Rendements des fonds obligataires actifs mondiaux : Décomposition factorielle
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Rendements des fonds
obligataires actifs mondiaux :
Décomposition factorielle
Étude Vanguard Juillet 2018
Daren Roberts, Thomas Paradise et Chris Tidmore, CFA
■ Dans quelle mesure expliquer les rendements d’un fonds obligataire actif mondial par des
facteurs de risque, et quel rôle joue l’alpha (la sélection des titres et le market timing du
gestionnaire) ? Pour le savoir, nous avons étudié la performance moyenne sur dix ans de
15 types de fonds obligataires actifs mondiaux classés en fonction de leur mandat
d’investissement et de leur devise.
■ Comme nous nous y attendions, nous avons constaté que la variation moyenne des
rendements d’un fonds s’explique en grande partie par les principaux facteurs obligataires
comme l’échéance et le crédit. Cependant, les expositions de change et au haut
rendement ont aussi joué un rôle important. La majorité des 15 types de fonds ont généré
des alphas bruts moyens positifs statistiquement significatifs, tant sur une base
équipondérée que pondérée par les actifs. Sur une base nette, les alphas étaient en
général statistiquement proches de zéro. Toutes choses étant égales par ailleurs, les fonds
ayant des ratios de dépenses plus bas présentent un alpha net plus élevé.
■ Les fonds obligataires actifs mondiaux ne sont pas sur un pied d’égalité. La diligence
raisonnable, particulièrement en termes d’attribution des performances, est essentielle
pour évaluer l’efficacité du gestionnaire actif et l’origine des résultats d’un fonds.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse,
réservé aux investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.
Le présent document est publié par The Vanguard Group Inc. À finalité strictement informative, il ne constitue en rien une recommandation ou
sollicitation d’achat ou de vente d’investissements. À noter qu’il est rédigé dans le contexte du marché américain et que ses données et
analyses sont propres aux États-Unis.Introduction Le paysage des fonds obligataires actifs mondiaux
Quelles sont les sources de rendement d’un fonds Au 31 décembre 2016, la base de données Morningstar
obligataire actif mondial ?1 Quelle importance accorder à comptait plus de 7 000 fonds obligataires actifs mondiaux.
chaque facteur (expositions systémiques) et à la sélection Ceux‑ci comprenaient toutes les catégories d’investisseurs,
de titres et au timing du gestionnaire ? Ce sont pour plus de 26 devises de référence2 et des actifs nets
quelques‑unes des nombreuses questions de diligence sous gestion de 638 milliards $. Comme indiqué au
raisonnable que les investisseurs doivent se poser. Graphique 1, le principal fournisseur d’indice était
Comprendre comment un fonds génère ses rendements Bloomberg Barclays. De nombreux fonds utilisaient des
les aidera à évaluer s’il est susceptible d’atteindre les indices de référence emblématiques, comme le Bloomberg
objectifs qu’ils se fixent. Barclays Global Aggregate Bond, comme point de départ
pour la construction de portefeuilles. Plus de 85 % des
Une précédente étude de Vanguard (Bosse 2013) s’était fonds (sur la base de leurs actifs sous gestion) proposaient
penchée sur la performance de fonds obligataires actifs des stratégies d’investissement en six devises de
américains de 1998 à 2012. Elle a conclu que les référence : le dollar US (USD), l’euro (EUR), la livre sterling
différences s’expliquaient par des anticipations (GBP), le franc suisse (CHF), le dollar australien (AUD) et le
persistantes et de long terme autour de facteurs de dollar canadien (CAD).
risque comme le risque de crédit. Notre étude élargit
le champ d’analyse de cette recherche pour couvrir Aux fins de notre analyse, les principaux indices de
les fonds obligataires actifs mondiaux et tenir compte référence larges mondiaux de type investment grade
du rôle des fluctuations de change et des mandats présentent plus de similarités que de différences.
d’investissements disponibles. Elle vise à expliquer Comme indiqué au Graphique 2, celles‑ci comptent
la variation des rendements moyens des gestionnaires notamment la construction d’indices pondérés par
obligataires mondiaux à la lumière de la régression capitalisation de marché, les profils obligataires
factorielle. exclusivement investment grade, des montants en
circulation minimaux ainsi que le rééquilibrage mensuel.
Remarques sur les risques
Tout investissement présente des risques, parmi lesquels la perte éventuelle du principal. Les performances passées
ne préjugent pas des résultats futurs. Les fonds obligataires sont exposés au risque de taux d’intérêt, c’est-à-dire le
risque que le prix d’une obligation chute en raison d’une hausse des taux d’intérêt, et au risque de crédit, c’est-à-dire
le risque que l’émetteur de l’obligation manque à payer les intérêts ou le principal dans les délais impartis ou que sa
capacité à honorer ces paiements soit perçue comme compromise, entraînant la chute du prix de l’obligation. Les
obligations à haut rendement ont généralement des cotes de qualité de crédit moyennes et basses et sont donc
assujetties à un niveau de risque de crédit plus élevé que les obligations ayant des cotes de qualité de crédit plus
élevées. Rien ne garantit qu’une allocation d’actifs ou une combinaison de fonds particuliers répondra à vos objectifs
d’investissement ou vous offrira un niveau de revenu donné. La performance d’un indice ne représente pas
exactement un investissement donné, car il n’est pas possible d’investir directement dans un indice. La garantie du
gouvernement des États-Unis à l’égard des titres du Trésor ou d’agences ne s’applique qu’aux titres sous-jacents et
n’empêche pas les fluctuations du cours des actions. Contrairement aux actions et aux obligations, le paiement en
temps voulu du principal et des intérêts est garanti pour les bons du Trésor américain. Bien que le revenu tiré des
obligations du Trésor américain détenues dans un fonds soit assujetti à l’impôt fédéral sur le revenu, une partie ou la
totalité de ce revenu peut être exonérée de l’impôt des États et de l’impôt local. Les placements dans des titres émis
par des sociétés non américaines présentent divers risques : risque national/régional, risque de change, etc. Ces
risques sont particulièrement élevés sur les marchés émergents. Les opérations de couverture de change peuvent
entraîner des frais supplémentaires, ne pas compenser parfaitement les expositions au change et peuvent éliminer
toute possibilité pour un fonds de bénéficier des fluctuations favorables des devises concernées.
1 Les fonds obligataires actifs mondiaux sont la sous-catégorie active de la catégorie de revenu fixe mondial de Morningstar. Les portefeuilles à revenu fixe mondial investissent
dans des titres à revenu fixe de sociétés domiciliées dans des pays développés du monde entier. Certains peuvent inclure des titres des marchés émergents.
2 La devise dans laquelle un fonds est proposé.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
2 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.Graphique 1. Base de données Morningstar de fonds obligataires actifs mondiaux
Principaux fournisseurs d’indices de référence Actifs sous gestion par devise de référence
35 % Bloomberg Barclays 35 % USD
17 % FTSE 25 % EUR
17 % Sans indice de référence 15 % Autre
13 % Autre 11 % GBP
7 % J.P. Morgan 6 % CHF
4 % Bank of America/Merrill Lynch 5 % CAD
4 % Rendement absolu 3 % AUD
3 % Personnalisé
Source : Morningstar, Inc. au 31 décembre 2016.
Graphique 2. Descriptions de certains indices de référence
Indice Bloomberg Barclays Indice FTSE World Broad Indice J.P. Morgan
Global Aggregate Bond Investment-Grade Bond Global Aggregate Bond
(BbgBarclays Global Agg) (FTSE WBIG USD) (Old GABI)
Date de lancement 1er janvier 1990 31 décembre 1998 Décembre 2002
Coupon Obligations à taux fixe, Obligation à taux fixe, Variable entre titres de
remboursables à taux fixe à à coupon non‑zéro créance des marchés
variable (uniquement pendant développés et émergents
l’échéance à taux fixe) avec
coupon à taux croissant
changeant uniquement selon
un échéancier prédéterminé
Échéance minimale Au moins un an Au moins un an Varie selon la sous‑catégorie
d’actifs
Montant en circulation 300 millions $ et équivalent Varie selon la sous‑catégorie Varie selon le marché
minimal en devises locales d’actifs
Qualité minimale BBB-/Baa3 ou supérieure (S&P BBB-/Baa3 ou supérieure (S&P BBB-/Baa3 ou supérieure (S&P
et Moody’s, respectivement) et Moody’s, respectivement) et Moody’s, respectivement)
Pondération Capitalisation boursière Capitalisation boursière Capitalisation boursière
Rééquilibrage Mensuel Mensuel Mensuel
Devise CAD, CLP, MXN, USD, AUD, CAD, CHF, DKK, EUR, Seuls les instruments libellés
CHF, CZK, DKK, EUR, GBP, GBP, JPY, MXN, MYR, NOK, en USD et en EUR sont
HUF, ILS, NOK, PLN, RUB, PLN, SEK, SGD, USD, ZAR éligibles à l’indice des actifs
SEK, ZAR, AUD, HKD, JPY, de crédit*.
KRW, MYR, NZD, SGD, THB
* Pour les critères d’inclusion de toutes les autres catégories d’actifs, voir JPMorgan Chase & Co. (2017).
Remarques : Les devises cotées sont le dollar canadien (CAD), le peso chilien (CLP), le peso mexicain (MXN), le dollar américain (USD), le franc suisse (CHF), la couronne
tchèque (CZK), la couronne danoise (DKK), l’euro (EUR), la livre sterling (GBP), le forint hongrois (HUF), le shekel israélien (ILS), la couronne norvégienne (NOK), le zloty polonais
(PLN), le rouble russe (RUB), la couronne suédoise (SEK), le rand sud‑africain (ZAR), le dollar australien (AUD), le dollar de Hong Kong (HKD), le yen japonais (JPY), le won
coréen (KRW), le ringgit malaisien (MYR), le dollar néo-zélandais (NZD), le dollar de Singapour (SGD) et le baht thaïlandais (THB).
Sources : Bloomberg, FTSE Russell et J.P. Morgan.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 3Le Graphique 3 montre que des critères similaires presque parfaites. Nous avons par conséquent inclus
aboutissent à des caractéristiques de risque, de tous les fonds obligataires mondiaux au début de
rendement et de duration similaires et à des corrélations notre analyse.
Graphique 3. Caractéristiques de certains indices au 31 décembre 2016
Corrélations Duration et rendement jusqu’à l’échéance
FTSE Bloomberg 10 %
J.P. Morgan WBIG Barclays
Old GABI USD Global Agg
6,90 6,91 7,14
J.P. Morgan Old GABI 1
FTSE WBIG USD 1 1 5
Bloomberg Barclays 1 1 1
Global Agg
1,61 1,68 1,91
0
FTSE Bloomberg J.P. Morgan
WBIG USD Barclays Old GABI
Global Agg
Duration
Rendement jusqu’à l’échéance
Rendements annualisés Volatilité
6% 9%
4
6
2
3
0
-2 0
Écart Écart Écart Écart Écart
Rendements Rendements Rendements Rendements Rendements type sur type sur type sur type sur type sur
annualisés annualisés annualisés annualisés annualisés 15 ans 10 ans 5 ans 3 ans 1 an
sur 15 ans sur 10 ans sur 5 ans sur 3 ans sur 1 an
J.P. Morgan Old GABI
J.P. Morgan Old GABI FTSE WBIG USD
FTSE WBIG USD Bloomberg Barclays Global Agg
Bloomberg Barclays Global Agg
La performance passée ne saurait constituer un indicateur fiable de résultats futurs.
Sources : Bloomberg, FTSE Russell et J.P. Morgan.
0.8 0.8
0.8 0.8
Réservé
0.7
aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive
0.7MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
0.7 0.7
4 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.
0.6 0.6
0.6 0.6
0.5 0.5Un cadre factoriel pour expliquer obligataire actif mondial peut mettre en œuvre pour
le rendement moyen du gestionnaire analyser uniquement dans quelle mesure l’exposition
Notre approche de l’analyse de performance consiste à de change peut influencer la performance.
calculer le rendement excédentaire d’un fonds par rapport
à un indice de référence suivant la tendance ou le Les recherches et études universitaires précédentes
prospectus. Les gestionnaires ne sont toutefois pas ont identifié de nombreux autres facteurs, mais nous
nécessairement obligés de ne détenir que des titres inclus limitons notre analyse à ces quatre, car ils ont été testés
dans l’indice de référence de leur fonds. Thatcher (2009) de manière approfondie et sont largement acceptés.
a par exemple constaté que les gestionnaires de fonds Nous avons aussi circonscrit notre analyse aux fonds
actifs de grande capitalisation détenaient des actions de dont les stratégies d’investissement peuvent
moyennes et petites capitalisations quand celles‑ci raisonnablement s’expliquer par les facteurs.3
surperformaient, en vue d’augmenter les rendements.
Cette divergence signifie que le rendement excédentaire Données et méthodologie
d’un fonds peut entraîner une vision trompeuse de l’alpha.
Nous avons commencé par grouper chaque fonds
Une autre stratégie consiste à utiliser un cadre factoriel obligataire actif mondial dans une catégorie générale sur
pour estimer l’alpha (Rowley et al., 2017). Cette approche la base de son indice de référence déclaré.4 Par exemple,
réduit considérablement la divergence par rapport à un fonds dont l’indice de référence est le Bloomberg
l’indice de référence et permet une comparaison des Barclays Global Aggregate Bond est classé dans la catégorie
fonds, indépendamment des mandats d’investissement. Global Aggregate. Ces catégories générales sont :
Supprimer l’accent mis sur l’indice de référence • Global Aggregate
augmente aussi l’échantillon disponible.
• Global Government
Notre analyse s’est fondée sur un cadre factoriel pour • Global Credit.
évaluer la performance sur dix ans (de 2007 jusqu’à 2016)
de fonds obligataires actifs mondiaux. Nous avons conçu Nous avons ensuite groupé les fonds par devise de
un modèle à quatre facteurs, à savoir échéance, crédit, référence, la devise dans laquelle ils proposent leurs
haut rendement et devise. Les facteurs échéance et crédit investissements. Chaque catégorie générale et devise
ont fait l’objet d’études universitaires poussées (Famma et de référence de fonds définissant sa catégorie de
French, 1992). Nous avons ajouté les facteurs haut fonds mondial :5
rendement et devise au modèle car il s’agit d’expositions
supplémentaires que les gestionnaires peuvent utiliser • Global Aggregate USD, EUR, GBP, CHF, AUD et CAD
pour exprimer leurs opinions d’investissement. •
Global Government USD, EUR, GBP, CHF, AUD
et CAD
Le rôle de la devise (change) a été examiné par Pojarliev
et Levich (2008). Ils ont analysé la performance de fonds • Global Credit USD, EUR et GBP.
de change exclusivement en utilisant quatre facteurs :
portage de change, tendance de change, valeur de Pour chaque catégorie de fonds, nous avons créé
change et volatilité de change. Notre échantillon de une série chronologique de rendements transversaux
recherche incluant des fonds ayant la possibilité d’utiliser mensuels moyens excédentaires au‑delà du taux
des stratégies de change et de couverture complète ou sans risque sur une base tant pondérée par les actifs
partielle, notre définition de devise était délibérément qu’équipondérée pour la période de 120 mois close en
moins précise. Nous ne nous sommes pas intéressés décembre 2016. De cette manière, nous rendons compte
au type de stratégie de devise qu’un gestionnaire de la performance de plus de 1 500 fonds et atténuons
les effets du biais du survivant. Les actifs sous gestion
3 L’analyse factorielle est conçue à des fins explicatives uniquement (elle ne tient pas compte de la réplication factorielle). Ce document ne porte pas sur les interprétations ni
sur les origines des facteurs de risque.
4 Nous excluons les catégories générales suivantes car elles ne satisfaisaient pas à ces critères : rendement absolu, indices de référence personnalisés, stratégies régionales,
indices de référence sur actions et fonds sans indices de référence.
5 Six devises de référence ont suffi à créer un échantillon suffisant de l’expérience de l’investisseur moyen concernant les catégories de gestionnaires obligataires actifs
mondiaux tels que définis. En raison d’un manque de données et de comptes des fonds, la catégorie Global Credit ne comprenait pas six devises. Seules les catégories de
fonds ayant la même devise de référence que leur indice de référence ont été incluses.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 5moyens des fonds de notre échantillon représentaient Pour permettre une comparaison entre catégories
pendant la période considérée environ 20 % des actifs de fonds, le rendement transversal mensuel moyen
sous gestion dans des fonds obligataires actifs mondiaux. excédant le taux sans risque de chaque catégorie a été
Le Graphique 4 indique le rendement mensuel régressé sur quatre variables indépendantes : échéance,
équipondéré moyen excédant le taux sans risque sur une crédit, haut rendement et devise (voir le Graphique 5).6
base brute et nette du ratio des dépenses par catégorie Nous nous sommes servis de la formule suivante :
de fonds. Le rendement moyen était positif pour chacune
des 15 catégories. Toutefois, les rendements tels qu’ils Ri, t, c = αi, c + β1i, cÉchéancei, t + β2i, cCréditi, t + β3i, cHaut
sont indiqués n’expliquent pas l’origine de la performance rendementi, t + β4i, cDevisei, t + εi, t, c
des gestionnaires. En outre, les rendements n’étant pas
indiqués dans une même devise de référence, les avec R = rendement excédentaire mensuel, i = devise,
comparaisons des gestionnaires s’avèrent insuffisantes. t = temps et c = catégorie.
Graphique 4. Rendements excédentaires mensuels moyens
Les rendements globaux équipondérés du fonds ont été positifs avant la prise en compte des expositions factorielles
0,8 % Global Aggregate Global Government Global Credit
Rendement mensuel moyen
équipondéré au-delà du
0,6
taux sans risque
0,4
0,2
0
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Brut
Net
La performance passée ne saurait constituer un indicateur fiable de résultats futurs.
Remarque : En raison de données insuffisantes, les rendements bruts en AUD ainsi que les fonds Global Credit libellés en CHF, AUD et CAD ont été exclus de l’analyse.
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Graphique 5. Facteurs utilisés pour l’analyse de régression
Facteur Définition
Taux sans risque (Tsr) Rendement total bon du Trésor à 1 mois d’Ibbotson Associates
Échéance Rendement total à 10+ ans de l’indice Bloomberg Barclays Global Government Bond (couvert dans la
devise de référence) moins Tsr
Crédit Rendement excédentaire de crédit d’entreprise de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Float
Adjusted Bond (couvert dans la devise de référence)*
Haut rendement Rendement total de l’indice Bloomberg Barclays Global High Yield Bond (couvert dans la devise de
référence) moins le rendement total de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Bond (couvert dans
la devise de référence)
Devise Rendement des devises hors devise de référence de l’indice Bloomberg Barclays Global Aggregate Float
Adjusted Bond
* Le rendement excédentaire de crédit d’entreprise est le rendement total de crédit d’entreprise moins le rendement total des bons du Trésor à duration neutre.
Source : Vanguard.
6 Le facteur devise pour chaque catégorie de fonds obligataire mondial est spécifique à sa devise de référence.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
6 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.Résultats de la régression l’échéance, l’échéance + le crédit, l’échéance + le crédit
Nous avons procédé à des régressions progressives + le haut rendement, l’échéance + le crédit + le haut
pour comprendre l’amélioration du R2 ajusté attribuable rendement + la devise. L’ajout du facteur devise a
aux quatre facteurs. Pour chaque catégorie de fonds, grandement renforcé la puissance explicative du modèle.
nous avons régressé les rendements transversaux Le Graphique 6 indique les résultats du R2 ajustés pour
moyens équipondérés et pondérés par les actifs sur chaque catégorie de fonds.
Graphique 6. L’ajout du facteur devise renforce grandement le pouvoir explicatif du modèle
Global Aggregate Global Government Global Credit
Équipondéré
100 % 94 % 95 % 94 % 94 %
91 % 89 % 89 %
83 % 86 % 82 %
86 % 84 %
80 %
75 72 %
67 %
R2 équipondéré
50
25
0
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Pondéré par les actifs
100 % 94 % 93 % 94 % 91 %
84 % 85 % 84 %
78 % 79 % 80 % 77 % 77 %
R 2 pondéré par les actifs
77 %
75
65 %
54 %
50
25
0
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Échéance
Échéance + crédit
Échéance + crédit + haut rendement
Échéance + crédit + haut rendement + devise
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 7Les Graphiques 7a et 7b montrent les résultats Il est généralement admis que les fonds
équipondérés et pondérés par les actifs de la régression gouvernementaux n’aient pas d’exposition de crédit.
pour chacun des quatre facteurs. Comme nous nous y Dans ce cas cependant, les fonds Global Government
attendions, l’échéance et le crédit ont donné un degré moyens en USD, EUR et CHF peuvent avoir investi dans
élevé de signification statistique pour toutes les des obligations de sociétés ou, dans ces catégories, le
catégories de fonds. Les fonds Global Aggregate et rendement moyen du gestionnaire peut avoir eu une
Global Credit, par exemple, avaient des coefficients de forte corrélation avec le facteur crédit.
crédit statistiquement significatifs, à l’instar de certains
fonds Global Government (USD, EUR et CHF).
Graphique 7a. Les coefficients échéance et crédit étaient généralement statistiquement significatifs
Global Aggregate Global Government Global Credit
Échéance
0,8
0,6
Coefficient
0,4
0,2
0
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Crédit
0,8
0,6
Coefficient
0,4
0,2
0
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Équipondéré
Pondéré par les actifs
Statistiquement significatif à 1 %
Statistiquement significatif à 5 %
Statistiquement significatif à 10 %
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
8 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.Concernant le facteur haut rendement, nous observons sur une base équipondérée. Pour les fonds Global
que quatre des six catégories Global Aggregate et Aggregate en USD, l’exposition au haut rendement
toutes les catégories Global Credit présentaient des correspondait globalement aux résultats obtenus par
coefficients statistiquement significatifs d’au moins 1 % AQR Capital Management (2017).
Graphique 7b. Étonnamment, les coefficients haut rendement et devise étaient statistiquement significatifs
Global Aggregate Global Government Global Credit
Haut rendement
0,8
0,6
Coefficient
0,4
0,2
0
-0,2
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Devise
0,8
0,6
Coefficient
0,4
0,2
0
-0,2
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Équipondéré
Pondéré par les actifs
Statistiquement significatif à 1 %
Statistiquement significatif à 5 %
Statistiquement significatif à 10 %
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID0.8
II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 9
0.8 0.6Les résultats de la régression ont livré deux conclusions statistiquement significatif à au moins 1 % (et tous étaient
importantes, l’une concernant les devises et l’autre significatifs à au moins 10 %) sur une base équipondérée.
concernant les alphas (voir le Graphique 8). Le coefficient Sur une base pondérée par les actifs, il était significatif à
devise pour la plupart des 15 catégories de fonds était au moins 1 % pour 13 des 15 catégories.
Graphique 8. Statistiquement, les alphas bruts étaient significatifs (et positifs), les alphas nets étaient proches de zéro
Global Aggregate Global Government Global Credit
Équipondéré
0,4 %
Alpha mensuel moyen
0,2
0
-0,2
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Pondéré par les actifs
0,4 %
Alpha mensuel moyen
0,2
0
-0,2
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Brut
Net
Statistiquement significatif à 1 %
Statistiquement significatif à 5 %
Statistiquement significatif à 10 %
La performance passée ne saurait constituer un indicateur fiable de résultats futurs.
Remarque : En raison de données insuffisantes, les rendements bruts en AUD ont été exclus de l’analyse.
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
10 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.Ces résultats amènent la question de diligence pas sur une base nette. Une fois encore, ces résultats
raisonnable suivante : « Dans quelle mesure la devise représentent le fonds moyen dans chaque catégorie.
produit‑elle le rendement excédentaire ? ». En parallèle, La corrélation négative entre ratio de dépenses et
l’investisseur moyen des fonds obligataires mondiaux rendement excédentaire est bien documentée (voir Elton
pourrait raisonnablement s’attendre à ce qu’une partie du et al., 2002 et Kinnel 2010). Toutes choses étant égales
rendement excédentaire provienne de la devise, bien que par ailleurs, les fonds ayant des ratios de dépenses plus
ce montant varierait selon la catégorie de fonds. bas présentent un alpha net plus élevé. Pour les
L’exposition de change varie cependant aussi de manière investisseurs, la leçon est qu’il est crucial de trouver des
significative en fonction du gestionnaire de fonds. La gestionnaires à bas coûts.
méthode post-hoc de Games-Howell7 (voir l’Annexe A-4)
nous apprend qu’en moyenne, les gestionnaires de fonds
Global Aggregate et Global Government non australiens Sources de rendement
se sont plus exposés au change que le gestionnaire de Nos modèles sont utiles pour estimer les sources
fonds australien moyen. de rendement dans chaque catégorie de fonds (voir
le Graphique 9). En effet, la source est fonction des
Dans un deuxième temps, 10 des 15 catégories de fonds rendements de chaque facteur et de la sensibilité de
affichaient des alphas bruts moyens statistiquement chaque catégorie à celui‑ci. Sur la période de dix ans qui
positifs sur une base équipondérée, contre 7 sur 15 sur a été étudiée, le facteur échéance était prépondérant
une base pondérée par les actifs. Nos conclusions dans la variation des rendements mensuels moyens.
rejoignent largement celles de Konstantinov (2016), qui Bien que positives, les contributions des facteurs crédit
a examiné l’alpha à court et moyen terme des fonds et haut rendement restaient marginales.
ayant l’euro comme devise de référence. Les alphas nets
étaient généralement statistiquement proches de zéro ; La contribution du taux de change était variable (selon
la plupart étaient positifs. Ceci suggère que pendant ce l’utilisation qu’en faisait le gestionnaire de fonds).
temps, après avoir pris en compte l’exposition factorielle, Exemple : les rendements des gestionnaires en GBP
le gestionnaire moyen a généré une surperformance bénéficiaient des nombreuses possibilités de stratégies
grâce à la sélection et au timing sur une base brute, mais (absence de couverture ou couverture partielle).
Graphique 9. Décomposition factorielle du rendement excédentaire mensuel net moyen (équipondérée)
Global Aggregate Global Government Global Credit
0,8 %
0,6
Rendement mensuel
moyen équipondéré
0,4
0,2
0
-0,2
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Alpha
Échéance
Crédit
Haut rendement
Devise
Remarque : En raison de données insuffisantes, les fonds Global Credit libellés en CHF, AUD et CAD ont été exclus de l’analyse.
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
7 Le test post-hoc de Games-Howell est une approche non paramétrique utilisée pour comparer des combinaisons de groupes.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 11À l’inverse, cette contribution s’est avérée négative pour Les investisseurs désireux d’investir dans des fonds
les rendements des gestionnaires en CHF. Après avoir obligataires actifs mondiaux doivent être conscients
pris en compte les facteurs, les alphas nets ont et informés des sources de leurs rendements. Ces
contribué de manière inégale, surtout en ce qui conclusions ne constituent qu’un exemple de la
concerne les gestionnaires en AUD. diligence raisonnable nécessaire. Des questions
supplémentaires peuvent aider les investisseurs à
prendre des décisions d’investissement plus éclairées
Implications pour les investisseurs et les aider à atteindre leurs objectifs.
Indépendamment de la catégorie de fonds choisie par
les investisseurs pour leurs portefeuilles, ils doivent
clairement comprendre le type d’exposition de marché Références
offert par un fonds. Sur la base d’une analyse de AQR Capital Management, 2017. Alternative Thinking: The
régression factorielle, nous avons su décomposer les Illusion of Active Fixed Income Diversification, disponible sur :
rendements en expositions factorielles et en alphas. https://www.aqr.com/Insights/Research/Alternative-Thinking/
Les investisseurs peuvent toutefois opter pour d’autres The-Illusion-of-Active-Fixed-Income-Diversification.
moyens (ou d’autres facteurs) pour isoler les risques.
Bloomberg Barclays, 2017. Bloomberg Barclays Index
Un investisseur doté des données et outils adéquats Methodology, disponible sur : https://www.bbhub.io/indices/
pourrait par exemple opter pour une approche basée sur sites/2/2017/03/Index-Methodology-2017-03-17-FINAL-FINAL.pdf.
les détentions. Tous les investisseurs sont cependant
invités à considérer (au moins) les questions de diligence Bosse, Paul M., Brian R. Wimmer, and Christopher B. Philips,
raisonnable suivantes avant d’investir dans un fonds 2013. Active Bond-Fund Excess Returns: Is It Alpha . . . or Beta?
obligataire actif mondial : Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group.
• Suis‑je disposé à prendre les risques auxquels ce Elton, Edwin J., Martin. J. Gruber et Jeffrey A. Busse, 2002. Are
fonds m’expose ? Investors Rational? Choices Among Index Funds. Journal of
Finance 59(1): 261–288.
• Ai-je un problème avec un éventuel doublon du profil
risque-rendement avec d’autres fonds ? Fama, Eugene, and Kenneth French, 1993. Common Risk
Factors in the Returns on Stocks and Bonds, Journal of
• Le profil de risque-rendement de ce fonds correspond-il Financial Economics 33(1993): 3–56.
aux objectifs de mon portefeuille global ?
FTSE Russell, 2018. FTSE World Broad Investment-Grade Bond
• Existe-t-il une manière plus efficace d’obtenir des Index (WorldBIG) Factsheet, disponible sur : https://yieldbook.
expositions similaires ? com/x/ixFactSheet/factsheet_monthly_wbig.pdf.
JPMorgan Chase & Co., 2017. Index Methodology, disponible
Nous mettons ces exemples de question en avant non
sur : https://markets.jpmorgan.com/#homepage.
pour dissuader les investisseurs d’investir auprès de
gestionnaires obligataires actifs mondiaux dans lesquels Kinnel, Russel, 2010. How Expense Ratios and Star Ratings
ils ont confiance, mais nous pensons simplement qu’ils Predict Success, disponible sur : http://news.morningstar.com/
doivent prendre une décision en toute connaissance de articlenet/article.aspx?id=347327.
cause pour mieux atteindre leurs objectifs.
Konstantinov, Gueorgui, 2016. Capturing Short-Term and Long-
Term Alpha of Global Bond Portfolios: Evidence From EUR-
Investors’ Perspective, Financial Markets and Portfolio
Conclusion
Management, 2016 30 (3) 377.
Nous avons analysé la série chronologique des
rendements de plusieurs catégories de gestionnaires Pojarliev, Momtchil, and Richard M. Levich, 2012. A New Look
obligataires actifs mondiaux pour conclure que la at Currency Investing. Charlottesville, Va.: CFA Institute.
variation des rendements pouvait s’expliquer avant tout Rowley, James J., Jr., Garrett L. Harbron, and Matthew C.
par quatre facteurs : échéance, crédit, haut rendement Tufano, 2017. In Pursuit of Alpha: Evaluating Active and Passive
et devise. Les alphas bruts moyens étaient Strategies. Valley Forge, Pa. : The Vanguard Group.
généralement positifs, les alphas nets étaient
statistiquement proches de zéro. Thatcher, William R., 2009. When Indexing Works and When It
Doesn’t in US Equities: The Purity Hypothesis. Journal of
Investing 18(3): 8–11.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
12 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.Annexe A-1—Régressions moyennes mensuelles transversales équipondérées
Fonds Global Aggregate
Dollar US (USD) Euro (EUR) Livre sterling (GBP)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,068 0,049 1,40 0,164 0,017 0,038 0,44 0,658 0,013 0,064 0,20 0,841
Échéance 0,421 0,026 16,45 0,000 0,364 0,019 18,87 0,000 0,433 0,035 12,44 0,000
Crédit 0,249 0,064 3,88 0,000 0,266 0,050 5,37 0,000 0,239 0,084 2,83 0,005
Haut rendement 0,134 0,032 4,23 0,000 0,030 0,024 1,27 0,208 0,104 0,039 2,68 0,008
Devise 0,483 0,022 21,82 0,000 0,313 0,014 22,37 0,000 0,417 0,028 14,70 0,000
R2 rajusté 91 % 89 % 83 %
Observations 571 267 46
Franc suisse (CHF) Dollar australien (AUD) Dollar canadien (CAD)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,047 0,052 0,91 0,366 0,105 0,035 2,98 0,004 -0,080 0,054 -1,47 0,144
Échéance 0,403 0,028 14,63 0,000 0,351 0,017 20,09 0,000 0,431 0,028 15,44 0,000
Crédit 0,308 0,070 4,42 0,000 0,157 0,044 3,58 0,001 0,183 0,071 2,57 0,012xx
Haut rendement -0,024 0,033 -0,73 0,466 0,117 0,022 5,41 0,000 0,133 0,035 3,78 0,000
Devise 0,472 0,020 23,04 0,000 0,059 0,012 4,82 0,000 0,553 0,025 21,90 0,000
R2 rajusté 86 % 80 % 89 %
Observations 27 82 24
Fonds Global Government
Dollar US (USD) Euro (EUR) Livre sterling (GBP)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,027 0,056 0,49 0,624 0,038 0,043 0,89 0,374 -0,035 0,048 -0,73 0,470
Échéance 0,371 0,029 12,63 0,000 0,289 0,022 13,10 0,000 0,391 0,026 14,88 0,000
Crédit 0,189 0,074 2,57 0,011xx 0,291 0,057 5,12 0,000 0,010 0,064 0,15 0,881
Haut rendement 0,089 0,036 2,45 0,016xx 0,008 0,027 0,30 0,766 0,035 0,029 1,19 0,235
Devise 0,343 0,025 13,49 0,000 0,357 0,016 22,26 0,000 0,584 0,021 27,34 0,000
R2 rajusté 82 % 86 % 94 %
Observations 73 154 67
Franc suisse (CHF) Dollar australien (AUD) Dollar canadien (CAD)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,001 0,031 0,02 0,983 0,186 0,048 3,86 0,000 -0,021 0,046 -0,44 0,659
Échéance 0,447 0,016 27,39 0,000 0,405 0,024 16,90 0,000 0,437 0,024 18,24 0,000
Crédit 0,133 0,041 3,21 0,002 0,084 0,060 1,39 0,169 0,081 0,061 1,32 0,189
Haut rendement 0,008 0,020 0,38 0,702 0,023 0,030 0,77 0,442 0,098 0,030 3,23 0,002
Devise 0,476 0,012 39,30 0,000 0,032 0,017 1,89 0,061x 0,634 0,022 29,28 0,000
R2 rajusté 95 % 72 % 94 %
Observations 50 19 52
Fonds Global Credit
Dollar US (USD) Euro (EUR) Livre sterling (GBP)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) -0,100 0,042 -2,35 0,020xx 0,044 0,049 0,90 0,370 0,172 0,098 1,75 0,082x
Échéance 0,449 0,022 20,09 0,000 0,389 0,025 15,53 0,000 0,450 0,054 8,39 0,000
Crédit 0,660 0,056 11,79 0,000 0,637 0,064 9,89 0,000 0,408 0,130 3,14 0,002
Haut rendement 0,228 0,028 8,27 0,000 0,091 0,031 2,93 0,004 0,096 0,060 1,60 0,111
Devise 0,105 0,019 5,41 0,000 0,096 0,018 5,29 0,000 0,382 0,044 8,75 0,000
R2 rajusté 94 % 84 % 67 %
Observations 236 81 32
Remarque : Les données en gras étaient significatives à un niveau de 1 %, les données suivies de « xx » étaient significatives à un niveau de 5 % et celles suivies de « x »
étaient significatives à un niveau de 10 %.
Source : Vanguard.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 13Annexe A-2—Régressions moyennes mensuelles transversales pondérées par les actifs
Fonds Global Aggregate
Dollar US (USD) Euro (EUR) Livre sterling (GBP)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,058 0,042 1,37 0,173 0,007 0,033 0,20 0,839 0,018 0,068 0,26 0,793
Échéance 0,448 0,022 20,24 0,000 0,348 0,017 20,68 0,000 0,464 0,037 12,52 0,000
Crédit 0,282 0,055 5,09 0,000 0,307 0,043 7,08 0,000 0,348 0,090 3,87 0,000
Haut rendement 0,122 0,027 4,45 0,000 0,021 0,021 1,01 0,315 0,060 0,041 1,45 0,150
Devise 0,506 0,019 26,44 0,000 0,113 0,012 9,21 0,000 0,285 0,030 9,46 0,000
R2 rajusté 94 % 84 % 77 %
Observations 499 249 48
Franc suisse (CHF) Dollar australien (AUD) Dollar canadien (CAD)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) -0,010 0,041 -0,23 0,817 0,191 0,046 4,12 0,000 -0,078 0,088 -0,89 0,376
Échéance 0,464 0,022 21,02 0,000 0,385 0,023 16,66 0,000 0,380 0,045 8,37 0,000
Crédit 0,325 0,056 5,82 0,000 0,308 0,058 5,30 0,000 0,170 0,116 1,46 0,146
Haut rendement 0,028 0,027 1,06 0,292 0,098 0,029 3,42 0,001 0,093 0,057 1,63 0,106
Devise 0,569 0,016 34,73 0,000 0,024 0,016 1,52 0,130 0,633 0,041 15,43 0,000
R2 rajusté 93 % 78 % 79 %
Observations 27 78 24
Fonds Global Government
Dollar US (USD) Euro (EUR) Livre sterling (GBP)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,132 0,066 1,99 0,049xx 0,072 0,075 0,96 0,340 0,094 0,069 1,35 0,178
Échéance 0,438 0,035 12,56 0,000 0,283 0,039 7,32 0,000 0,251 0,038 6,62 0,000
Crédit 0,272 0,087 3,12 0,002 0,451 0,099 4,54 0,000 0,031 0,092 0,33 0,739
Haut rendement 0,105 0,043 2,45 0,016xx -0,053 0,048 -1,10 0,275 -0,054 0,042 -1,29 0,199
Devise 0,353 0,030 11,69 0,000 0,474 0,028 16,92 0,000 0,372 0,031 12,03 0,000
R2 rajusté 80 % 77 % 77 %
Observations 67 142 62
Franc suisse (CHF) Dollar australien (AUD) Dollar canadien (CAD)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) 0,015 0,040 0,37 0,713 0,253 0,075 3,36 0,001 -0,039 0,050 -0,77 0,444
Échéance 0,458 0,021 21,51 0,000 0,354 0,037 9,48 0,000 0,459 0,026 17,70 0,000
Crédit 0,197 0,054 3,65 0,000 0,163 0,094 1,73 0,086x 0,069 0,066 1,04 0,303
Haut rendement -0,042 0,026 -1,62 0,107 0,039 0,046 0,86 0,394 0,097 0,033 2,97 0,004
Devise 0,589 0,016 37,19 0,000 -0,082 0,026 -3,14 0,002 0,321 0,023 13,68 0,000
R2 rajusté 94 % 54 % 85 %
Observations 51 20 57
Fonds Global Credit
Dollar US (USD) Euro (EUR) Livre sterling (GBP)
Erreur Statisti- Erreur Statisti- Erreur Statisti-
Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p Coef. standard que t Valeur p
Intersection (alpha net) -0,024 0,043 -0,56 0,575 0,029 0,047 0,61 0,540 0,089 0,087 1,02 0,308
Échéance 0,448 0,023 19,67 0,000 0,439 0,024 18,13 0,000 0,561 0,048 11,80 0,000
Crédit 0,677 0,057 11,86 0,000 0,542 0,062 8,71 0,000 0,328 0,115 2,85 0,005
Haut rendement 0,140 0,028 4,97 0,000 0,093 0,030 3,10 0,002 0,144 0,053 2,73 0,007
Devise 0,069 0,020 3,49 0,001 0,090 0,018 5,15 0,000 0,060 0,039 1,55 0,124
R2 rajusté 91 % 84 % 65 %
Observations 229 76 30
Remarque : Les données en gras étaient significatives à un niveau de 1 %, les données suivies de « xx » étaient significatives à un niveau de 5 % et celles suivies de « x »
étaient significatives à un niveau de 10 %.
Source : Vanguard.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
14 investisseurs professionnels. Distribution interdite au public.Annexe A-3—Les rendements excédentaires mensuels moyens pondérés par les actifs ont été positifs avant la
prise en compte des expositions factorielles
Global Aggregate Global Government Global Credit
0,8 %
pondéré par les actifs au-delà
Rendement mensuel moyen
du taux sans risque
0,6
0,4
0,2
0
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Brut
Net
La performance passée ne saurait constituer un indicateur fiable de résultats futurs.
Remarque : En raison de données insuffisantes, les rendements bruts en AUD ainsi que les fonds Global Credit libellés en CHF, AUD et CAD ont été exclus de l’analyse.
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Annexe A-4—En moyenne, les gestionnaires de fonds Global Aggregate et Global Government non australiens
se sont plus exposés au change que les gestionnaires de fonds australiens
Exposition de change
0,8 Plus d’exposition que les fonds en AUD 0,8 Plus d’exposition que les fonds en AUD
les actifs entre coefficients
Différence équipondérée
Différence pondérée par
entre coefficients
0,4 0,4
0 0
Moins d’exposition que les fonds en AUD Moins d’exposition que les fonds en AUD
-0,4 -0,4
USD EUR GBP CHF CAD USD EUR GBP CHF CAD
Global Aggregate
Global Government
Remarques : Les fonds Global Aggregate en EUR équipondérés étaient statistiquement significatifs à 5 %. Tous les autres résultats étaient statistiquement significatifs à 1 %.
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public. En Suisse, réservé aux
investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. 15Annexe A-5—Décomposition factorielle du rendement excédentaire mensuel net moyen (pondérée par les actifs)
0,8 % Global Aggregate Global Government Global Credit
moyen pondéré par les actifs
0,6
Rendement mensuel
0,4
0,2
0
-0,2
USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP CHF AUD CAD USD EUR GBP
Alpha
Échéance
Crédit
Haut rendement
Devise
La performance passée ne saurait constituer un indicateur fiable de résultats futurs.
Source : Les calculs de Vanguard sont basés sur les données de Morningstar, Inc. et Bloomberg.
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VAM 552448
VISG 552458
Réservé aux investisseurs professionnels, selon la définition de la directive MiFID II. Distribution interdite au public.
En Suisse, réservé aux investisseurs professionnels. Distribution interdite au public. ISGGAB_E_FR 082018Vous pouvez aussi lire
