monétaire trop rapide et des 2,0
1 000
tensions entre la Chine et les États‑Unis. La hausse des taux 1,5
directeurs en décembre et le commentaire de Jerome Powell 500
2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
1,0
selon lequel la normalisation du bilan de la Fed était sur le
S&P 500 (gauche) Taux des obligations américaines de 10 ans (droite)
pilote automatique ont fortement amplifié la chute des marchés
Sources : Datastream et Desjardins, Études économiques
à la fin de 2018. Dans ce contexte, les investisseurs ont réagi
très positivement à un changement complet du discours de la
Fed. En l’espace de quelques mois et alors que les perspectives GRAPHIQUE 2
économiques américaines demeurent relativement positives, la La prime du terme négative a facilité l’inversion de la courbe de
Fed a presque complètement arrêté de signaler d’autres hausses rendement
Prime du terme d’une obligation américaine fédérale de 10 ans
des taux directeurs et a décidé d’annoncer une réduction du
En %
rythme de normalisation de son bilan dès le mois de mai, suivie
d’une fin de la normalisation en septembre prochain. 5
4
Il n’y a rien de surprenant à voir les marchés obligataires et 3
boursiers réagir très positivement à la récente volte-face de
2
la Fed, un peu à l’image de ce qui s’était passé lorsque cette
1
dernière avait mis en place des mesures quantitatives après la
crise de 2008‑2009 (graphique 1). Pour les obligations, il est 0
très positif de voir que les taux de court terme demeureront -1
1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017
très bas et que la Fed cessera bientôt de réduire sa détention de
Sources : Réserve fédérale et Desjardins, Études économiques
titres. Dans un contexte où la prime du terme demeure négative
(graphique 2) et où les anticipations d’inflation restent faibles,
il est normal qu’une telle révision à la baisse des taux de court de surchauffe pour la convaincre de recommencer à augmenter
terme anticipés ait d’importants effets baissiers sur les taux ses taux directeurs, probablement vers la mi‑2020. Les autres
obligataires. La légère inversion de la courbe de rendement banques centrales qui font face à des perspectives économiques
pourrait ainsi simplement refléter le fait que les investisseurs moins favorables, entre autres au Canada et en zone euro,
voient plus de possibilités de baisses que de hausses des taux devront aussi repousser à plus tard la normalisation de leur
directeurs au cours des prochains trimestres. Quant aux marchés politique monétaire.
boursiers, les craintes liées à un resserrement monétaire trop
rapide ont complètement disparu et ils semblent même avoir À court terme, la baisse des taux obligataires est une bonne
trouvé un allié de taille en Jerome Powell. nouvelle pour l’économie et les marchés financiers. On peut
toutefois se poser de sérieuses questions sur les conséquences
Une nouvelle fonction de réaction pour la Fed à plus long terme du maintien de taux d’intérêt aussi faibles
La volte-face de la Fed nous a forcés à revoir fortement à la et d’importantes distorsions sur les marchés financiers.
baisse nos prévisions de taux d’intérêt américains. L’an dernier, la Encore une fois, on encouragera une poussée généralisée de
Fed semblait signaler que, si l’économie continuait de progresser l’endettement et la prise de risques, ce qui pourrait bien mener
à un bon rythme et que l’inflation se stabilisait près de la cible de à des conséquences très néfastes à moyen et à long terme.
2 %, elle augmenterait le haut de sa fourchette cible jusqu’à un Le Bureau des règlements internationaux s’inquiète beaucoup
taux neutre d’environ 3 %, voire un peu plus haut. Aujourd’hui, de cette question et la première sous-gouverneure de la
elle nous dit déjà être en position neutre avec un taux effectif Banque du Canada, Carolyn Wilkins, a récemment prononcé un
d’environ 2,40 % et elle semble beaucoup plus préoccupée par excellent discours sur la poussée de l’endettement.
le fait que l’inflation a généralement évolué en dessous de sa
cible au cours des dernières années. Elle semble aussi beaucoup
moins tolérante envers la volatilité sur les marchés financiers. François Dupuis, vice-président et économiste en chef
Dans ce contexte, on peut penser qu’il faudra quelques signes Mathieu D’Anjou, CFA, économiste en chef adjoint
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 2ÉTUDES ÉCONOMIQUES
Réserve fédérale (Fed)
La Fed change ses plans et ne prévoit plus de hausses en 2019
PRÉVISIONS
Les dirigeants de la Fed semblent s’inquiéter du contexte économique. Ils jugent maintenant qu’il ne sera plus nécessaire d’augmenter
les taux directeurs au cours de 2019. La Fed devrait attendre à la mi‑2020 avant de recommencer à hausser le taux cible des fonds
fédéraux.
En décembre 2018, la Fed a procédé à sa quatrième hausse selon l’IPC de base devrait retourner progressivement vers 2,3 %.
de taux directeurs de l’année. Du même souffle, elle prévoyait Les marchés boursiers ont connu un fort début d’année et la
deux nouvelles augmentations de taux en 2019. Cette décision construction semble réagir positivement à la faiblesse des taux
était pourtant prise en pleine tourmente des marchés financiers hypothécaires (graphique 4). Ainsi, si la croissance reprend le
et malgré les pressions de Donald Trump. Impassible à la fin moindrement un rythme un peu plus rapide, la Fed pourrait se
de 2018, il est clair que la pensée de la Fed a depuis bien changé. décider à recommencer à hausser les taux directeurs. Elle pourrait
Le statu quo de la politique monétaire a prévalu lors de la cependant patienter jusqu’à la mi‑2020 avant de faire un premier
réunion du 20 mars et la Fed a annoncé la fin de la normalisation geste.
de son bilan. De plus, elle ne prévoit maintenant plus de hausses
de taux pour 2019 et n’en prévoit qu’une seule pour 2020. GRAPHIQUE 3
La croissance économique américaine pourrait être un peu plus
forte que ce que prévoit la Réserve fédérale
Il est vrai que la croissance de l’économie américaine n’est plus
PIB réel
aussi vive qu’à la mi‑2018 alors que la croissance annualisée du Variation annuelle en %
PIB réel avait atteint 4,2 % au printemps et 3,4 % à l’été. La 4 Prévisions
hausse de 2,2 % enregistrée à l’automne dernier affichait déjà
un certain ralentissement. La croissance du PIB réel prévue pour 3
le premier trimestre de 2019 risque d’être encore plus faible,
2
aux alentours de 1 %. Le shutdown partiel du gouvernement
fédéral, la chute de la Bourse dans les derniers mois de 2018, la 1
baisse de certains indices de confiance, l’essoufflement des effets
0
positifs de la baisse d’impôts de 2017, les conséquences des 2015 2016 2017 2018 2019 2020
mesures protectionnistes, la faiblesse du marché de l’habitation Réalisé Prévisions de Desjardins Prévisions médianes de la Réserve fédérale
et la croissance économique déficiente dans plusieurs régions
Sources : U.S. Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board et Desjardins, Études économiques
du globe sont tous des éléments qui ont probablement teinté le
raisonnement des dirigeants de la Fed.
GRAPHIQUE 4
À cela s’ajoute la faiblesse de l’inflation. La variation annuelle de Après une année 2018 difficile, le marché américain de
l’indice des prix à la consommation (IPC) est passée de 2,9 % l’habitation se redresse grâce à la faiblesse des taux d’intérêts
en juillet 2018 à seulement 1,5 % en février dernier. De son
En milliers En milliers
côté, le déflateur des dépenses de consommation est passé de
2,4 % à 1,4 %. Toutefois, ces baisses proviennent surtout des 700 Maisons neuves individuelles (gauche)
5 900
Maisons existantes (droite)
prix de l’essence, qui ont chuté de 26 %. Excluant l’énergie et les 650 5 700
aliments, les mesures d’inflation de base ont moins diminué : de 600
5 500
2,4 % à 2,1 % pour l’IPC et de 2,0 % à 1,8 % pour le déflateur. 550
5 300
500
5 100
Malgré la hausse de certains risques, nos scénarios de base 450
supposent que ces récentes faiblesses ne dureront pas, et ce, 400 4 900
du côté tant de la croissance économique que de l’inflation. Un 350
2014 2015 2016 2017 2018 2019
4 700
rebond du PIB réel américain est prévu dès le printemps 2019
et nous nous attendons à une croissance un peu plus forte à Sources : National Association of Realtors, U.S. Census Bureau et Desjardins, Études économiques
la fin de 2019 que ce qu’anticipe la Fed (graphique 3). Les prix
de l’essence ont déjà rebondi alors que, de son côté, l’inflation
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 3ÉTUDES ÉCONOMIQUES
Banque du Canada (BdC)
La faiblesse de la demande intérieure impose le prolongement du statu quo
PRÉVISIONS
Le discours des autorités monétaires s’est passablement adouci au cours des derniers mois. Après avoir procédé à une cinquième
hausse du taux cible des fonds à un jour en octobre dernier, la BdC a depuis opté pour le statu quo en le maintenant à 1,75 %.
Cette pause devrait d’ailleurs se prolonger encore plusieurs mois dans un contexte où les incertitudes sont importantes sur les scènes
nationale et internationale, avec notamment la poursuite des ajustements aux taux d’intérêt plus élevés au pays. À l’image des autres
banques centrales qui ont récemment adopté une position plus conciliante, la BdC pourrait donc devoir patienter jusqu’à l’été 2020
avant de remonter à nouveau ses taux d’intérêt directeurs.
Les conditions économiques se sont détériorées depuis la 0,3 % du PIB réel par industrie en janvier (graphique 6). L’acquis
mi‑2018. Après avoir diminué de 0,5 % (à rythme annualisé) de croissance du premier trimestre est ainsi plus élevé qu’on
au troisième trimestre de 2018, la demande intérieure a ne le pensait, soit aux alentours de 1 % (à rythme annualisé).
encore connu des difficultés au quatrième trimestre avec une Notre prévision pour le premier trimestre a donc été rehaussée
baisse de 1,5 % (graphique 5). La réduction de la demande à près de 1,2 %, contre 0,5 % précédemment. Pour l’ensemble
intérieure s’explique par une progression moins rapide des de 2019, un gain aux alentours de 1,5 % est maintenant attendu,
dépenses de consommation des ménages et par un net recul ce qui représente un ralentissement par rapport à la hausse de
des investissements. Visiblement, les hausses passées des taux 1,8 % observée en 2018.
d’intérêt directeurs se font sentir sur l’économie canadienne. De
plus, les mesures restrictives sur le crédit hypothécaire freinent Avec une croissance du PIB réel inférieure au potentiel à la fin
encore le marché de l’habitation. de 2018 et au début de 2019, le léger écart négatif qui subsiste
entre la production et son plein potentiel devrait s’élargir. Cela
À cela s’ajoutent les difficultés temporaires du secteur de freinera l’apparition de pressions inflationnistes au pays.
l’énergie alors que le gouvernement de l’Alberta a imposé une
réduction de la production de pétrole au début de 2019 afin de L’inflation ne devrait d’ailleurs pas être une importante
contrer les pressions à la baisse sur le prix du pétrole canadien. préoccupation pour la BdC au cours des prochains mois. À
Cela dit, l’effet négatif de la diminution de la production de 1,5 %, le taux annuel d’inflation totale est demeuré relativement
pétrole ne sera pas aussi important que l’on croyait puisque faible en février et nos prévisions indiquent qu’il devrait
le gouvernement albertain a déjà annoncé à deux reprises un essentiellement se maintenir sous la cible médiane d’ici la fin
relèvement de la limite de production depuis le début de 2019. de 2020. D’ailleurs, les variations annuelles des indices de
référence sont très stables, tandis que leur moyenne se maintient
Malgré les problèmes du secteur de l’énergie, l’année 2019 a entre 1,8 % et 2,0 % depuis 14 mois.
toutefois commencé sur une note positive avec une hausse de
GRAPHIQUE 5 GRAPHIQUE 6
La demande intérieure est en baisse depuis deux trimestres au Le secteur de l’énergie freine l’économie canadienne
Canada
PIB réel par industrie
Variation trimestrielle annualisée en % Janv. 2013 = 100
115
5
4 110
3
105
2
1 100
0 95
-1 PIB réel 90 Pétrole et gaz
-2 Demande intérieure Hors pétrole et gaz
-3 85
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Sources : Statistique Canada et Desjardins, Études économiques Sources : Statistique Canada et Desjardins, Études économiques
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 4ÉTUDES ÉCONOMIQUES
Banques centrales d’outre-mer
La prudence reste de mise, surtout en Europe
BANQUE CENTRALE EUROPÉENNE (BCE) GRAPHIQUE 7
L’inflation diminue en zone euro
La dégradation des données économiques a forcé la BCE à
annoncer un nouveau programme de prêts pour les institutions Zone euro – taux d’inflation
financières, qui auront ainsi accès à plus de fonds à faible coût. En %
Cette annonce a eu lieu moins de trois mois après la fin du 5 IPC total IPC excluant aliments et énergie
programme d’achat d’actifs de la BCE. Par ailleurs, la date prévue 4
pour le début du relèvement des taux d’intérêt directeurs a 3
été repoussée au début de l’année 2020. Auparavant, la BCE 2
visait environ la fin de l’été 2019 pour annoncer une première
1
hausse de taux. Il n’est pas impossible que cet échéancier soit
encore repoussé au cours des prochaines rencontres de politique 0
monétaire. Mario Draghi a déjà ouvert la porte à cet égard. La -1
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
situation en Allemagne sera à surveiller de près. Une reprise
IPC : indice des prix à la consommation
du commerce mondial pourrait grandement aider la principale Sources : Datastream et Desjardins, Études économiques
économie de la zone. Cela dit, il faudra aussi que l’inflation
montre plus de traction (graphique 7).
GRAPHIQUE 8
BANQUE D’ANGLETERRE (BoE) L’inflation est de retour sous 2 % au Royaume-Uni
La dernière hausse de taux d’intérêt remonte au mois Royaume-Uni – taux d’inflation
d’août 2018 et la BoE n’en signale pas sur un horizon de court En %
terme. Le contexte n’est tout simplement pas propice alors que 6 IPC total IPC excluant aliments et énergie
la croissance économique a diminué au Royaume‑Uni et que 5
l’inflation est repassée sous sa cible (graphique 8). Par-dessus 4
tout, l’incertitude demeure élevée en raison du Brexit. Les risques 3
d’un Brexit sans entente avec l’Union européenne sont encore 2
élevés mais, en même temps, plusieurs continuent de croire en 1
la possibilité d’une entente ou en un scénario où le Brexit serait 0
reporté à plus long terme, voire abandonné. Notre scénario table -1
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
sur un statu quo de la politique monétaire jusqu’à la mi‑2020.
IPC : indice des prix à la consommation
Sources : Datastream et Desjardins, Études économiques
BANQUE DU JAPON (BoJ)
L’économie japonaise a rebondi à la fin de l’année 2018.
GRAPHIQUE 9
Ce nouvel élan a permis à l’écart entre le PIB réel et son
L’écart par rapport au potentiel est à un sommet depuis 1992
potentiel d’atteindre un sommet depuis 1992 (graphique 9). au Japon
L’intensification dans l’utilisation des capacités de production au Écart en le PIB réel japonais et son potentiel
Japon se répercute sur la croissance des revenus des travailleurs, En %
qui s’est accélérée dernièrement. Cela soutient la consommation, 6
mais l’inflation demeure tout de même faible. Or, la BoJ souhaite 4
voir l’inflation dépasser durablement sa cible de 2 % avant de 2
retirer du soutien monétaire. Cela pourrait prendre encore du 0
temps. Ainsi, nous croyons que la BoJ maintiendra son principal -2
taux d’intérêt directeur à -0,1 % en 2019 en plus de poursuivre -4
ses achats d’actifs pour empêcher que le taux obligataire de -6
10 ans ne s’éloigne trop de 0 %. Ce taux se situe actuellement -8
en territoire négatif, ce qui permet à la BoJ de modérer 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018
temporairement ses achats. Sources : Banque du Japon, Datastream et Desjardins, Études économiques
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 5ÉTUDES ÉCONOMIQUES
Marché des titres à revenu fixe
Les craintes de récession refont surface : les banques centrales écoutent
PRÉVISIONS
Malgré le retour des craintes de récession, les banques centrales ne se comportent pas comme dans les fins des cycles précédents.
Avec une pause prolongée de la normalisation de la Réserve fédérale (Fed), les taux obligataires devraient demeurer assez bas tout
au long de l’année, celui de 10 ans clôturant à 2,85 % aux États‑Unis. Sans récession, la pente de la courbe devrait s’accentuer
progressivement.
La Banque du Canada (BdC) refuse de valider les anticipations de baisses de taux qui se sont formées sur les marchés. Nous prévoyons
qu’elle gardera les taux inchangés jusqu’à la mi‑2020. Les marchés mettront du temps à être rassurés et les écarts par rapport aux taux
américains ne se combleront pas rapidement. Le taux obligataire canadien de 10 ans devrait terminer l’année à 1,95 %.
OBLIGATIONS AMÉRICAINES suit une tendance à la baisse depuis juillet dernier, alors qu’un
environnement de fin de cycle aurait normalement causé le
Les temps sont éprouvants pour les investisseurs obligataires à
contraire. Au cours des cinq dernières années, l’inflation de base
l’heure actuelle et, avec les banques centrales qui ne fournissent
n’a atteint ou dépassé la cible de 2 % que 10 % du temps. Les
plus une orientation significative, la conviction pourrait être
anticipations inflationnistes ont été sur une longue trajectoire
difficile à bâtir à très court terme. Selon toute vraisemblance,
descendante et la Fed s’inquiète de plus en plus d’une baisse
les marchés devront continuer à naviguer dans un contexte très
permanente de celles-ci. Sous la direction du vice-président,
incertain, caractérisé par des économies ralentissant à divers
Richard H. Clarida, le FOMC est donc en train de revoir son cadre
degrés à travers le monde. Certaines de ces économies, comme
de ciblage de l’inflation dans l’optique de renforcer la crédibilité
en Europe, disposent de peu de capacités de relance monétaire
de l’objectif d’inflation de 2 %.
et budgétaire et, pendant ce temps, les frictions géopolitiques et
commerciales continuent de saper la confiance. Ce contexte nous
Une idée qui retient beaucoup l’attention est un régime de
a amenés à réviser à la baisse nos perspectives de croissance
ciblage de l’inflation moyenne. Dans un document publié en
mondiale, y compris pour les États‑Unis, quoique nous ne
janvier, le président de la Fed de New York, John Williams,
prévoyions pas de récession pour les deux prochaines années.
a proposé cette approche, qui consiste à cibler une inflation
au-dessus de la cible pour autant que le taux directeur ne soit
Bien que cette opinion soit assez consensuelle, les marchés ont
pas contraint par la borne inférieure de zéro, afin de compenser
été hantés par l’inversion de diverses courbes de rendement
les situations défavorables où il serait contraint par la borne.
aux États‑Unis, étant donné la forte corrélation historique entre
Cette stratégie exécutée avec succès, la Fed parviendrait à
une inversion de courbe et l’apparition d’une récession plusieurs
atteindre un taux d’inflation de 2 % en moyenne. Le modèle de
trimestres plus tard. Les craintes d’une récession ont en effet
ciblage de l’inflation moyenne est considéré comme attrayant
été une force majeure qui a amené les courbes de rendement
par certains responsables du FOMC, notamment par le président
à s’inverser par le passé. Mais ce n’est pas tant que les marchés
lui-même, Jerome Powell, qui a déclaré après la réunion du
obligataires ont disposé d’une quelconque boule de cristal,
20 mars qu’il faudrait faire preuve de créativité pour consolider
comme souvent prétendu, mais plutôt que les inversions de
les anticipations d’inflation. Cependant, la tâche très difficile de
la courbe ont en grande partie reflété le relèvement des taux
la Fed consiste à réussir là où d’autres banques centrales (comme
directeurs de la Fed à des niveaux supérieurs au taux neutre tel
la Banque du Japon) ont échoué. Il s’agira donc d’un travail de
qu’évalué par le marché. Une politique monétaire de la Fed en
longue haleine.
territoire restrictif afin de lutter contre la surchauffe économique
est réellement ce qui a conduit à des récessions, non pas la pente
Quelle que soit la formulation d’une nouvelle stratégie de
de la courbe elle-même.
ciblage d’inflation, opérationnellement, l’implication devrait
être la même, soit le maintien d’une politique monétaire
En ce sens, nous sommes d’avis que les choses sont différentes
plus accommodante qu’autrement. Là-dessus, la Fed n’a pas
cette fois, ne serait-ce que parce que le comportement de la
besoin d’attendre une refonte de son mandat pour exécuter
Fed est différent. Cette dernière semble avoir tiré les leçons des
telle stratégie. La modération plus importante qu’attendu de
épisodes passés et a abandonné ses réflexes dogmatiques de
la prévision de taux directeur des dirigeants de la Fed en mars
lutte contre l’inflation pour adopter une approche qui donne
pourrait avoir été un pas en ce sens. Les conséquences pour
plus de poids aux données observées. L’inflation sous-jacente
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 6ÉTUDES ÉCONOMIQUES
la courbe de rendement dépendent en grande partie de la Vers la fin de mars, les marchés prévoyaient pleinement une
capacité de la Fed à influencer les anticipations d’inflation. Si réduction du taux directeur d’ici la réunion de janvier 2020, mais
le marché adhérait au concept, la pente de la courbe devrait des données de croissance plus encourageantes pour le début
s’accentuer, car les anticipations d’inflation convergeraient plus de 2019 ont depuis conduit à une modération de ces attentes.
haut, sans que les anticipations de taux des fonds fédéraux Néanmoins, le fait que le marché escompte toujours environ
augmentent considérablement. Actuellement, le taux anticipé 50 % de chances d’une détente monétaire de la BdC d’ici janvier
d’inflation breakeven 5 ans dans cinq ans est de 1,90 %, soit prochain en dit long sur le niveau de doute qui subsiste. À cet
près de 40 points de base de moins que la moyenne du cycle égard, il faut aussi reconnaître que le marché voit encore plus de
actuel (graphique 10). Un mouvement dans la fourchette de chances que la Fed réduise ses taux d’ici là, démontrant qu’il y
2,00 % à 2,50 % semblerait compatible avec une Fed qui a une composante internationale très forte derrière ces attentes
viserait un dépassement modeste de la cible d’inflation. Cela (graphique 11).
avantagerait ainsi les positionnements misant sur une remontée
des anticipations d’inflation, bien que sur un horizon relativement GRAPHIQUE 11
long. Les anticipations de baisses de taux ne sont pas uniques au
Canada
Variation escomptée* des taux directeurs d’ici janvier 2020
GRAPHIQUE 10 En points de base
Un retour à la moyenne des anticipations d’inflation serait 30 Réserve fédérale Banque du Canada
conforme aux objectifs de la Réserve fédérale
20
États-Unis – taux d’inflation breakeven 5 ans dans cinq ans
10
En %
3,4 0
3,2 -10
3,0
2,8 Moyenne depuis 2010 : 2,3 % -20
2,6 -30
2,4
-40
2,2 JANV. FÉVR. MARS AVR.
2,0 2019
1,8 * Selon les swaps indexés aux taux à un jour.
1,6 Sources : Bloomberg et Desjardins, Études économiques
1,4
1,2
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Sources : Bloomberg et Desjardins, Études économiques
Depuis décembre, nous avons révisé nos perspectives pour la
BdC et, comme pour la Fed, nous croyons que la pause actuelle
s’étendra jusqu’à la mi‑2020. Nous anticipons une seule hausse
Globalement, avec une Fed livrant tout au plus une hausse de la BdC d’ici décembre 2020. Il y a eu récemment un débat
de taux d’ici la mi‑2020, les perspectives de taux obligataires actif au sujet d’une potentielle récession et de baisses de taux
dépendront largement de la dynamique de croissance mondiale. au Canada, compte tenu de la trajectoire prise par les données.
À notre avis, cela signifie une volatilité importante, mais tout de La BdC a soutenu que la faiblesse était temporaire, causée par
même une modeste trajectoire à la hausse, en lien avec notre l’ajustement relié aux mesures de réduction de l’offre pétrolière
hypothèse selon laquelle la croissance en Europe et en Chine en Alberta et par une réaction prolongée de l’activité du secteur
se stabilisera vers le milieu de l’année et les États‑Unis éviteront immobilier résidentiel aux mesures macroprudentielles introduites
la récession. Nous privilégions donc une courbe qui s’accentue l’année dernière. Dans des discours récents, les dirigeants de
légèrement par rapport aux niveaux actuels, bien que nous ayons la BdC ont qualifié ce dernier facteur de coût à assumer pour
revu nos prévisions de niveaux de taux à la baisse, parallèlement l’amélioration de la stabilité financière à long terme. En bonne
à notre prévision révisée en baisse pour le resserrement de la partie pour cette raison, la BdC a été réticente à envisager une
Fed, et aussi la prise en compte de la persistance des incertitudes quelconque détente monétaire et s’en est simplement tenue à
mondiales. déclarer l’évidence même, c’est-à-dire que des hausses de taux
n’étaient pas nécessaires à court terme. Les considérations de
stabilité financière ont d’ailleurs été soulevées par Stephen Poloz
OBLIGATIONS FÉDÉRALES CANADIENNES dans un discours prononcé le 21 février dans lequel il faisait
une mise en garde sur les dangers du maintien de taux très bas
Outre le contexte mondial tendu, les bas taux des obligations
pendant longtemps.
canadiennes reflètent les préoccupations grandissantes
concernant l’économie intérieure. Ces inquiétudes ont atteint
Du côté du marché, le passage d’anticipations modestes de
leur apogée en mars, à la suite de la publication décevante du
hausses de taux à des anticipations fortes de baisses de taux a
PIB pour le quatrième trimestre de 2018 et après la publication
provoqué un surenchérissement spectaculaire des obligations
par la BdC d’un communiqué signalant sensiblement moins
canadiennes par rapport aux obligations américaines. Le
d’empressement à poursuivre les hausses de taux directeurs.
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 7ÉTUDES ÉCONOMIQUES
rallye mondial des obligations a également été un facteur
déterminant, ce qui fait qu’au bout du compte, le taux de 10 ans
est aujourd’hui inférieur au taux directeur, un phénomène
habituellement observé à l’aube d’une récession. De meilleurs
signaux dans les données ont récemment provoqué un certain
renversement, mais nous croyons que les perspectives sont plutôt
limitées en ce qui a trait à un comblement des écarts de taux
Canada–États‑Unis, surtout en l’absence d’un retour de la BdC
en mode hawkish.
Nos scénarios supposent une croissance inférieure au potentiel
au premier trimestre, suivie d’un rebond modéré au deuxième
trimestre et d’une croissance proche du potentiel par la suite.
Dans la mesure où la hausse des taux hypothécaires a été
parmi les causes du ralentissement au Canada, le renversement
spectaculaire des taux obligataires de 5 ans au cours des
six derniers mois devrait se refléter dans ces taux et aider à
stabiliser le marché immobilier et la consommation des ménages.
Cela devrait à son tour endiguer l’élargissement de l’écart de
production, mais un retour à la pleine capacité restera difficile à
atteindre. En outre, avec une demande intérieure toujours fragile,
la devise jouera un rôle-clé de stabilisation, ce qui fait en sorte
qu’il y a très peu d’arguments pour que la BdC remonte les taux
avant la Fed.
À l’instar des États‑Unis, nous avons abaissé nos prévisions
de taux pour le Canada et prévoyons que le taux de 10 ans
clôturera l’année à 1,95 %. Les segments courts de la courbe
de rendement, qui sont maintenant considérablement inversés,
devraient voir cette inversion s’adoucir progressivement, pour
aboutir à une pente légèrement positive au second semestre.
Ce scénario s’appuie sur l’évitement d’une récession mondiale,
favorisé par la prudence des banques centrales, ainsi que sur une
économie canadienne qui parvient à trouver ses appuis.
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 8ÉTUDES ÉCONOMIQUES
TABLEAU 1
Taux d'intérêt directeurs
2018 2019 2020
FIN DE PÉRIODE EN % T1 T2 T3 T4 T1 T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
États-Unis
Fonds fédéraux 1,75 2,00 2,25 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 2,75 2,75 3,00
Canada
Taux des fonds à un jour 1,25 1,25 1,50 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 1,75 2,00 2,00
Zone euro
Taux de refinancement 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,05 0,05
Royaume-Uni
Taux de base 0,50 0,50 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 0,75 1,00 1,00
Japon
Principal taux directeur -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 -0,10 0,00
p : prévisions
Sources : Datastream et Desjardins, Études économiques
TABLEAU 2
Marché des titres à revenu fixe
2018 2019 2020
FIN DE PÉRIODE EN % T1 T2 T3 T4 T1 T2p T3p T4p T1p T2p T3p T4p
ÉTATS-UNIS
Bons du Trésor
3 mois 1,73 1,93 2,19 2,45 2,40 2,45 2,45 2,45 2,50 2,65 2,70 2,90
Obligations fédérales
2 ans 2,27 2,53 2,82 2,51 2,29 2,45 2,50 2,55 2,70 2,80 2,85 3,00
5 ans 2,55 2,73 2,95 2,49 2,23 2,40 2,50 2,60 2,80 2,85 2,95 3,05
10 ans 2,75 2,86 3,06 2,69 2,41 2,60 2,70 2,85 3,00 3,05 3,10 3,15
30 ans 2,97 2,99 3,21 3,02 2,82 3,05 3,10 3,20 3,25 3,30 3,35 3,35
Pentes
5 ans - 3 mois 0,82 0,80 0,76 0,04 -0,17 -0,05 0,05 0,15 0,30 0,20 0,25 0,15
10 ans - 2 ans 0,47 0,33 0,24 0,18 0,13 0,15 0,20 0,30 0,30 0,25 0,25 0,15
30 ans - 3 mois 1,24 1,06 1,02 0,57 0,42 0,60 0,65 0,75 0,75 0,65 0,65 0,45
CANADA
Bons du Trésor
3 mois 1,10 1,26 1,59 1,64 1,67 1,65 1,65 1,65 1,70 1,80 2,00 2,00
Obligations fédérales
2 ans 1,77 1,91 2,21 1,86 1,55 1,65 1,70 1,75 1,85 1,95 2,05 2,10
5 ans 1,96 2,06 2,33 1,88 1,52 1,60 1,70 1,80 1,95 2,00 2,10 2,15
10 ans 2,09 2,17 2,42 1,96 1,62 1,75 1,85 1,95 2,10 2,15 2,20 2,25
30 ans 2,23 2,20 2,41 2,18 1,90 2,05 2,10 2,20 2,25 2,30 2,35 2,40
Pentes
5 ans - 3 mois 0,86 0,80 0,74 0,24 -0,15 -0,05 0,05 0,15 0,25 0,20 0,10 0,15
10 ans - 2 ans 0,32 0,26 0,21 0,10 0,07 0,10 0,15 0,20 0,25 0,20 0,15 0,15
30 ans - 3 mois 1,13 0,94 0,82 0,54 0,23 0,40 0,45 0,55 0,55 0,50 0,35 0,40
Écarts de taux (Canada–États-Unis)
3 mois -0,63 -0,67 -0,60 -0,81 -0,73 -0,80 -0,80 -0,80 -0,80 -0,85 -0,70 -0,90
2 ans -0,50 -0,62 -0,61 -0,65 -0,74 -0,80 -0,80 -0,80 -0,85 -0,85 -0,80 -0,90
5 ans -0,59 -0,67 -0,62 -0,61 -0,71 -0,80 -0,80 -0,80 -0,85 -0,85 -0,85 -0,90
10 ans -0,66 -0,69 -0,64 -0,73 -0,79 -0,85 -0,85 -0,90 -0,90 -0,90 -0,90 -0,90
30 ans -0,74 -0,79 -0,80 -0,84 -0,92 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -1,00 -0,95
p : prévisions
Sources : Datastream et Desjardins, Études économiques
AVRIL 2019 | LA COURBE DE RENDEMENT 9ÉTUDES ÉCONOMIQUES
Calendrier 2019 des réunions des banques centrales
Date Banques centrales Décision Taux Date Banques centrales Décision Taux
Janvier Juillet
9 Banque du Canada* s.q. 1,75 2 Banque de réserve d'Australie
22 Banque du Japon s.q. -0,10 3 Banque de Suède
23 Banque de Corée s.q. 1,75 10 Banque du Canada*
24 Banque centrale européenne s.q. 0,00 17 Banque de Corée
24 Banque de Norvège s.q. 0,75 25 Banque centrale européenne
30 Réserve fédérale s.q. 2,50 29 Banque du Japon
31 Banque du Brésil
Février
31 Réserve fédérale
4 Banque de réserve d'Australie s.q. 1,50
6 Banque du Brésil s.q. 6,50 Août
7 Banque d'Angleterre s.q. 0,75 1 Banque d'Angleterre
7 Banque du Mexique s.q. 8,25 6 Banque de réserve d'Australie
12 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande s.q. 1,75 6 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande
13 Banque de Suède s.q. -0,25 15 Banque du Mexique
27 Banque de Corée s.q. 1,75 29 Banque de Corée
Mars Septembre
4 Banque de réserve d'Australie s.q. 1,50 3 Banque de réserve d'Australie
6 Banque du Canada s.q. 1,75 4 Banque du Canada
7 Banque centrale européenne s.q. 0,00 5 Banque de Suède
14 Banque du Japon s.q. -0,10 12 Banque centrale européenne
20 Banque du Brésil s.q. 6,50 18 Banque du Brésil
20 Réserve fédérale s.q. 2,50 18 Banque du Japon
21 Banque d'Angleterre s.q. 0,75 18 Réserve fédérale
21 Banque de Norvège +25 p.b. 1,00 19 Banque d'Angleterre
21 Banque nationale suisse s.q. -0,75 19 Banque de Norvège
26 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande s.q. 1,75 19 Banque nationale suisse
28 Banque du Mexique s.q. 8,25 24 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande
26 Banque du Mexique
Avril
1 Banque de réserve d'Australie s.q. 1,50 Octobre
10 Banque centrale européenne 1 Banque de réserve d'Australie
17 Banque de Corée 16 Banque de Corée
24 Banque du Canada* 24 Banque centrale européenne
24 Banque du Japon 24 Banque de Suède
25 Banque de Suède 30 Banque du Brésil
30 Banque du Canada*
Mai
30 Banque du Japon
1 Réserve fédérale
30 Réserve fédérale
2 Banque d'Angleterre
7 Banque de réserve d'Australie Novembre
7 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande 5 Banque de réserve d'Australie
8 Banque du Brésil 7 Banque d'Angleterre
16 Banque du Mexique 12 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande
29 Banque du Canada 14 Banque du Mexique
30 Banque de Corée 28 Banque de Corée
Juin Décembre
4 Banque de réserve d'Australie 3 Banque de réserve d'Australie
6 Banque centrale européenne 4 Banque du Canada
13 Banque nationale suisse 11 Banque du Brésil
19 Banque du Brésil 11 Réserve fédérale
19 Banque du Japon 12 Banque centrale européenne
19 Réserve fédérale 12 Banque nationale suisse
20 Banque d'Angleterre 18 Banque du Japon
20 Banque de Norvège 19 Banque d'Angleterre
25 Banque de réserve de Nouvelle-Zélande 19 Banque de Norvège
27 Banque du Mexique 19 Banque de Suède
19 Banque du Mexique
NOTE AUX LECTEURS : Certaines banques peuvent décider de modifier les taux entre les réunions prévues. Les simplifications s.q. et p.b. correspondent respectivement à statu quo et points de base. * Signale la publication du
Rapport sur la politique monétaire.
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